股權投資基金，創新企業推手。增長動能切換，融資結構調整。人口紅利和資本投資曾拉動了我國經濟的高速增長，但目前均顯得動力不足。與舊動能拉動經濟模式相伴隨的是我國債務率水平的提高，在防範化解重大風險攻堅戰居首的背景下，槓桿率易降難升。創新成為驅動發展的新引擎，而經濟轉型也將帶來融資結構的調整。股權投資基金，創新企業推手。我們對比美、日微觀企業數據發現，資本市場是培育創新企業的搖籃。而股權投資基金被認為是其背後的重要推手，美國幾乎所有的創新型企業，都有PE、VC等股權投資基金的影子。那麼，國外股權投資基金對創新企業的成功支持，其中有何秘訣？
股權投資基金，創新企業推手
1.1 增長動能切換，融資結構調整
舊動能難以維繫。勞動力、資本、技術是經濟增長的三大要素。工業化時代，經濟增長主要依靠勞動力和資本。但隨著工業化步入尾聲，以往的增長動力已明顯轉弱。一方面，我國勞動年齡人口占比持續下滑，17年已降至66%，這意味著中國人口紅利已經結束。另一方面，投資對經濟增長的拉動作用也在逐漸下降，過去十年，我們用19%的投資增速，22%的社融增速，換來了11%的GDP名義增速。
債務率歷史新高。與舊動能拉動經濟模式相伴隨的是我國債務率水平的提高，17年末全社會債務率達到242%，比08年幾乎翻了一番，達到歷史的最高點。在防範化解重大風險攻堅戰居首的背景下，槓桿率易降難升。
創新驅動增長，融資結構調整。十九大報告指出，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，創新代替傳統動能成為經濟增長的新動力。經濟增長動能切換也將帶來融資結構的調整，舊模式下切合傳統工業重資產特點的銀行信貸融資獨佔鰲頭，但這也帶來了高槓杆問題，而創新行業的輕資產特點，決定了股權融資才是更加適應新動能成長的融資形式。
1.2 股權投資基金，創新企業推手
資本市場培育創新企業。從微觀層面來看，資本市場才是培育創新企業的搖籃。對比美國和日本，日本是銀行主導的融資體系，因此誕生了以豐田為代表的傳統工業產業領域龍頭，而美國有著發達完善的資本市場，直接融資佔據主導地位，因此培育出一批創新型企業龍頭。
股權投資基金重要推手。創新企業是如何藉助於資本市場發展的呢？事實上，美國幾乎所有的創新型企業，都有PE、VC等股權投資基金的影子。以Facebook為例，其上市前共進行了十輪股權融資，在股權投資基金的支持下，其估值也從首輪的500萬美元一路上升至第十輪的500億美元。
運作三大環節，發展有何秘訣？
2.1 基金運作流程：籌資、投資到退出
基金由入到出，資金循環流動。與資金的流動相對應，股權投資基金運作流程形成完整的閉環：首先，基金向投資者募集資金，然後由基金選定投資項目，將所募資金投入企業並參與管理，待被投資企業經過一定時間的發展後，股權投資基金選擇適當的時機和方式退出項目，收回資本增值，並將資金返還給投資者。
國外股權投資基金的成功發展，必然是打通了流程的各個環節，使得資金流暢循環，帶動創新企業不斷湧現，新興產業做大做強。因此，下文我們分別從籌資、投資和退出三個環節來對國外股權投資基金的成功經驗進行總結。
2.2 籌資：尋找長期穩定資金
由於股權投資的期限較長，因此其良好發展的關鍵在於籌資環節尋找到長期穩定的資金來源，以便與投資期限相匹配。發達國家的經驗表明，股權投資基金規模的擴大，離不開養老金計劃和政府資金兩種模式下的長期資金支持。
