十月中旬以來，保險證券板塊持續反彈，這波行情能夠持續多久？證券板塊的2018年用慘淡形容並不為過，2019年證券板塊是否有所回暖？龍頭還是小票，誰才是2019年的主力？國債利率下行又會對保險板塊產生怎樣的衝擊？廣發證券非銀分析師陳福在進門財經對市場的疑慮作出了全面解答。（如需查閱投資的問答，直拉文章底部）
證券反彈的原因
反彈最核心的因素是政策的變化。此前，證券板塊的商業模式由輕資產變成重資產，而這個模式遭遇了兩大壓力，一個是自營，包括一級、二級市場的投資，另一個是信用業務的風險爆發，導致券商淨資本的受傷，券商的估值也在這種情況下創下歷史新低。市場有2.5萬億的資金進行股票質押業務，而最高時點有將近30%存在強平風險，券商的經營壓力很大，好在10月份，圍繞股票質押風險，出臺了一系列政策幫助證券公司化解風險。
放鬆政策的第一階段主要由政府參與，而第二階段則由金融機構參與，但是這個階段存在滯後性，從成立計劃、募集資金到最終落地週期比較長。因此需要進入第三階段，即政策刺激中小票，刺激成長股上漲，從而以反彈的方式化解風險。
券商板塊還能漲多少
談論上漲之前，首先回顧一下券商板塊估值的歷史數據，2015年前，券商板塊還是輕資產，彈性比較大，行業PB基本在1.7-2倍，跌破1.7就開始反彈，2015年之後，商業模式轉為重資產，證券行業的PB估值中樞下降到1.4-1.6倍。如果計入ROE維持5%-6%的增長，2019年券商板塊的估值中樞在1.2倍左右，那麼市場情緒好則有進一步上升的空間。這個時間點往後看，如果別的板塊沒有更好的投資機會，從每年曆史數據上來看，四季度券商就有一波市場行情。
證券板塊2019年怎麼看
往年證券板塊大多有2-3波反彈機會，而2018年多為單邊下行，從這點看，2019年波段性機會比2018年多。從業績上看，2018年傳統五大業務均承受較大壓力，經紀業務方面，正常的日換手率應該在0.8%-1.2%之間，即每日4000-6000億的交易量，而二、三季度的交易量多為2000-3000億，處於歷史極低水平。經紀業務是其他四大業務的基礎，經濟業務表現不佳，則其他業務也不會有良好表現。2019年來看，自營業務的固收沒問題，權益也不會延續今年的單邊下跌，信用業務，股票質押風險有所緩和，投行業務，IPO、併購重組、債券發行都會較今年有所起色，資管業務大概率維持現狀。
創新業務方面，明年的看點比今年多。衍生品今年的需求有比較大的萎縮，明年結構性的行業會刺激激進的投資者選擇場外期權的方式進行槓桿投資，業務量高於今年。最近，國泰拿下外匯市場的相關牌照，也為未來的FICC業務打開了一扇窗。2019年，行業ROE有望由今年的4%抬升至6%，龍頭券商可達8%-10%，對投資機會有更好的支撐。
這個位置怎麼選證券標的
兩個思路，一種是短期的博弈，一種是長期的行業基本面。短期博弈則側重小市值，估值相對有優勢的標的，比如國海證券。當前證券行業市值在100億左右，而PB在一倍左右的只有三家券商，國海證券、華創陽安、國盛金控，為什麼選國海證券？名字優勢，國債證券很直觀的體現券商股。短期博弈看，在政策緩和下，小票的彈性比較大。
行業基本面方法則從三個維度考慮，衍生品維度、投行資本化維度、財富管理維度。考慮這三個維度需要先比較中美證券行業的差異。美國投行的槓桿非常高，目前是20倍左右，金融危機前甚至達到35-40倍槓桿，而國內在2015年最高的時候就將近4倍，目前3倍不到，差別在於美國投行有客戶抵押物循環再抵押的功能，使得投行能夠自我循環加槓桿。這個制度的設計裡面，美國投行拿到客戶抵押物之後，可以找銀行或者保險公司進行再抵押。客戶的抵押率一般是隻有70%-80%，而銀行、保險公司再抵押時因為加入美國投行的信用能達到90%以上的質押率，就會多出10%到20%的質押空間。這種方式等於平白無故給了證券行業這加槓桿、加信用的一種工具。從抵押物上看，美國主要為國債、地方政府債和MBS，都是固定收益類產品，股票資產的佔比不到5%，也就是美國投行的抵押物都是低波動資產。反觀國內，客戶抵押物不允許再抵押，抵押物也僅僅停留在股票，而股票本事是高波動資產，容易引發金融機構的風險。
