非常感謝。剛才姜超博士跟大家分享了一些近期的觀點，其中很多大家都是高度一致的。關於債務的問題，就我本人而言，我覺得我個人應該是比較幸運的，因為從一開始進入到全球包括中國的金融市場開始，就接受了比較正統的思維邏輯訓練。
歷史的啟示
實際上我們關於債務和槓桿的研究，也基本上非常深刻的。
今年達尼奧先生來上海的時候，我本人也全程陪同，我們也討論了一些關於債務槓桿形成，以及債務槓桿處理的一些方式上的問題。我比較幸運的經歷了歐洲的一輪週期，當我再倒過來看中國的時候，很多東西可以看的很清楚，92到96年，在90年全球一個新的科技的動力的推動下，包括歐美在內，92年、96年開始進入到真正意義上的技術也好，創新也好，在創造價值的一個過程。
付鵬與橋水基金創始人瑞·達里歐先生
到了1996年之後，互聯網泡沫破裂之後，包括歐美在內，都啟動了一個房地產市場。你發現我們的債務週期、槓桿週期都經歷了三輪，從實體到債務階段再到槓桿階段，其實金融本身就是提供債務和槓桿的一種工具，我們本身也是一服務性行業，我們提供這個債務和槓桿的時候，我們帶來了好處，但同樣我們也帶來了風險。到2006年前後，英國的倫敦金融城基本建成，大家把倫敦金融城的歷史又翻出來，又講了一遍關於倫敦金融城的概念，這個時候一個標誌性信號開始出現，歐美金融行業的槓桿在2005年前後大幅度增加，所以我們看到全球大部分的金融資產在05到09年過程中呈現了一種瘋狂的狀態，這種狀態本質上來講，是經歷到了第三階段，也就是槓桿階段。槓桿債務跟收入之間的關係，它永遠是反饋的同時又是互相的牽制的，換句話說它不可能無限的擴大，它會帶來很多的負面效應。
其中幾點剛才姜超博士也都講到了，還有一個很重要的是關於收入的問題，也就會造成收入跟不上債務，同時會造成收入中間的巨大的風險，叫分配，也就是大家剛才聽到的關於貧富的問題。它不光是一個國家內部和內部之間的分配關係，還涉及到國際和國際之間的分配關係。所以原則上來講，你可以理解兩位大師，一個達里奧先生在綜觀和微觀上給你產出了債務槓桿的核心，索羅斯先生是在國家和國家的緯度上給你闡釋了，這就是兩位大師的核心。
我想跟大家分享關於過去的所有的思維，都是基於這些體系構架的，並不是我們自己去創造的，沒有必要，我們的前輩們基本上把所有的東西都告訴我們了，所以說很多東西你站在巨人的肩膀上去看去做就OK了。
風險中的機會: 從波動率角度看全球金融市場
2008年次貸危機爆發以後，這是一個很重要的機遇，我今天要講的內容其實差不多也就是這地方開始，2008年的次貸危機，
我這裡面放的是全球主要大類資產的波動率關係，為什麼放波動率關係呢？就像剛才姜超博士講的一樣，我們不能簡單的去看待證券市場，你看美股一直大牛市，中國股市一直是三千點。很多人會做一個這樣的類比，我一直跟很多人說這樣的類比沒有任何的意義，兩個國家支撐它的全因市場的核心比重是完全不一樣的，完全是倒過來的。所以你看到美國證券市場過去二十幾年的發展斜率很高，斜率就是企業創造的投資回報和價值，這個東西就成了很多人嘴上經常講的美股永遠漲，跌幾千點只叫回調，尤其是很多價值投資者會這麼講。
這裡面就犯了一個看曲線的錯誤，它的波動率產生是圍繞著斜率產生的，所以你看它很多真正意義上的好的公司，基本上沿著這個斜率中間有所波動。當然瞭如果你是一個管理性的產品，你正好買在了高波動率的階段中間，一個30%的回調可能你的投資人並不願意，但是過個十年你會說你看我當年挑的好公司，這實際上中間犯了一個錯誤。我們原則上會把海外市場怎麼做呢？我們會轉化成一個沒有所謂的斜率的指數，這個東西其實就是它的波動率，所以你可以看到，海外證券市場原則上來講，我們就會用最上側的這張圖來看，其實對於權益類市場在我們眼中就兩個行情，低波動率行情和高波動率行情，沒有大家所謂的牛，所謂的熊，一直有這個斜率在，一直有這個時間框架在，討論不同的時間緯度完全是不一樣的。
