資產配置的目的是什麼？做資產配置一定能賺更多錢嗎？從個人的美好願望來看，資產配置的收益肯定不如集中投資的收益高，因為如果投資者確信某一資產未來會上漲，那麼對這位投資者來說，能獲取最大收益的方法應該是集中投資於這類資產，而不是採用分散化的配置方式。或者，如果投資者對高頻交易、套利交易有十足的信心，那他也應該將全部資金集中投資於這些策略，而不是再配置其他策略。
不過願望和現實終究是有區別的。首先，沒有人能夠確定某一類資產在未來能持續上漲，除非他是內幕交易者；其次，資產本身具有波動性，資產與資產之間還具有相關性，如果把波動性和相關性看成是風險，我們都希望不用承擔太大風險就能獲得較高收益。馬科維茨把上面兩句話翻譯成數學語言：資產價格是一組隨機變量，前者就是它的數學期望，後者則可以理解為它的協方差矩陣。我們要通過找出長期表現較好的資產，以及通過資產和資產之間的風險相互抵消原理，來獲得一個長期收益風險比高的組合。
看似分散的風險其實沒有很好分散
有一句話說的好，投資沒有免費的午餐，只有分散投資才能最終降低風險。但是，有時候即使你以為自己已經通過分散投資降低了風險，可事實上真的如此嗎？
我們以經典的60/40股債混合組合為例。組合中股票和債券的權重之比為60/40。因為債券佔比已經達到了40%，我們想象中60/40混合組合的風險已經被足夠稀釋。事實是否真的如此？我們通過數學計算來回答。假設股票的風險（波動率）是15%，債券的風險是5%，二者的協方差為0.2，那麼利用協方差公式可以計算出混合組合的風險為9.6%。而其中，股票對混合組合的風險貢獻為8.81%，佔比高達8.81%/9.6%=92%！這個結果說明，即使在一個股票權重只有60%的股債混合組閤中，股票的風險依舊會高達92%，佔絕對主導的地位。組合的風險並沒得到有效的分散。那麼有沒有一種方法可以解決這個問題呢？
風險平價模型的產生
資產的分散不一定意味著風險已經分散。與其計算資產的分散程度不如將組合中的風險進行平衡配置，也就是採用“風險平價”模型的基本思想。橋水基金將其應用到投資實踐中，推出了“全天候”資產配置策略，受到了越來越多機構的青睞。據橋水2015年的估測，美國的基金中有約4%的資產配置於風險平價策略，金額大致在4000億美元。
風險平價模型要求對組合中各類資產的風險進行配平，使得各類資產對組合的邊際風險貢獻度保持一致。這個模型的優點在於它不需要考慮未來收益的不確定性，也不需要對資產的收益率做預測，因此在實際資產配置中可行性較高。
但風險平價模型也有一個劣勢。以基本的股票債券組合為例，為了維持組合中各類資產的風險貢獻程度相等，考慮到股票（特別是A股）波動性較高，而債券相對波動較小，採用風險平價的結果就是組合中的債券比例過高，從而導致收益率絕對水平下降。為了解決這個問題，投資者要麼運用槓桿配置債券投資，要麼設法降低股票的波動性。由於在國內的資產管理行業中，加槓桿通常被認為是高風險動作而受到監管的各種約束。因此為了提高權益比例，同時還能平衡風險，提升組合收益，更加可行的方法還是設法降低權益的波動。
低波策略的流行
低波策略自2008年次貸危機之後開始在美國流行，已經成為了美國Smart Beta指數中最有效、最主流的三種因子策略之一。最近，這種策略也陸續由一些基金公司通過發行低波策略指數基金或ETF引入到中國A股市場。低波策略除了本身具備的低波動高分紅特點，在資產配置中也具備獨特功能。
將低波ETF引入資產配置可以有效較低權益部分的波動，從而提高權益資產在資產配置中的比例。以MSCI低波ETF為例，今年以來其波動率相對滬深300降低了20%。如果我們以MSCI低波ETF代替滬深300作為風險平價模型中的權益倉位，則整個資產組合中的權益倉位可以提高約1-2個百分點，同時保持波動率和最大回撤不變，夏普比例提升3%。
此外，低波ETF也可以作為單獨的一類資產放入風險平價模型。如果我們以低波ETF+滬深300+中證500+中債財富指數構建風險平價組合，權益倉位可以從原先的不到5%提升至9%，其中，低波ETF、滬深300、中證500各3%。這樣我們就能夠實現在不加槓桿的情況下，改善風險平價模型中的債券權重過高的問題。
在中國，對資產配置研究最深的當屬保險資金和養老資金，許多保險公司和養老資金管理機構都有專門的資產配置部門。全球選擇的91個養老基金中，超過90%的基金收益來源差異可以用資產配置來解釋，我國社保基金自2000年建立以來，也取得了8.4%的平均年化收益率。這足可見資產配置的重要性。而低波ETF是資產配置中較為獨特的一個品種。隨著越來越多人的瞭解，低波策略的投資價值在中國或許會像美國一樣被進一步挖掘，發展為Smart Beta指數的主要策略之一，成為資產配置中的重要組成部分。投資者也可以通過選擇配置在A股上市的低波ETF，改善資產組合中各類資產的配比，從而實現更好的收益。
本文源自中國證券報
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