養老金入市，美國股權投資基金終成氣候。美國早在1946年就以美國研究與發展公司（ARD）開始了股權投資基金的嘗試，但其資金來源以家族或個人投資者為主，缺乏長期的穩定資金支持，使得其發展較為緩慢。1958年美國通過《中小企業投資法》，以小企業投資公司（SBICs）計劃來發揮創業投資引導基金的作用，通過政府提供優惠利率貸款（後來轉為融資擔保）的形式，支持小企業投資公司（SBICs）進行股權投資，但早期也並不成功，計劃實施前五年內獲得資質的692家小企業投資公司到了1977年僅剩276家，減少了60%。
直至1978年，美國勞工部對《僱員退休收入保障法》中的“謹慎人原則”進行了重新解釋並於1979年生效，准許養老金計劃投資於新興企業和風險投資公司，美國的股權投資基金終於有了長期穩定的資金支持。養老金計劃在股權投資基金的佔比在1980年只有30%左右，而94年已經提高到接近50%，整整提高了20個百分點。股權投資基金的投資額也跟隨養老金的佔比提升，得到了大幅度的提高，從80年的8億美元升至94年的210億美元左右，擴張了25倍。
即便在資金來源多樣化的當下，養老金計劃仍是支持美國股權投資基金髮展的中流砥柱。據美國證監會的統計，17年2季度養老金計劃作為美國大型股權投資基金的第一大資金來源，受益所有權佔比仍高達34%，遠超其它各類資金。
政府資金引導，以色列股權投資基金由弱到強。除了養老金之外，政府資金也可以作為股權投資基金的長期穩定來源。以色列政府推出的YOZMA基金就極好地發揮了政府資金的撬動作用，做大了股權投資基金的規模，支持其創新實力的提高。
1993年1月，以色列政府撥款1億美元，設立YOZMA基金，其中20%進行直接投資，另外80%與社會資本共同發起10支創業投資基金，其中YOZMA每支佔比不超過40%，而其它資金則通過引進社會資本特別是以色列以外的機構投資者，來支持創新企業的發展。
雖然YOZMA有政府資金引導，但採用的仍是市場化的運作模式。政府只劃定基金投資方向而不參與基金的日常運作，並給予社會資本一定的選擇權和政府資本退出的承諾。政府資金的投入撬動了社會資本的廣泛參與，YOZMA基金的成功帶動了以色列股權投資基金的由弱到強。1990年以色列股權投資基金募集規模只有4500萬美元，而隨著YOZMA基金的推出和逐漸取得成績，以色列股權投資基金也開始迅速發展，2000年其股權投資基金的募集規模達到了27.8億美元，十年時間約擴充了60倍。
2.3 投資：投向新興產業，重視商務服務
投向高科技，擁抱新產業。股權投資基金在投資環節的關鍵在於把握好項目投向。早期美國SBICs計劃的不盡人意，很大程度上是由於其並沒有將資金投給新企業，而是集中於為具有現金流的小企業提供債務融資。而後美國通過股權投資基金的助力，能夠使得創新企業在全球脫穎而出，正是因為其將資金投向了真正需要和值得支持的地方。
根據NVCA的統計，16年美國股權投資基金投資額中，IT行業位居榜首，軟件和硬件共得到投資355億美元，生物醫療行業緊隨其後，生物醫藥和醫療服務共得到投資149.7億美元。IT和生物醫療行業兩者合計佔比高達73%，由此可見美國股權投資基金對於新興產業和高科技行業的支持力度。
歐洲的情況同美國類似，根據Invest Europe的統計，16年ICT（通信、計算機與電子）行業在歐洲股權投資基金投資額中的佔比最高，達到32%，生物醫療行業佔比也有14%，在所有行業中位居前列，兩者合計接近歐洲股權投資基金投資額的一半。
IT和生物醫療在歐美髮達國家不約而同地成為受股權投資基金青睞的行業：一方面，這兩個行業屬於知識密集型產業，需要前期大量的研發投入，對資金的需求較為旺盛；另一方面，這兩個行業具備較高的成長性，代表著以創新和服務為特點的新經濟的發展方向，能夠給股權投資基金帶來可觀收益。