所以你在二十年的過程中看美國和海外具有高投資回報率的市場的時候基本上是要看波動率的。
當然你會發現這個波動率很像中國的證券指數，這就是告訴你一個問題，我們那個斜率比重太低了，換句話說我們資本的比重過重，我們企業創造的投資回報率太低，可以說我們很多企業的分紅，股息，有沒有為真正的投資人考慮呢？這個就是我們說的斜率的比重。如果沒有它你就記住，我們的證券市場跟美國的波動率會很一樣。簡單講我們的牛市高波動起來，我們的熊市低波動率趴下去，當然只是理論上跟海外是倒過來的，海外低波動率是牛市，高波動率是熊市。
我比較喜歡那些帶有做空意識的大師們，比如索羅斯先生，我一直認為他比巴菲特要強，正好大家是反的。究竟是誰成就誰呢？是美國的偉大制度，美國的企業制度、企業文化、企業創造的價值，這些體制創造出來的一個偉大的美國市場，還是巴菲特創造了美國市場？是美國市場成就了巴菲特還是巴菲特成就了美國市場，這個點你必須想明白。
我為什麼喜歡帶有做空意識的大師們呢？他對風險的感知要遠遠的強於正常人。換句話說在這張圖中間，你在那個好三年的低波動率中間會買股票，不一定你是最牛的，你是否會賣？所以你知道很多的價值投資人會陷入到這樣一個困局中間，他不太理解這個波動率到底是怎麼產生的，這背後的一套東西他不清楚。所以他經常說沒關係，跌20%、30%，我認為這家是好企業，我會一直持有，這裡面就會出現你所謂的價值投資。
知道風險感知的人他會很清楚什麼時間波動率會抬升，什麼時候我應該去規避，我並不是說我不看好蘋果，我並不是不看好美國的亞馬遜，但我應該擇時，這個擇時放到海外市場上做權益投資相對比較簡單，就是類似於08年、00年，類似於2014年，類似於今年這樣的波動率起來的時候是什麼原因造成的，你該規避的時候就規避。
至於你會發現上面這個東西跟我們的經濟真的是高度關聯的，用我的話說我們的全球經濟的正反饋和負向反饋，正反饋的時候我們會看到大部分的權益類資產處在低波動，那個時候就是配置資產的時候（除去新興市場資產），我們一定要配那些高斜率的資產。
第二在那個波動中你會發現全球是一個你好我好他也好的過程，所以真正意義上中國經濟在最繁榮的2012年已經出問題了，大家感知中中國經濟的正反饋，同樣也是全球經濟一體化的第三次正反饋。我們在二次世界大戰之後經歷過三次了，中國是第三輪，前面有德國，前面有日本，前面有亞洲四小龍，前面有中國。
答案都一樣，國際化分工，這就是索羅斯先生講的全球化的分工帶來了我們不同的收入，帶來了我們不同的分工，帶來了我們不同分配，帶來了全球經濟的共振。所以你在全球經濟上經常講的一句話叫你好我好他也好，只是時間有差別，僅此而已。
很多現在做全球資產配置的人經常會這樣想，如果海外經濟不錯，新興市場一定會很好，準確的說應該倒過來，新興市場很好的時候海外市場一定不錯。但海外市場尤其像美國開始去債務、去槓桿了，新興市場一定好不了。
激盪十年的核心：沒有解決的全球一體化下的失衡
但全球經濟一體化在2008年出現了巨大的問題，準確說我們今天站在這兒去討論的所有問題，我並不認為是當下產生的，所有問題是2008年。如果從全球市場上去看，2008年是一個重大的分水點，事件性的分水點，次貸危機。很多人去研究關於美國的房地產市場，美國的房地產衍生產品，去研究美國的金融機構如何加槓桿，如何加負債，如何加到自己最後資產負債表出問題，如何在一個有毒資產爆掉以後資產負債表弱化了，大家會從這個緯度去思考問題。
