在支付巨大對價收購的聞泰通訊業績大幅下滑之際，聞泰科技新的大舉負債收購動機令人生疑。
本刊記者 吳新竹／文
聞泰科技（600745.SH）從2015年起由房地產業向通訊製造行業轉型，2018年年初恰逢手機市場降溫，尚未剝離的房地產業務使公司的業績雪上加霜，一季度起公司持續虧損。
內憂外患之際，聞泰科技向上遊半導體產業發起併購。
截至2018年6月30日，聞泰科技合併報表口徑資產負債率為76%，預計本次收購完成後公司的資產負債率約為82%，公司的償債壓力和財務風險將會進一步加大。在交易細節逐漸明晰的過程中，目標公司安世集團的估值問題突顯，不合理的溢價收購將拉昇由併購產生的商譽，擴大了目標公司因不可避免的業績波動帶來的商譽減值風險。
通訊業務業績不佳
聞泰科技的前身是中茵股份，這家主營房地產開發的公司自2015年4月開啟對聞泰通訊股份有限公司（下稱“聞泰通訊”）51%股權的收購，一時間大獲資本市場青睞，股價創下了近年來高位。聞泰通訊主營業務為以智能手機為主的移動互聯網設備產品的研發與製造。
截至2015年3月31日，聞泰通訊母公司報表淨資產賬面價值為4.99億元，全部股東權益價值採用收益法的評估值為35.80億元，評估增值率為618%。中茵股份以發行股份的方式收購了拉薩經濟技術開發區聞天下投資有限公司（下稱“聞天下”）持有的聞泰通訊51%股權，對應作價18.26億元，2015年12月25日完成了該交易，形成了13億元的商譽。交易對方承諾標的公司2015年、2016年、2017年實現的經審計淨利潤不低於2.1億元、3.2億元和4.5億元。
中茵股份收購聞泰通訊的腳步未有停歇。2016年伊始，公司發佈公告稱，擬將其持有的7家房地產業子公司部分股權作為置出資產，與聞天下持有的聞泰通訊21%股權進行置換，對應價值為7.44億元；並對聞泰通訊的28%股權發起現金收購，現金對價為10.11億元。2017年1月，中茵股份辦理完畢聞泰通訊49%股權的過戶工作，聞泰通訊完成曲線上市，其間上市公司實際控制人易主。2017年8月9日，上市公司更名為聞泰科技。
審計報告顯示，聞泰通訊在上市之前業績增長迅速，淨利潤由2013年的5394萬元增加至2014年的9231萬元。上市後該公司圓滿完成業績承諾，2015年、2016年和2017年分別實現淨利潤2.17億元、3.27億元和5.19億元，完成率依次為103%、102%和115%。
然而，業績承諾期剛過，聞泰科技在通訊設備製造業的良好態勢到2018年風雨驟變，上半年該業務的營業收入為52.50億元，半年報稱“客戶產品節奏的調整直接導致公司上半年營業收入和利潤低於上年同期水平”。
據中國信息通信研究院的信息，1-6月，國內手機出貨量1.96億部，同比下降17.8%；1-9月，國內手機出貨量3.05億部，同比下降17.0%。
但是，在市場收縮的環境下，聞泰科技的競爭對手們並未全部遭受打擊。據Wind金融終端統計，2018年上半年，環旭電子（601231.SH）的通訊類產品的營業收入為51.22億元，較上年同期下降了18%；卓翼科技（002369.SZ）便攜式消費電子類產品的營業收入為9.36億元，較上年同期提高了19.4%；兆馳股份（002429.SZ）視聽及通信類電子產品的營業收入為35.32億元，較上年同期提高了25.6%。與上述公司相比，聞泰科技的業務較為單一，易受手機市場波動的影響，而尚未徹底剝離的房地產業務導致其經營狀況進一步惡化，2018年1-9月，公司的淨利潤為-1.61億元，與上年同期相比斷崖式下跌。
早在2018年5月，聞泰科技便與雲南省城市建設投資集團有限公司（下稱“雲南城投”）簽署了關於房地產資產及股權轉讓的相關協議，標的資產包括公司在黃石本部的存貨和固定資產等資產，標的股權包括公司在6家子公司中持有的相關股權，預估轉讓價格合計達14.87億元。7月23日，公司稱收到了雲南省國資委出具的《接受非國有資產評估項目備案表》，將與雲南城投儘快開始相關資產和股權的交割工作。
應收賬款與開發支出疑團
聞泰通訊在上市前和上市後的財務數據表明，截至2017財年，賬齡為半年內、與通訊行業相關的應收賬款佔應收賬款總額的比例保持在99%左右，半年內、與通訊行業相關的應收賬款佔通訊製造行業收入的比例在20%左右，說明通訊製造行業的應收賬款回款狀況較好。然而在2018年上半年，賬齡為半年內的應收賬款佔應收賬款的比例降至97%，賬齡超過半年的應收賬款增多，半年內應收賬款佔通訊製造行業收入的比例攀升至59%，表明上半年的營業收入大部分都沒有真金白銀，客戶賒欠公司的情形增多。
