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今年前10個月，企業ABS（資產證券化）產品完成發行6750億元，全年預計或可實現8000億元的規模。截至2018年10月末《中國經營報》記者獲取的數據顯示，中國企業ABS累計發行1633只，發行量累計超2.36萬億元，存量規模已逾1.2萬億元。而在累計發行的1633只產品中，出現了8只違約類專項計劃，違約率超過累計發行的1‰，另有高風險類專項計劃5只。
有監管人士表示，ABS違約率顯著低於信用類債券，已兌付金額接近發行總額的50%，兌付金額在剩餘期限分佈相對平均，不存在集中兌付高峰，總體風險可控。
公開信息顯示，自2017年開始，資產證券化市場即顯現出了一些風險特徵，風險事件的出現將促使各方對存續期管理職能進一步重視。
2018年ABS（資產證券化）市場迎來兌付高峰期，儘管目前ABS違約率並不高，但從違約案例中歸集原因，防範潛在風險仍顯得極為必要。
去槓桿+宏觀經濟變化
專業人士認為，ABS違約及風險發生的原因，要從系統性和操作層面，即宏觀角度與微觀角度兩個層次來分析。
一家證券公司項目實操團隊負責人王先生表示，系統性原因是因為本輪去槓桿的系列監管政策，導致企業融資途徑變窄。尤其是2015、2016年得心應手的非標融資方式受到大幅擠壓，一些企業因流動性問題出現違約風險。另外較重要的原因是由於經濟增長指標下滑，原有基於基礎資產運營歷史數據進行的預測發生偏差，導致未來的現金流相較歷史數據呈現了大幅度下滑。宏觀因素在ABS風險佔據了主要因素，比如美國市場2007~2008年宏觀環境下行，導致了房屋抵押貸款大規模違約是次貸危機發生的根本原因。
其次，信貸ABS與企業ABS的領域存在不同。由於非金融企業資產波動性較金融資產大，且一般企業相較銀行而言普遍規模較小，尤其民營企業抗風險能力更低，企業ABS較信貸ABS風險敞口更大。在金融市場上，公司債相較於金融行業利率債風險更大也是同樣道理。但也應認為，有序的風險暴露有助於疏解實體經濟風險聚集。
再次，市場對於民營企業的疑慮較重。尤其是對於個別民營企業的風險盲目誇大，導致整個金融行業對於民營企業的風險厭惡程度提高，進一步惡化非金融企業的融資環境，加大民營企業的融資難、融資貴現象。
最後，企業ABS救助能力有限。非金融機構資產規模普遍較小，同時證券公司等非銀行金融機構自身消化不良的能力較低，在運行過程中，難以應對資金供給的波動性，資金久期與錯配風險的應對與消化能力較低。在宏觀經濟去槓桿的進程中，很多實體企業無法應對資金波動性，導致企業經營急劇惡化，進而影響企業資產的運營情況。在此過程中，也缺乏商業銀行適當的流動性救助手段，影響ABS兌付。
具體到操作層面，上交所總結出五個方面的原因。
首先，基礎資產集中度高，債務人資質較差。個別違約專項計劃基礎資產在行業、區域、債務人數量等方面集中度相對較高，信用風險不分散，且債務人單體資質較差。“一旦基礎資產所在行業不景氣，或者債務人生產經營陷入困境，容易導致計劃發生償債風險。”上交所有關人士介紹。據悉，慶匯租賃一期資產支持專項計劃即因單一債務人經營風險，無法按時支付租金，導致計劃違約。
其次，現金流預測偏差較大，中介機構審慎性不足。部分違約專項計劃存續期實際現金流入與預測偏差較大。據交易所分析，一方面歸因於基礎資產自身運營情況惡化，另一方面也反映出現金流預測機構未能審慎進行現金流預測，往往依賴原始權益人提供材料進行測算，未全面評估影響預測的各類因素，缺乏足夠的獨立性、客觀性與審慎性。
瞭解哈爾濱機場專用公路通行費收入收益權資產支持專項計劃人士表示，該項目即因機場擴建工程竣工時間晚於預期，2017年基礎資產實際現金流比預測值下降了30%，因此觸發了項目風險。
第三，原始權益人挪用現金流，侵佔專項計劃資產。專項計劃存續期間，個別原始權益人因資金週轉困難、現金流緊張，未按約定歸集與劃轉基礎資產資金，出現侵佔、挪用基礎專項計劃財產的情形，影響了專項計劃安全運行。
《中國經營報》記者獲悉，被列入高風險產品的紅博會展信託受益權資產支持專項計劃項目，就屬於典型的物業運行良好，但仍因基礎資產現金流被挪用而引發了償債風險。
第四，中介機構未能盡職履責，基礎資產真實性存疑。個別違約專項計劃管理人、律師事務所和信用評級機構未對基礎資產或相關文件的真實性、準確性進行全面核查和驗證，對重要債務人的經營與財務狀況盡職調查不充分。
“中介不盡責，是引發風險的原因之一。”前述上交所人士表示，尤其是部分基金子公司管理人，自身內部控制尚不健全，不具備開展盡職調查所必要的專業能力和人力配置，僅扮演‘通道’角色，未切實履行相應職責。”
違約項目華泰美吉特燈都資產支持專項計劃即是一例。“華泰美吉特燈都項目前期盡調由財務顧問公司完成，管理人未清楚瞭解基礎資產歷史現金流回款情況，存續期基礎資產大部分滅失，導致真實性存疑。”一位ABS操盤人士介紹。
第五，管理人存續期管理缺位，盡職履責不到位。據瞭解，部分管理人由於合規意識欠缺、專業能力不足，對專項計劃存續期管理投入不夠，未及時跟蹤監測基礎資產現金流和參與主體經營財務狀況，未能有效識別風險。個別違約專項計劃管理人還存在風險預警不及時、業務督導不主動、信息披露不充分等問題，導致未能儘早化解處置專項計劃風險。