如果把美國的客戶抵押物循環再抵押從資產負債表剔除，美國投行的槓桿也只有三倍左右，這就可以得出結論，假如國內客戶抵押物再抵押的業務不能開通，國內槓桿要持續大幅是很難的。因為國內加槓桿主要是靠發債，少量的銀行借款。這種方式的下，當資產負債率超過75%，發債就有一定的障礙，會限制槓桿的提升空間。
證券行業的估值看PB，PB取決於ROE,ROE等於ROA乘以槓桿，那麼在槓桿有限的情況下，基本面維度選券商股就是尋找高ROA。而高ROA就需要三條業務線，即是衍生品，投行資本化，財富管理。衍生品市場有七家一級交易商，中金、中信體量突出，剩下五家的規模也有明顯提升。 投行資本化需要券商本身的投行業務功能很強，投行業務強勁的券商主要是中金、中信、中信建投、華泰、國泰君安、廣發，其中中金、中信的規模優勢特別明顯。財富管理方面，當經紀業務交易量無法上行，交易佣金不斷下行的情況下，對存量客戶的二次開發是券商的主要任務。中金、中信擁有龐大的客戶群體，客戶平均資產規模也大，而華泰、東方財富在中低端路線優勢比較突出。
從基本面角度綜合來看，券商最優選標的就是中金、中信、華泰。東方財富是創業板的權重股，經紀業務的市佔率還在上升階段，短期成長性是沒問題的，長期的邏輯還需要進行驗證。因為東方財富類似96年左右的嘉信理財，通過折扣券商業務的模式發展，這種模式具有很強的週期屬性，而嘉信理財的業績穩定是在2008年之後收購銀行財富管理業務。
保險板塊怎麼看，標的如何選
保險板塊從兩個維度來看，短期到年底，長期看明年。短期來說，保險板塊的相對收益不明顯。從博弈層面看，9月30號公佈的數據上，機構持倉數量和去年四季度末的時候差不多，並且集中在中國平安，這種情況下只要板塊沒有正面消息刺激，很難有更多投資者進場，而一旦有風險事件，倉位會有所下降。從投資端利率維度看，今年4月份開始，保險股價和利率同向變動特別明顯，而今年9月底以來，利率下行特別厲害，十年國債利率從3.7%下降至3.4%不到，而保險股卻還沒有出現明顯回調。因為之前股票質押業務風險比較嚴重，投資者擁抱保險取暖，隨著政策的緩釋，利率下行的壓力會逐步在保險股價上反應。從負債端，開門紅的預期不太好，第一是收入效應，購買儲蓄型產品的投保人收入不足，第二是今年開門紅的準備時間相對較少，全年KPI尚未完成，保險公司仍在為2018的業績努力。
當然保險股的下跌空間不大，整個板塊的估值不高，考慮到明年的估值切換就更低。另外保險板塊的負面信息，市場已經有比較充分的預期，也已經被消化。
長期看，明年保險板塊絕對收益沒問題，雖然開門紅可能受到一定影響，但是開門紅的產品主要是儲蓄型產品，價值率偏低。明年保費的增長更多是保障型產品的銷售，而這產品的客戶人群是25-45歲的職業人群，在經濟下行的情況下購買保險的意願反而增加。此外，經濟下行時，保險行業的增員反而相對容易，進一步促進保障型產品取得比較好的增長。從NBV角度，大概率好於今年，平安能取得兩位數增長，其他公司也能夠實現正增長。
個股方面，首選基本面紮實穩定的中國平安。保險行業在投資端和產品設計上很難形成差異化，只有銷售環節才能形成比較好的差異化，從這個角度，就是比拼代理人的穩定和代理人產能的高效，而中國平安確實有優勢。中國太平，在第三季度代理人增加30%，開門紅會相對不錯，正增長概率較大。太平洋保險估值的下滑與管理上出現的偏差有關係，代理人留存和增員有不穩定的跡象，二季度主力產品出現短期斷層。新華保險關注轉型持續性，明年NBV增速壓力小於今年，具體情況需要看明年董事長留任後政策繼續執行的情況，如若繼續朝小而精發展，估值有提升空間。
Q&A
Q1:近期保險行業開門紅，卻正好遇上了監管政策的壓力，各大險企會如何應對？今年保費增長率有怎樣的預測嗎？
保險公司的應對方式有兩種,一是加大保障類產品的銷售，以平安為例，給市場比較低的保費增速預期，同時提升保障類產品的佔比，從而突出價值保費的作用。二、以高價值產品衝規模。
Q2：點評光大證券，長江證券和國元證券
從我自己的邏輯框架角度來看，這些標的很難彎道超車。長江是這三家最好的標的，股權結構相對較好，對業務人員的激勵機制相對不錯，再加上之前股票質押的樂視股價回升，基本面改善比較大。這三家標的比較適合之前提到的短期博弈，第一波以國海證券等小票為主，第二波是中等市值的二線龍頭。