和2017年上半年對比，差異則更明顯。2017年上半年，半年內、與通訊行業相關的應收賬款金額僅為18.42億元，通訊製造行業收入卻高於2018年上半年；2018年上半年，半年內、與通訊行業相關的應收賬款金額為30.93億元，通訊製造行業收入為52.50億元。
此外，對比聞泰通訊在上市前的開發支出與研發費用，《證券市場週刊》記者發現，聞泰通訊2015年1-9月的數據存有異常，該期間只產生了103萬元的研發費，而2014年度和2013年度分別為2.28億元和1.73億元。將研發投入大比例轉入開發支出而不是費用化處理可為聞泰通訊起到粉飾利潤的效果。
重組上市後，上市公司資產負債表中的開發支出增長顯著。2018年三季報顯示，開發支出期末餘額為1.62億元，比年初增加108%，主要原因是通訊業務研發投入項目增加所致；研發費用比上年同期增加49%，主要原因是通訊業務為5G項目及新增客戶項目研發而大量儲備研發人員所致。
2016年度和2017年度，聞泰科技的研發投入分別為4.81億元和7.88億元，研發費用分別為3.59億元和5.57億元，研發投入資本化的比重分別為25.4%和29.3%。與同行業公司相比，聞泰科技高比例的資本化研發投入更顯異常，2017財年，環旭電子、卓翼科技、兆馳股份的研發投入資本化的比重分別為零、4.1%和7.2%。
安世集團估值之謎
聞泰科技一直將佈局上游產業鏈、建立半導體子公司作為公司的經營計劃，嘗試併購安世半導體是該計劃的一個里程碑。根據收購草案修訂稿，聞泰科技的全資子公司上海中聞金泰資產管理有限公司擬向合肥中聞金泰半導體投資有限公司（下稱“合肥中聞金泰”）增資58.53億元，取得對合肥中聞金泰的控股權，並由合肥中聞金泰完成收購標的資產。2018年4月，合肥中聞金泰牽頭雲南省城市建設投資集團有限公司、上海矽胤企業管理合夥企業簽署協議，約定組成聯合體參與競拍合肥廣芯半導體產業中心（下稱“合肥廣芯”）49.37億元的財產份額。
合肥廣芯持有合肥裕芯控股有限公司（下稱“合肥裕芯”）42.9%的股權，合肥裕芯間接持有本次交易的目標公司安世集團78.4%的股份。2018年5月，聯合體與合肥芯屏產業投資基金簽署合同，約定受讓其持有的合肥廣芯49.37億元財產份額的轉讓價款為114.35億元，增值率為132%。事實上，2017年2月，安世集團以現金27.6億美元收購了恩智浦半導體所持有的安世半導體100%權益，以現金流量折現法評估增值約1.7倍，產生了17.3億美元的商譽。
此次合肥中聞金泰收購合肥廣芯財產份額僅採用了市場法一種估值方法，聞泰科技在公告中表示，收購合肥廣芯的交易方案複雜、交易各方訴求各異，因而在短期內無法對標的公司進行充分盡調並獲取管理層提供的可靠及時的收益預測和資產基礎法所需的資產負債率核查資料，因而收益法和資產基礎法適用性不成立。
聞泰科技的解釋似乎是在表明只採用一種估值方法是出於無奈，市場法是基於可比對象或可比案例對評估對象進行估值的，但《證券市場週刊》記者通過仔細查看合肥廣芯財產份額估值的比較對象和比較案例，發現評估結論有失偏頗。
估值報告採用EV/EBITDA作為衡量價值比率乘數，安世集團在基準日2018年6月30日的EBITDA（TTM）為25.22億元，目標公司安世集團的EV/EBITDA（TTM）為14.67倍。估值報告選取了5家公司作為可比公司，分別是蘇州固鍀（002079.SZ）、臺基股份（300046.SZ）、揚傑科技（300373.SZ）、捷捷微電（300623.SZ）、華微電子（600360.SH），估值報告稱可比公司基準日EV/EBITDA（TTM）的範圍為8.90倍-18.19倍，平均值為13倍，目標公司位於可比公司的倍數範圍內。但是，上述5家公司中，只有揚傑科技的EV/EBITDA（TTM）高於目標公司，為18.19倍，其他4家公司最高才13.34倍，均比目標公司低。很顯然，目標公司的估值偏高了。
估值報告選擇的可比交易更加突顯了對安世集團估值的不合理。在查看可比交易之前，需要對安世集團及半導體行業有初步的瞭解，這要從一家總部位於荷蘭的公司恩智浦說起。恩智浦由飛利浦剝離業務後成立，目前該公司是納斯達克上市公司恩智浦半導體（NXPI.O）的子公司。恩智浦半導體有兩大業務分部，即高端混合信號業務分部以及標準產品業務分部。截至2017年2月，該公司的標準產品業務全部轉入安世半導體及其子公司中，爾後安世半導體被安世集團收購。