我想請大家從另外一個角度思考，2008年全球經濟一體化的繁榮，以中國加入為代表，是否造成了全球最大的一次失衡？這個問題在08年討論全球失衡的時候，相信有很多文章討論過，這個答案實際上已經非常清晰了，全球經濟在2008年開始就已經進入到了大失衡狀態，而這種失衡我們花了漫長的將近十年的時間去進行再調整，包括中國在內的再調整，從08年金融危機以後所有應對政策，以及我們應對政策帶來的正面效應和負面效應。歐美的處理方式很簡單，剛才姜超博士講過，該拆槓桿的拆槓桿，該爆的爆，該買單的買單，該忍痛出清的忍痛出清，該讓市場有序迴歸的有序迴歸。應該說在金融危機以後美國用了整整七年的時間才完成了這一段痛苦的調整週期，但只是完成了它自己體制內的，並沒有完成全球的調整，這期間最大的失衡配置源自於中國。
它同樣帶來了機會，準確說個人實現財富自由就是這十年。但我想說的是這種財富自由並不好，就像索羅斯有時候講我們其實有的時候像一個天使一個惡魔合體在一塊兒，我們明明能夠看到問題，但是下了臺我就是一個商人，當有機會發生的時候，我知道它有負面效應，但是對於我來講有錢掙，那我就掙錢。
2008年這個巨大的全球失衡的錯配，一個很重要的產生，08年美國選擇長痛的出清，所以美國的利率水平2008年降到官方利率0.25，一直拉到2015年它的閒置性產能出清以後，美國逐步的將利率恢復到常態化，但是這個過程中跟中國之間的關係。我們的制度，決定了我們不大會選擇這種忍痛出清的手段。2008年其實所有人也都知道，我們最好的方式在08年就應該將我們的核心問題出清，中國企業的債務問題，在朱鎔基時代就已經出現過一次了，到了2005年6月份我們第二次企業債務問題已經爆發，那個過程中我們的居民部門和政府部門還不錯，大家可以想想那個時候溫家寶總理提的口號，2010年他提的口號叫我們要調控房地產，我們要讓大家萬眾創新，萬眾創業，所有的道理都明白，但是做不到。我們中間為了保經濟增長，有的時候你知道這個“保”會帶來機遇，但同樣會為未來的十年，為下一代人帶來負面效應，我們的“保”帶來的結果就是我們在09年的四萬億刺激，簡單講政府部門開始行動，到前兩年的居民部門行動，到現在為止所有部門都沒的動。而且到現在為止我們還面臨著海外市場的巨大沖擊，就是來自於全球再分工和再分配。
去年我從美國華盛頓DC回來以後我跟很多投資人分享，你們要記住不是貿易戰，不是簡簡單單的要平衡一個所謂的經常項目下的逆差，這個貿易戰的背後的本質是對全球分工的再調整，對全球失衡的再調整，對全球分配的再調整。中國經濟的十幾年，我們獲得的收入增長的很大一塊就是跟我們外匯儲備怎麼形成的道理一模一樣的，是我們加入到全球經濟以後，形成的全球分工，我們就是生產加工製造，我們就是通過外需，通過大量的出口，帶來了我們的外匯儲備的增長，這是我們收入的來源。現在我們的問題，剛才姜超博士講關於債務的問題，但是有一天他沒講，收入，這個收入對內我們只能是再分配，你拿的多了他拿的少了，拿多了你現在給我吐出來，但是如果放到全球經濟中間，中國的收入增長是源自於當年的分工，如果現在全球要進入到十六年前索羅斯寫的那本書《論全球一體化》中間的那段話，全球經濟一體化最後一定會走入到民粹主義，一定會走入到孤立主義，一定會走入到各自為各自的利己主義，每個國家的領導人都會喊出我要讓我自己國家偉大起來。
