事件：中國11月CPI同比上漲2.2%（預期2.4%，前值2.5%）；PPI同比上漲2.7%（預期2.7%，前值3.3%）。
核心結論：
1、CPI超預期走低，主因食品和燃油價格下跌。我們預計，12月CPI將續跌至2.1%左右，高基數下 2019年2月CPI有望全年低點，之後3月至6月可能走高至 2.5%-2.8%甚至更高，下半年將整體回落。由於CPI難破3.5%甚至3%，嚴格來說不能叫“脹”，因此明年上半年頂多是“類滯脹”。
2、PPI降至兩年來最低，主因仍為高基數及原材料價格增速放緩。我們預計，12月PPI延續跌勢並可能探至2%下方，全年中樞3.5%左右；2019年PPI大概率低位運行且顯著低於今年水平，甚至不排除單月負增。
3、鑑於PPI和企業盈利、經濟景氣度、製造業投資等指標高度正相關，相比可能的“類滯脹”（CPI），其實更應關注PPI走勢。我們再次提示跟蹤PPI下行的四條線索：
線索一：跟蹤內外需變動情況，尤其後續我國擴基建的相關舉措。考慮到穩增長尚需穩基建，傾向於認為，明年基建投資增速大概率企穩回升，也即一旦基建提速，有望對PPI構成支撐。
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線索二：跟蹤PPI領先指標，比如：CRB工業原料指數嚴格領先PPI 走勢1至3個月。截至今年11月，該指數已經連續4個月為負（此前連續25個月為正）。此外， PMI新訂單指數和PPI也高度同步。
線索三：跟蹤油價走勢。基於我們提出的跟蹤油價的6條線索，我們預計， 2019年油價中樞大概率下行，至少不會比今年更強。
線索四：跟蹤我國環保限產力度，已有跡象表明現已大概率放鬆。
4、綜合看，2019年總體通脹無憂，甚至有通縮壓力，我國貨幣政策就此具備了更大騰挪空間。維持此前判斷，年底年初可能再降準，也不排除明年會降息（可能性其實不高，而且如果真降息，我們預計最快也要到2季度）。
風險提示：國際原油價格超預期上行；國內經濟超預期反彈；環保限產力度超預期。
正文如下：
一、CPI超預期走低，明年上半年頂多“類滯脹”
11月CPI環比由上月上漲0.2%轉為下降0.3%，創2009年以來同期環比最大跌幅，主要受食品價格持續下降的影響；CPI同比上漲2.2%，漲幅比10月回落0.3個百分點，新漲價影響約為1.9個百分點。
環比看，11月CPI食品和非食品分項環比雙雙下降，其中：食品分項環比下降1.2%，降幅較上月擴大0.9個百分點，影響CPI下降約0.25個百分點；非食品分項下降0.1%，為8個月以來的首次下跌。具體來看，食品分項環比下降有兩大原因：一是蔬菜市場供應充足，鮮菜價格下降12.3%，降幅較前值擴大8.8個百分點，影響CPI下降約0.33個百分點；二是部分地區為避免非洲豬瘟的影響而加快生豬出欄，豬肉價格環比由升轉降，影響CPI下降約0.01個百分點。非食品分項則主要受燃料費用和旅遊花費走低的影響，11月汽油和柴油價格分別環比下降4.9%和5.2%，合計影響CPI下降約0.12個百分點；飛機票、旅遊和賓館住宿價格分別下降5.0%、3.3%和2.3%，合計影響CPI下降約0.07個百分點。
同比看，11月CPI上漲2.2%，其中：食品分項同比上漲2.5%，較前值回落0.8個百分點；非食品上漲2.1%，增速比10月回落0.3個百分點。具體來看，食品項中，10月豬肉價格同比下降1.1%，降幅連續第6個月收窄，對CPI同比的拖累維持在0.03%。在非食品中，由於高基數影響，醫療保健同比增速2.6%，與前值持平；汽油、柴油價格漲幅收窄，分別上漲12.8%和14.2%，合計影響CPI上漲約0.44個百分點，較上個月回落0.19個百分點。
往後看，由於10月以來布油價格持續下跌，11月國內先後3次下調成品油價格，12月CPI環比趨於下行，疊加翹尾因素影響減弱，我們預計，12月CPI將續跌（2.1%左右），高基數下2019年2月CPI有望全年低點，之後3月至6月可能走高至 2.5%-2.8%甚至更高，下半年將整體回落。由於CPI難破3.5%甚至3%，嚴格來說不能叫“脹”，因此，明年上半年也就頂多是“類滯脹”。
二、PPI創近兩年新低，明年通縮風險加大
11月PPI同比2.7%，符合預期，較前期回落0.6個百分點，上游原材料價格上漲速度進一步放緩，以及高基數、內需走弱、環保限產邊際放鬆仍是主因。
總體看，2016年初推行供給側改革以來，上游原材料行業價格大幅上行。今年PPI維持高位震盪，也主要源於供給側改革行業PPI較為高速的增長。7月份以來採掘工業和原材料工業PPI觸及年內峰值後雙雙回落，11月同比增速分別為9.2%和4.6%，雖高於PPI整體增速，但已創下近兩年新低。背後的動因既有去年高基數的影響，也有需求走弱、環保限產邊際放鬆的衝擊。