商務服務發達，支持投資決策。由於創新企業的不穩定性，以及投資過程中的信息不對稱特徵，增加了股權投資基金對於投資項目的判斷難度，因此，股權投資基金的良好發展，與投資環節得到的服務機構支持同樣密不可分。發達國家服務業發展相對成熟，為股權投資基金提供的配套服務較為完善，15年OECD國家的服務業佔比達74%，超過世界平均水平5個百分點。
以美國為例，16年專業商業服務在美國服務業增加值中佔比接近20%，包括財務顧問、會計師事務所、律師事務所、銷售機構、託管機構、認證與估值機構等投資服務機構在美國發展充分，能夠為基金的投資決策提供全方位的支持，這也是促成股權投資基金在美國蓬勃發展的重要原因之一。
2.4 退出：資本市場發達，稅收優惠吸引
股權投資基金的資金退出是運作週期的最後一環。通常來說，股權投資基金主要有四種退出路徑：公開上市（IPO）、股權出售轉讓、管理層回購股權和投資企業破產清算，根據購買者的不同，出售轉讓又可分為對金融機構的轉讓（如轉給其它股權投資基金）和對非金融機構的轉讓（如被其它公司收購兼併）。一般情況下，公開上市和股權出售轉讓是退出的兩種主流方式。而管理層回購和破產清算常是投資不達預期時不得已的選擇。
退出回報豐厚，資本市場發達。在美國股權投資基金的退出中，IPO曾經長期作為最具吸引力的退出方式，但近來逐漸被股權出售轉讓這種形式所取代。16年美國股權投資基金IPO退出方式回報倍數的中位數再度下滑至2.4，而股權出售轉讓形式已高達7.5。
當然，不論哪種退出方式，若要實現豐厚回報，都離不開高度發達資本市場的支持。美國市場層次和深度的建設已經非常完善。場內市場中，紐交所作為主板市場，主要服務大型企業，而納斯達克市場立足於為創新和中小企業股權融資提供服務，均能夠幫助股權投資基金實現IPO退出；場外市場中，以Portal為代表的市場提供了私募股權轉讓的途徑，提高了股權投資基金通過出售轉讓方式退出的便利性。
國內發展有限，謀求海外出路。在國內資本市場發展有限的情況下，股權投資基金若要實現成功退出，常需要謀求在國外發達資本市場上市。比如以色列，其國內資本市場發達程度遠低於歐美髮達國家，17年12月國內特拉維夫股票交易所股票市值只有不足2500億美元，像英國的倫敦證券交易所超過4萬億美元，更不用提紐約泛歐和納斯達克-OMX兩大交易所集團。
由於國內資本市場建設的不足，以色列的股權投資基金以在歐美資本市場上市作為其實現退出的重要途徑。以Yozma基金為例，其在1993-2008年期間，實現在美IPO退出項目共29個，在歐IPO數量7個，而在以色列國內IPO數量只有3個。
稅收優惠配合，提高投資收益。股權投資基金退出項目獲得的收益受到稅收的較大影響，之所以合夥製成為股權投資基金的主要組織形式，很大程度上就是由於合夥制無須繳納公司制形式下的公司所得稅。因此，為了促進股權投資基金的發展，發達國家也曾通過出臺稅收優惠政策的方式，來提高股權投資基金的退出收益。比如美國利用資本利得稅率的調降、新加坡採用投資損失在納稅所得中抵扣等稅收優惠方式，來吸引股權投資基金投入對創新企業的扶持。
總結國外股權投資基金髮展的成功經驗，若要使其在創新企業的培育和成熟中發揮重要作用，關鍵在於打通基金運作的三個環節，為其提供良好的發展環境。從籌資環節來看，長期穩定的資金來源是重中之重，而養老金和政府資金適合為其提供長期支持；從投資環節來看，一方面，要引導基金投向以IT和生物醫療為代表的高科技新興產業；另一方面，也要重視商務服務業的發展，為投資基金的運作提供必要的配套；從退出環節來看，發達的資本市場是股權投資基金成功退出的前提，而適當的稅收優惠政策將增加股權投資基金的退出收益，進一步提高吸引力。
我國的優勢與短板
3.1 優勢：政府大手筆，主攻高科技