Q3：國債收益率下行，利率下行，股市上行分別對中國平安的影響？
國債收益率下行對整體保險板塊都是不利，它會作用到保險公司的兩個維度，一是利潤，責任準備金在利率下行時會補提，二是內含價值，利率下行會影響投資收益率的假設。股市上行主要影響資產端，保險公司通常持有10%佔比的權益資產。權益資產上漲客觀上會對行業有正面貢獻。但是平安正在轉型，未來更多的是進行量化、委外和集中持股，這種模式處理結束後，權益對平業績短期波動會小於其他保險公司。回到利率下行的角度，對平安的殺傷力也會小於其他公司，因為保險公司的利潤來源死差、利差、費差，利差與利率掛鉤，死差和費差與精算假設掛鉤。平安產品結構比其他公司要好的情況下，死差和費差的貢獻佔比高於其他公司，也就是說利率下行的衝擊會小於其他公司。
Q4：人民銀行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，怎麼解讀？
從非銀的角度，要化解民營企業融資難、融資貴以及股票質押風險，就需要金融機構加大對民營企業的信貸投放力度。這種情況下，監管層希望通過民營企業或者中小成長股上漲來化解這個金融風險。延伸來看，影子銀行的政策可能也會有所鬆動。因為10月份的社融數據不好，11月份的社融數據在去年高基數的影響下也不會太好，這種情況下如果要救助民營企業，需要逐漸恢復影子銀行的作用。
Q5：怎麼看保監會副主席王兆星：堅定推進和擴大金融業開放？
這個說法已經講了很久，政策方向是既定的，博鰲論壇和各部委均有表態。對中國金融開放不用過於悲觀，在外資機構開放的過程當中，最核心的渠道把控能力和國內金融機構還是有比較大的差異。銀行比拼吸儲能力，網點來看肯定國內機構多。保險方面，國內其實已經有不少保險合資公司，但是市佔率只有5%，因為渠道端競爭不過國內龍頭公司，靈活性不如中小保險公司。證券也是相似邏輯，外資機構在財富管理上有一定優勢，但是在外匯管制下，內外聯通的財富管理優勢短期內發揮不出來。
Q6：券商整體可以修復到多少Pb
2015年前，行業中樞是1.7倍，2015以來中樞值是1.4-1.6倍。現在這種情況下，如果市場情緒好轉，修復到1.4-1.6倍是可能的。中信、華泰目前的1.3-1.4倍，往上的空間在10%-20%。
Q7：創投類股票如何估值
兩個維度，一個是創投的自有資金，先看內部收益率IRR，以此來估算估值倍數，然後由自有資金量乘以估值倍數就得到估值。第二是對外募集，這一部分有兩塊收入來源，一個是管理費，這部分收入以PE方式給估值，另一個是超額收益部分，通常有20%的提成，這部分參考自有資金部分，給予PB倍數。
Q8：券商中創投業務做的比較好和業務佔比大的是哪些？
這個業務的前提要求投行能力極強，國內投行業務強的全能型投行有三家，中金、中信、中信建投，其他的例如華泰，廣發，這些券商才有能力把創投業務做起來。從收入佔比來看，中信比較高，佔到利潤貢獻的20%，其他的例如華泰、廣發、國信大概5%的佔比。後續比較看好中金，中金這部分的體量上升地比較快，但收穫期需要等待兩到三年。
Q9：中國平安外資流入情況如何，外資加大A股配置的話，對中國平安有什麼影響？
從外資的角度看平安可能是偏正面的。因為中國的保險行業放在全球的視角來看都還是屬於高增長的區域。從美國曆史數據來看，保費的增速是名義GDP增速的1.3倍，而國內過去二十幾年保費增速是名義GDP的大概1.6倍，保險行業的滲透率相當於美國的90年代初。也就是說，中國還有比較長的一段時間內壽險的增速可能是名義GDP的1.3到1.6倍之間。
以名義GDP為7%為例，乘1.3到1.6倍就有兩位數，在全球範圍來看是相當不錯的保費增速，歐美髮達國家只有1-2%的增長，甚至某些年份出現負增長。這種情況之下，外資對於中國大陸的保險行業比較認同，配保險股的期限跨度會比較長。
在看好中國保險行業的情形下選標的就會選擇平安，因為中國平安基本面的紮實程度確實比國內公司好很多，代理人團隊的穩定性和銷售能力反映到經營層面就是EV的複合增速和NBV的複合增速。從最近十幾年來看，平安都顯著高於行業平均水平。
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