安世集團為整合器件製造企業（IDM），生產環節覆蓋了半導體產品的設計、製造、封裝測試等全部環節，產品線主要分為分立器件、邏輯器件和MOSFET器件，以汽車為主要應用領域。資料顯示，在芯片製造工藝進步、晶圓尺寸擴大、投資規模增長的競賽中，能夠涵蓋集成電路設計、集成電路製造、封裝與測試等各環節的IDM企業越來越少，很多IDM公司在往輕資產方向轉型，導致垂直分工的模式不斷深化。垂直分工產業鏈條包括無生產線的集成電路設計公司（Fabless）、不做設計的晶圓代工廠（Foundry）、專業知識產權模塊（IP核）供應商、封裝與測試廠商（P&T）。
在此行業架構下看，聞泰科技選取的7筆可比交易：四維圖新（002405.SZ）收購傑發科技（合肥）有限公司（下稱“傑發科技”）、太陽鳥（300123.SZ）收購成都亞光電子股份有限公司（下稱“亞光電子”）97%股權、上海貝嶺（600171.SH）收購深圳銳能微科技股份有限公司（下稱“銳能微”）、耐威科技（300456.SZ）收購北京瑞通芯源半導體科技有限公司（下稱“瑞通芯源”）、東軟載波（300183.SZ）收購上海海爾集成電路有限公司（下稱“上海海爾”）、旋極信息（300324.SZ）收購西安西谷微電子有限責任公司（下稱“西谷微電子”）、大港股份（002077.SZ）收購江蘇艾科半導體有限公司（下稱“艾科半導體”）、長電科技（600584.SH）收購江陰長電先進封裝有限公司（下稱“長電先進”）16%股權。上述交易的估值方法均為收益法。
傑發科技主要從事汽車電子芯片的研發、設計，毛利率為60%左右，屬於典型的Fabless，估值報告測算其EV/EBITDA（TTM）值為23.38倍。
亞光電子主要從事軍用半導體元器件與微波電路及組件的研發、設計、生產、銷售與服務，其產品屬於軍工電子範疇，主要應用於軍用雷達的通訊、電子對抗、通信系統等領域，主要客戶為國內相關軍工院所等。除此之外，亞光電子還從事安防及專網通信等工程類業務，毛利率在26%左右，估值報告測算其EV/EBITDA（TTM）值為21.90倍。
銳能微專注於集成電路設計領域，主營業務為智能電錶計量芯片的研發、設計和銷售，業務模式為Fabless，毛利率在40%左右，估值報告測算其EV/EBITDA（TTM）值為17.34倍。
瑞通芯源僅通過運通電子間接持有賽萊克斯98%的股權，賽萊克斯專注於為無晶圓廠、輕晶圓廠及IDM等多種類型的半導體廠商提供包括MEMS產品生產工藝開發及代工生產的純MEMS代工服務，毛利率在20%左右，估值報告測算其EV/EBITDA（TTM）值為17.22倍。
上海海爾是集成電路（IC）設計企業, 專注於IC 產品尤其是高抗干擾性、高可靠性的MCU（俗稱單片機）的設計和銷售，屬於輕資產的Fabless公司，毛利率在40%以上，估值報告測算其EV/EBITDA（TTM）值為12.30倍。
西谷微電子的主營業務為向國防軍工客戶提供電子元器件測試、篩選及元器件可靠性保證相關服務，毛利率在79%左右，估值報告測算其EV/EBITDA（TTM）值為12.29倍。
艾科半導體系集成電路測試服務和射頻測試設備的供應商，主要服務及產品包括測試解決方案開發與工程驗證服務、晶圓測試與成品測試的批量作業服務、後段整合服務、射頻芯片測試儀的開發和銷售，毛利率在50%以上，估值報告測算其EV/EBITDA（TTM）值為10.43倍。
長電先進的主營業務為集成電路的封裝測試業務，經營範圍包括開發、生產半導體芯片凸塊及其封裝測試後的產品，銷售自產產品並提供相關的技術服務，毛利率在20%左右，估值報告測算其EV/EBITDA（TTM）值為6.95倍。
通過梳理上述7筆交易的關鍵信息，可發現有3個標的是盈利能力較高的Fabless公司，2個標的處於軍工行業，以汽車為主要應用領域的IDM公司與這5個標的作比較顯然是不合邏輯的，將這5筆交易納入可比交易誇大了目標公司的估值參考範圍。
在恩智浦半導體成立安世半導體之前，其標準產品業務分部的毛利率在32%左右，高端混合信號業務分部的毛利率為40%左右，剝離掉標準產品業務分部後，該公司的毛利率上升至50%左右。審計報告顯示，安世集團的毛利率約為34%，上述7筆交易中僅有2家標的公司的毛利率低於安世集團，可以想象，如果採用收益法估值，安世集團未來的收益預期很可能低於現有估值。
針對本文提出的疑問，聞泰科技以“重組還在進行中，尚未最終確定”為由沒有回覆《證券市場週刊》記者的採訪。
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