#刘郁微访谈# 今年以来，由于中国与美国经济基本面的分化，中美国债走势早已“脱钩”。今年中国推进结构性去杠杆政策，尤其是针对地方政府增量债务的控制，使得基建投资增速持续放缓，导致中国经济出现一些放缓的迹象。相应地，中国央行通过降准来实现货币政策的边际宽松，从而带来了中国国债收益率的下行。而美国经济则受益于去年年底通过的减税政策，经济增长较为强劲，薪资、油价上涨也带动通胀上行，美联储相应也将加息次数从3次调高至4次。美联储政策利率的上行，以及通胀预期的抬升，带动美债收益率上行。中美短端利率已经倒挂。10月10日，3个月期限中国国债收益率已降至1.8246%，而美国3个月的国债收益率为2.27%，中美短端利率已经出现倒挂。从历史数据来看，中美国债长端利差也可以倒挂。2010年之前，中美10年期国债收益率利差经常出现倒挂状态。当时的汇率弹性相比现在较差，但当时也不曾担忧资本流出以及汇率调整。从全球数据来看，发达经济体和新兴市场政府债与美国国债收益率的利差倒挂也并不罕见。欧洲、日本等发达经济体、泰国、韩国和中国台湾地区等新兴经济体的10年期政府债券收益率就低于美国10年期国债收益率。有以下几个可能的原因导致倒挂：1）货币政策宽松压低政府债券收益率。比较典型的如日本央行通过购买国债控制长端收益率。2）利率平价隐含的条件——无限套利资金假设不成立，也就无法拉平利差。3）资本项目管制下，套利资金无法自由进出，也就对内外利差形成隔离。4）税收或法律等跨国投资的交易成本。对于汇率的担忧，根源在于资本外流。2015年811汇改之后，伴随人民币对美元汇率的调整，外汇储备也随之下降，降幅超过6000亿美元。外汇储备的下降，往往被认为是资本外逃所致。近期部分投资者形成汇率调整预期，担忧出现较大规模的资本外流。截止今年年中，境外机构和个人持有的股票和债券分别为12752亿元和16029亿元，合计近4万亿元。而本周一至周三（10月8日至10日），陆股通资金净流出144亿，指向外资在流出境内A股市场。那么问题也就在于，这种流出的规模是否会达到2015年汇改之后的状态。参考2016和2018上半年两次人民币汇率调整期间的资本流出状况，预计资本流出规模可控。根据彭博估算的“热钱”流动情况，2016年和2018年上半年两次汇率调整期间，热钱流出规模明显少于2015年汇改期间。2016-2018年外汇储备基本稳定在略高于3万亿美元，没有再出现类似2015年的快速下降，也是资本流出规模不大的直接证据。一个根本原因在于2015年底开始，央行加强了资本管制。其后中国的资本项开放主要集中在流入方面。在这种背景下，流出的资金主要是前期流入的外资（上限为4万亿人民币，但很难全部流出），并不会溢出导致类似2015年的境内资金流出（汇率调整与资本流出的互相加强）。三元悖论下，中国暂时控制资本流动，从而获得独立的货币政策和相对稳定的汇率。在控制住资本流动的情况下，放松货币政策导致的利率下降，不能通过资本流动有效传导至汇率。因而，当前不必过度担忧人民币汇率。人民币汇率也不必固守某一个点位，相对有弹性的汇率也可以防止资本无序流出。即使短期内人民币汇率面临一定幅度调整，在货币宽松推动基本面企稳的预期之下，也不会导致资本无序外流形成持续的调整预期。
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