濰坊北大科技園建設開發有限公司商業物業租金合同債權資產支持專項計劃項目則屬於此類。“原始權益人挪用基礎資產現金流，管理人未及時向投資者披露相關信息和揭示風險，也未及時採取有效措施維護專項計劃資產安全，導致償付風險。”前述上交所人士指出。
基礎資產問題與管理人利益衝突風險
除了引發違約風險的直接原因，ABS項目推進過程中，也暴露出一些其他風險：如收益權類基礎資產的真實出售、企業主體的差額補足、現金流的穩定及管理人利益衝突等。
“收益權類基礎資產是否真實出售”的問題，存在一定爭議。
收益權類資產因涉及未來經營收入，需依賴原始權益人的持續運營，產生持續穩定的現金流，對原始權益人的財務狀況、運營能力要求較高。因此，該類產品較多引入了主體增信，核心是為了控制風險。
據統計，迄今為止，僅個別案例觸發了主體增信措施，絕大部分產品依然以基礎資產現金流兌付本息，主要依託基礎資產質量及其產生的穩定現金流。
一般認為，收益權類基礎資產轉讓時因底層業務合同尚未形成或相關義務尚未履行，不符合會計入表條件。2018年8月，全國首例以ABS轉讓為審查內容的司法裁判案件就“基礎資產”做出裁定。
“平安凱迪電力上網收費權資產支持專項計劃中，將上網收費這樣一種收益權認定是基礎資產，突破了資產證券化當中破產隔離的最大障礙。”中國政法大學教授李曙光表示，收益權類基礎資產轉讓時，儘管底層業務合同尚未形成，暫時無法實現相關權利的交割，但未來底層業務合同形成、生效後，相關權利歸屬於專項計劃。
傳統認為，ABS應當破產隔離，但事實上在間接融資體系下，信貸證券化與企業證券化的破產隔離難以完全實現。基於企業貸款的信貸資產證券化（CLO），由於企業債務總體的相對剛性，且直接融資不暢，企業都需要依賴於銀行的續貸，以保持債務資金週轉的接力順暢。因此在商業銀行出現風險的情況下，CLO產品中的債務人將面對集中的斷貸。在此情況下，基礎資產必然會出現大範圍違約。所以，CLO類證券，本質上根本不能脫離原始權益人（銀行）的信用。
同時，由於國內銀行體系同業業務過於龐大，也讓單一銀行的風險更容易傳染，造成銀行體系的系統性流動風險。某種角度看，進一步提高直接融資（包括債券、企業ABS），不但可以有效降低銀行風險，也可以在銀行出現風險時，有效降低金融體系對於實體經濟的衝擊。
銀行信貸的債務人與銀行自身主體信用的關係，在過往被忽略了，對比一下工行的信貸證券化與股份制銀行的信貸證券化，即使在資產完全一樣的情況下，依然存在很大利差，這反映了主體信用差別。
關於部分ABS產品在設計時會引入“企業主體差額補足”措施是否存在風險隱憂的問題，上交所有關人士表示，收益權類基礎資產，因涉及未來經營收入，需依賴原始權益人的持續運營以產生持續穩定的現金流。差額補足、保證擔保等增信方式僅起到支持作用，並不改變資產證券化產品現金流來源於基礎資產的特點。
據介紹，目前絕大部分收益權類產品設有較高的現金流覆蓋，能夠承受一定的現金流波動風險，主體進行差額補足等增信措施只是補充手段，觸發順序靠後，僅在相關內部增信措施失效的情況下，才會介入主體信用，產品的償付基礎仍是基礎資產現金流。
現金流是ABS產品設計的起點，對其穩定性的要求自然是重中之重。
據介紹，收益權基礎資產中，基礎設施、公共服務等因持有特許經營或排他性經營資質，現金流穩定性、可預測性較高；一般經營收入如電影票、入園憑證等，通常會受到市場環境變化的影響，現金流波動性較大，出現偏差的情況較多。
“部分產品通過構造債權，並將底層收入質押鎖定的方式穩定現金流，一定程度上緩釋相關風險，但主體信用介入較深。”有機構人士建議，對於該類情況比照公司債券對主體進行准入管理，重點關注其持續經營能力，基礎資產轉讓後經營成本無法覆蓋的應合理調減規模以匹配其償付能力,防範過度融資風險。
實務之中，管理人的利益衝突也是需要關注的問題之一。
從業務規則的層面來看，當專項計劃的管理人與原始權益人存在關聯或其他利益關係的情況下，管理人還應充分披露並採取有效措施防範利益衝突風險。
“實操中，並不能排除部分項目的管理人因承擔一定銷售職責，自行推廣資產支持證券的情況，但仍需遵循投資者適當性原則，並向投資者充分揭示產品風險。”前述ABS操盤人士表示，上述潛在利益衝突導致相關風險的概率並不大。
最後，根據ABS規定，基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制，但通過專項計劃相關安排，在原始權益人向專項計劃轉移基礎資產時能夠解除相關擔保負擔和其他權利限制的除外。因此，目前資產證券化中，相關基礎資產不存在權利限制和重複融資的情況。
金茂凱德律師事務所創始合夥人李志強認為，我國ABS的發展尚有可期待性和完善的巨大空間，加強證監會對於當前階段的市場管控，有利於強化監管者在ABS管控的專長優勢，形成更加合理有效的對策方法、機制體制。
記者注意到，在准入和存續期環節，監管對基礎資產的合格標準、交易結構安排、現金流預測、資金歸集、中介機構職責、信息披露等都做出了明確的規定和要求。
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