展望未來，因上游行業供給邊際增加，而終端需求續弱，預計PPI同比將繼續回落。一方面，採礦業工業生產增速逐漸上升，環保限產大概率已經邊際放鬆，上游供給增加導致原材料工業PPI下行，原材料工業和加工工業PPI缺口收窄；另一方面，11月PMI新訂單、進口指數均連續第6個月下滑，原材料購進價格、出廠價格分別大降7.7和5.6個百分點，量價齊跌表明總需求持續走弱，支撐PPI下行預期。
三、再次提示跟蹤PPI下行的四條線索
我們在上個月點評報告指出（詳見報告《需防“類滯脹”，更需防PPI下行、可跟蹤四條線索20181111》），相比可能的“類滯脹”（CPI），其實更應關注PPI走勢，畢竟，PPI和工業企業盈利高度正相關，也和經濟景氣度、製造業投資等指標高度正相關。
結合11月PPI走勢，我們再次提示四條跟蹤PPI的線索：一是跟蹤內外需變動情況，尤其後續我國擴基建的相關舉措；二是跟蹤PPI的領先指標，比如CRB工業原料指數嚴格領先PPI 走勢1至3個月，截至11月CRB工業原料指數月同比增速已經連續4個月為負（此前連續25個為正）；三是跟蹤油價走勢，我們預計，明年油價中樞大概率下行；四是跟蹤我國環保限產力度，已有跡象表明現階段已大概率邊際放鬆。
線索一：跟蹤內外需變動情況，尤其是後續我國擴基建的相關舉措。海外方面，今年以來全球PMI趨於下行，已從1月54.6%的高點回落至11月的53.2%。全球經濟復甦放緩，疊加全球經貿摩擦、地緣政治風險發酵，外需對我國經濟的拉動作用邊際減弱；國內方面，眼下經濟下行壓力較大，考慮到地產調控政策仍較為嚴格，地產投資大概率難以高增。往後看，隨著我國經濟下行壓力加大，基建逆週期調控的必要性凸顯。下半年，基建利好政策相繼出臺，我們認為基建投資正在成為穩需求的重要工具，建議密切關注擴基建的舉措。一旦基建提速，有望對PPI構成支撐。
線索二：跟蹤PPI的領先指標，尤其是CRB工業原料指數和PMI新訂單指數。一方面，因CRB工業原料指數嚴格領先PPI價格1至3個月，因此可通過觀察CRB工業原料指數來預測PPI。最新數據顯示，2016年7月以來長達25個月連續為正，但8月以來，已經連續四個月轉負。由此來看，PPI大概率可能單月負增。另一方面，我國PPI同比增速與PMI新訂單指數有較高的相關性。今年6月以來，PMI新訂單指數連續6個月下行，從5月53.8%的局部高點下滑至11月的50.4%，逼近榮枯線。此外，工業企業產成品週轉天數也明顯拉長，截止今年10月，產成品週轉天數為17.1天，為2015年以來的次高點（最高點為今年2月的17.4天）。在需求端走弱的前提下，PPI上行空間受到制約。
線索三：跟蹤油價走勢，我們預計，2019年油價中樞大概率下行。 我國PPI同比增速與國際原油同比增速走勢總體趨同，在2017年二者出現一定背離（主因是國內的供給側改革及採暖季環保限產）。截止12月6日，布倫特原油約為57美元/桶，WTI原油約為51美元/桶，較10月份峰值分別下跌34%和33%。維持此前判斷，OPEC成員國可能啟動新一輪減產，但美俄大概率增產及全球經濟下滑將拖累需求，再疊加特朗普的不確定性和地緣政治衝突，不難判斷，油價後勢的確變數很大。我們傾向於認為，2019年油價中樞大概率下行，至少不會比今年更強（具體參見我們的專題報告：《油價暴跌後何去何從？分析框架給出的6條線索20181126》）
線索四：跟蹤我國環保限產力度，已有跡象表明後續大概率會鬆動。2016年開始，由於我國對部分行業實行行政性去產能，以及2017年推行“藍天保衛戰”，對鋼鐵、水泥等行業進行採暖季限產，PPI與需求、油價出現短暫背離。我們傾向於認為，明年供給側改革和環保限產對PPI的影響將邊際減弱，主要原因有三個：一是供給側改革行業的平均產能利用率已大幅提升，行業進一步去產能的必要性降低，更有可能是在保證產量不發生大波動的情況下，對生產線進行技術改造；二是經過近兩年的環保督察和治理，國內空氣質量有明顯改善，環保限產邊際趨松可能性較大；三是環保限產力度有望弱於往年，對PPI的支撐將減弱。今年9月27日正式下發的《京津冀及周邊地區2018-2019年秋冬大氣汙染綜合治理攻堅行動方案》，要求因地制宜推進工業企業錯峰生產，實行差別化錯峰生產，嚴禁採取“一刀切”方式。
綜上，2019年總體通脹無憂，甚至有通縮壓力，我國貨幣政策就此具備更大騰挪空間。維持此前判斷，年底年初我國央行可能再降準，也不排除明年降息（可能性其實不高，而且如果真降息，我們預計最快也要到2季度）。
風險提示：國際原油價格超預期上行；國內經濟超預期反彈；環保限產力度超預期。
聯繫人：熊園，國盛宏觀首席分析師（18511580215）；王梅酈，國盛宏觀研究員；何寧，國盛宏觀助理研究員。
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具體分析詳見2018年12月10日發佈的《宏觀點評：通脹變通縮？再看PPI下行的四條線索——兼評11月通脹》
分析師熊園 分析師執業編號S0680518050004
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