這個時候你們會發現對收入的爭奪將成為全球各個國家之間壁壘的重要因素。你們可以假設一種最差的環境，就是收入不增長的話，我們的負債只能騰挪，不能消除，這是處理債務的時候，其實姜超博士最後講的就是增收入，但問題是那個收入的源頭在全球分工下會不會給予中國？或者你自己去爭奪。但是如果你去爭奪必然各個國家之間的衝突會非常的大。未來的幾十甚至更長時間，全球已經陷入到典型的民粹的孤立環境，全球經濟一體化的時代都是經歷過全球經濟逆一體化再一體化，再逆一體化，我們的歷史是這樣過來的。如果是這種環境下中國的負債必須忍痛出清，要有一代人為這個債務徹底的買單，而不是讓債務繼續的延續。歷史上每個國家都一樣，英國是1973年的那代，香港是1997年的那代，日本是1990年那代，中國大家猜吧，到底是哪代。
激盪十年的核心：全球資本的正負反饋流動
2008年的這場高波動率起來以後，美國把利率水平壓到0.25，創造了一個巨大的財富機會，我用我的案例和大家分享一下，國際金融到底是怎麼運轉的。不是我們每天盯的股票價格怎麼樣，期貨價格怎麼樣，其實你最後發現它是一個系統性的工作。它的核心就是負債，就是那張資產負債表，簡單講我們所有的金融遊戲玩到最後就是怎麼能夠讓我的負債成本越低越好，怎麼能夠讓我的槓桿越高越好，怎麼讓我的資產回報率越高越好。
有的時候你會發現更多的是索羅斯先生講的反饋性的理論。所以你們看到2008年的一個現象就是中美之間的這種不同的制度，應對危機下我們作出了完全不同的選擇，帶來了兩個正好是逆著的週期。我們的四萬億下去以後，國際市場的原油價格，美國開始了它自己的能源革命，美國的頁岩油保持在70美金左右，中國大量的能源價格依託者海外市場，你的價格平均在100，那麼你再加上你的總需求曲線刺激，你的貨幣政策的寬鬆，帶來一個總的結果就是通脹壓力。
2010年我們開始加息，上調準備金，同時我們意識到一個問題，一定會帶來資產泡沫，我們要抑制資產泡沫，鼓勵大家轉型，但是那個政策失敗了。美國的基準利率水平沒變，美國熬到了2015年，也就意味著這過程中全球最大的一次金融機會產生了，借貸美金轉投人民幣資產。換句話說你會發現在那個過程中你在境外市場上如果能夠拆借到美元的話，你的美元融資成本在2014年以前，美元融資成本是0以下，負的0.25官方利率水平加上銀行的所有成本出來是2.2。但是按照索羅斯反饋理論，如果這些套息資本大量的進入中國，肯定不會通過正常的資本項目下進來，那個時候上海陸家嘴那麼多的貿易公司都在幹嗎呢？大量的資本在湧入到中國，推升資產價格，當然不會投向實體，主要就是房地產、股票市場，最重要的是當時的股權市場。2009年3月31號中國的61號令打開了IPO股權的大門。所以說很簡單，這些東西就是我的資產端，我的負債端就是美金，我大量的拆借美元融資，進入到中國就可以了。而人民幣一定在這個過程中被總需求推動著，形成著標準的雙順差，經常項目的順差拉大，同時資本項目下大規模的流入，雙順差推動你的本幣升值，這個時候你們會發現一個問題，我借貸的是美金，而我的資產端計價是以人民幣計價的時候，人民幣單邊升值3%，美金借貸成本2.25%，換句話說我最後的不鎖匯的情況下，真正借貸成本是負的，上海的房子想買多少買多少，對於我來講槓桿加足了，我的成本是0。
股權市場尤其到2010年以後上市的話，你們可以想想我的回報率是多少。那個時候全球聰明的錢在湧入到中國。2014年、2015年不是一場意外，從我的角度來看太共振了。2014年正好我們的國際市場油價跌掉了一半，因為美國的管道出來了，美國的頁岩油通過管網大量的開始施加全球壓力的時候，美聯儲告訴你我修復完畢，我要加息了，這個時候你會發現原來的這種套利的資本負債成本開始增加了，資產就要開始變賣了，這個時候你會發現資本要倒過來了，它要賣掉人民幣資產，然後去償還美元負債。人民幣資產賣掉，就跟我們賣任何股票的道理是一樣的，賣的時候總要有人接盤。兩百萬的上海房子炒到一千萬的時候，我需要在一千萬接盤的人負債是擴大的，負債的理解就是資產價格等同於接盤的那個人的負債表。換句話說我所有的資產需要一個人民幣的負債去接走它，怎麼接？油價崩掉以後，中國的閒置性產能過剩，繼續推動我們通縮壓力，在那種情況下我們的人民銀行是降息降準的，降息帶來的一個最大的作用，在我看來是人民幣負債成本的下降，推動居民端，我的成本降低了，趕緊負債吧，居民端會加槓桿，承接人民幣資產，而人民幣資產在哪兒？在房子和股票市場上。
