招商證券 王超，岑曉翔
期內行業整體表現與市場持平，前三季度業績增長明顯，估值繼續修復，航空裝備子行業表現優於行業平均。2018 年至今，國防軍工指數（中信）漲幅-22.61%，行業動態估值47 倍，低於十年平均估值61 倍。在業績方面，2018年前三季度國防軍工行業總體營收同比增長11.53%，歸母淨利潤同比增長22.85%，基本面改善明顯。其資產證券化率最高的航空裝備子行業今年以來漲幅-15.08%，前三季度收入、歸母淨利潤同比分別增長8.49%和25.12%。
2017 年全球軍費規模增至1.74 萬億，中國提升空間較大，預計長期維持高於GDP 的增速。全球軍費2011 年以來保持平穩，但自16 年起重回擴張通道，2017 年全球軍費開支1.74 萬億，增長3.1%。其中75%集中於前十軍費大國，美國、中國、俄羅斯分別佔比36%、14%和3%。我國軍費開支佔GDP 比例1.9%，佔財政支出比例6.1%，相較美國的3.1%、8.8%仍有充分提升空間。預計隨著我國經濟體量增長，在長時期內都將保持對國防的大力投入，2000 年以來，除2010 年，中國軍費都高於GDP 增速，預計這種趨勢將長期維持。
中美軍事實力相差明顯，航空裝備提升空間較大。在黨的第十九次全國代表大會上，習近平總書記提出：到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊。對比中美兩國軍費及軍力情況，美軍軍費預算長期向海、空軍傾斜，向航空裝備傾斜，2019 年軍費預算中，用於武器採購和研發的費用中，航空裝備佔比23%，遠高於其他裝備投入。據《world air force 2018》披露的數據，中國作戰飛機在數量和機型上都有明顯差距。預計我國未來對航空裝備的投入將是重點，航空裝備領域將長期保持相對高於GDP 的穩定增速。
美國軍火巨頭中航空裝備供應商佔比較高，行業下游高度集中。美國道瓊斯軍工指數中標的37 家，產業集中度高，且第一主業為航空相關的佔到73%。從產業鏈不同層級來看，下游的總裝和分系統級企業集中度較高，上游軍民融合充分，供應商數量急劇增加。我國下游總裝龍頭和系統級供應商與國外軍工巨頭相比，產品結構相對單一，軍民融合尚不充分，在盈利能力和市值規模上都存在較大差距。
國企混改持續推進，軍工資產證券化形式更加靈活。1、核心軍工資產證券化不斷出現突破，繼沈飛整體上市完成後，中航科工發佈公告收購中航直升機股權，洪都科技公告擬以資產置換洪都集團防務資產。2、軍工科研院所資產證券化工作逐步破冰，2017 年7 月，國防科工局宣佈啟動首批41 家軍工科研院所整體轉制工作。近期，國睿科技發佈公告，擬收購14 所持有的國睿防務等資產。3、以中航沈飛為代表的多家上市公司年內發佈了股權激勵方案，體現了管理層對業績增長的信心。
投資邏輯：1、航空裝備產業鏈中下游龍頭，長期將受益於產品交付提升和經營效率優化，重點關注中航科工、中航沈飛、中直股份、航發動力、中航機電、中航電子；2、通過資產證券化不斷納入優質資產，帶來估值降低，重點關注國睿科技、四創電子、航天電子；3、估值明顯低於行業平均水平，業績增長確定，重點關注中航資本、中國動力、中航電測、海蘭信、中航光電。
風險提示：國防裝備訂單交付存在波動、市場大幅調整。
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