政府大手筆，主攻高科技。股權投資基金在我國已經初具規模，對照發達國家發展過程中的成功經驗，我們在兩方面表現尤為突出：
一是政府的大規模資金投入，解決了籌資環節的資金來源問題，並能夠撬動大量的社會資本，我國政府出資產業投資基金的目標規模已從14年的剛過3000億元擴張到17年的3.6萬億。
二是在投資方向的選擇上，主攻高新科技產業。從投中研究院和清科公司等不同口徑數據來看，IT和生物醫療行業在我國股權投資基金投資額上均位居前列。特別地，14年在政府產業投資基金平均目標規模只有200-300億元的條件下，政府出資設立國家集成電路產業投資基金，目標規模突破千億，可見對於股權投資基金向集成電路等高科技產業投資的重視。
目前，股權投資基金在對我國創新企業的培育上，已經取得了一定的成績。根據胡潤研究院的數據，截止17年11月，中國共有120家獨角獸企業（有外部融資且估值超10億美金），其中螞蟻金服、滴滴出行等7家企業估值均突破1000億人民幣。
3.2 短板：重視服務發展，完善資本市場
重視服務發展，完善資本市場。當然，在股權投資基金的發展上，相比於發達國家，我國仍存在一定的差距，需要我們補足短板，著力改進。
首先，我國商務服務業的發展仍有很大的提升空間。相比於發達國家，我國服務業發展仍然不夠充分，特別是可以為股權投資基金提供決策支持的商務服務領域，仍顯薄弱。16年我國租賃業和商務服務業兩者合計增加值佔服務業比重剛過5%，而美國僅商務服務業一項佔比就達18%，因此，若更好地發揮股權投資基金的作用，需要重視以商務服務行業為代表的服務業的發展。
其次，我國的資本市場建設仍需從制度上加強對於創新企業的上市支持，並且，有必要進一步完善股權轉讓的二級市場。A股市場對於上市公司盈利和同股同權的要求構成了創新企業在國內上市的阻礙，也使得我們錯失了分享阿里巴巴、騰訊等優秀公司豐厚回報的機會，多層次資本市場雖已初具雛形，但股權轉讓二級市場仍處於起步階段，這些方面均影響了股權投資基金的退出收益。18年證監會工作會議提出要改革發行上市制度，加大對新產業的支持力度，並加快多層次資本市場建設，規範區域性股權市場發展，釋放了積極的信號。
最後，適當的稅收優惠能夠提高股權投資基金的吸引力。目前國家針對高科技企業和股權投資基金存在稅率減免和稅額抵扣等政策優惠，但相比於發達國家優惠力度仍弱。財政部17年4月出臺《關於創業投資企業和天使投資個人有關稅收試點政策的通知》，允許對初創科技型企業的投資額進行抵扣。試點的推廣和更多稅收優惠政策的退出將進一步提高股權投資基金的吸引力，為創新發展提供更加充足的動力。
3.3 股權投資基金，助力創新發展
股權投資基金，助力創新發展。發達國家的經驗表明，股權投資基金作為企業股權融資的重要形式，極大地幫助了創新企業的成長。以美國為例，反映“新經濟”的納斯達克指數與美國股權投資基金投資額同步變化，指向股權投資基金與創新企業的共生共榮。而隨著我國資本市場制度建設的日益完善以及服務業的充分發展，股權投資基金將會對創新企業提供更多助力，我國經濟增長質量也會隨之穩步提高。
聲明：本文不構成任何操作建議，僅供讀者參考。如有侵權，請聯繫我們進行刪除。
公司簡介
鏈君集團股份有限公司(以下簡稱：鏈君集團)成立於2004年，註冊資金1億元人民幣，總部位於中國首都北京。旗下擁有私募基金管理人、融資租賃、商業保理三塊泛金融牌照，主營業務涉及：資產管理、不良資產處置、併購基金、融資租賃、商業保理、財富管理、財務顧問、創業投資、進出口貿易等業務。經過14年的發展，鏈君集團目前已與全球多家知名金融機構建立了全方位戰略合作關係，業務已全面覆蓋股權投資、基金管理、企業收購兼併、市值管理等金融產業鏈各環節。
閱讀更多 鏈君集團 的文章