所以說股票市場的二級市場出現的情況就是所有的老百姓加著槓桿往裡衝，各種金融槓桿工具給你們提供全了，融資融券、場外配置，各種工具都給你們，槓桿加的足足，一場槓桿牛市開始起來。但同樣一場槓桿的還手也就開始了，人民幣負債和美元負債開始出現置換。這就是那場泡沫，包括這幾年房地產市場在2014年、2015年還手的過程，美國開始加息，大量資本開始外流，我們開始資本管制。然後一場財富的盛宴結束，這是一個真正意義上的金融市場的運轉和它帶來的財富機會，但同樣它也留下了一地雞毛。
再次來臨的高波動率
所以說你知道過去發生的這些事情，最終都會在我們的現在產生作用，也會在我們的未來產生作用。美國的康復和復甦它會帶來什麼？利率的上升，剛才姜超博士也講到了，利率的提升並不是最重要的，最重要的是利率期限結構的扁平化，你可以簡單的理解成短期資金成本和長期資金成本接近，當這個接近的時候美國證券市場的波動率就會起來。美股什麼時候好，什麼時候壞不是由美國的企業完全決定的，是由美聯儲來決定的，利率的長短端扁平化。
這個東西一旦發生，只要這個黃線接近於0，我們必是高波動率時代，所以對於美國證券市場，今年也好，我給各大基金路演，到明年我都會告訴他們，美國證券市場高波動率時代減持減持再減持，就這麼簡單。
一般來講，我會告訴你未來兩三年它的波動率會比較偏高。你簡單的單一持有包括美國偉大公司在內，你是賺不來錢的，在未來的一年。直到它的機制發揮作用，利率重新擴開，然後資產重新穩定，這就是美國的週期緯度，它其實是一個利率的緯度。
所以說其實所有的金融都是在玩兒這個東西，尋找最優的負債，尋找最佳的資產。當然這個資產可以是投機性資產，可以是價值投資性的資產。
這張圖是2013年的年底，我發在我的微博上面，我跟很多人說這就是過去幾年和未來幾年我們經歷的過程，它是完全反過來的。這是2010年開始到2013年，大量的套息資本湧入到所有的新興市場，包括中國在內，推高它的本幣、股市和樓市，但是必然導致資產價值的變動，當美國那邊開始加息，當高油價轉成低油價的時候，為什麼油價不是放在商品裡研究的？在我們的團隊裡研究原油的人是放在利率部門的，就是因為油價和美聯儲加在一起，是掌握全球金融命脈的兩個最關鍵的要素。當這兩個一變動，你會發現兩個圖沒有任何的變化，但是方向完全是反的，一個是大規模的流入，一個是大規模的流出進行還手。
這是姜超博士最後的一張圖中間最上面，拉美債務危機整個細微化的全球資本流動的路徑圖，換句話說你要想避免這種問題，你在當時就應該抑制住你的投機性的資產價格，抑制住你的債務，抑制住你的槓桿，在2010年你就應該做到控房地產，創新、創業、轉型。
話都提了，方法我們都知道，但為什麼沒做到？或許是過去這段歷史留給我們最大的一個思考。
未來會是怎麼樣呢？其實我已經說過了，大家可以去翻翻2002年索羅斯先生的那本書，十六年前，把這十六年發生了什麼以及未來會發生什麼都寫在裡面了。沒有什麼稀奇的東西，所以說我通過展望一個過去和未來，帶給大家這麼一段內容。
(本文為作者在海通證券e海通財發佈會上的演講稿件)
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