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一、事件回顧
1.1、基本情況
北京湘鄂情股份有限公司（後文簡稱為湘鄂情，中科雲網科技集團股份有限公司為公司後來的改名）前身北京湘鄂情酒樓有限公司成立於1999年，註冊資本200萬元，由孟凱實物資產出資71%、周長玲實物資產出資29%。公司於2007年整體變更為股份公司，並於2009年11月在深圳證券交易所上市。截至2014年底，公司註冊資本8億元，控股股東孟凱持股22.70%為實際控制人。近年來，公司轉變經營模式，由原來單一的餐飲服務商轉變為集餐飲服務與管理、食品工業、環保科技、網絡新媒體及大數據處理研究開發及應用推廣等產業為一體的控股集團。
1.2、違約及兌付情況
公司在2015年4月7日發佈公告稱，雖自 2014 年下半年啟動出售資產及追收應收預付款項等工作，但由於種種原因資金到賬情況不甚理想，資金流轉吃緊的局面至今未得到有效緩解，進而導致公司目前無法在 2015 年 4 月 7 日及時足額支付第三期利息及回售款，構成對12湘鄂債的違約。截止本報告發布日，公司共計一隻債券違約。
通過2015年下半年公司重大資產出售和債務重組，公司完成債券兌付資金的籌集工作，2016年3月7日，償債資金劃入中國登記結算有限公司深圳分公司的指定銀行賬戶，結算公司已於2016年3月9日完成派發工作。其中，本金為2.92億元，利息為353萬元，違約金為1722.95萬元，合計3.13億元。截止本報告發布日，目前公司已無存續債。
1.3、違約前的負面事件
公司在違約前經歷的負面事件主要包括：（1）人事變更：在2013-2014年間，公司共有18名董監高辭職；（2）股東減持：公司控股股東孟凱及其一致行動人在2013年至2015年3月期間，合計減持12.25%的股份，第二大股東王棟合計減持5.025%的股份；（3）違規違紀和立案調查：公司及公司高管多次遭監管部門立案調查，並多次違規違紀；（4）評級下調：鵬元資信從2013年6月起三次調低公司評級。
二、違約覆盤
公司在2012年第四季度以前，整體經營向好，主營收入保持一定的增長，且公司意識到經營主要集中在高端餐飲較為單一，而進行了一系列的佈局，然而隨著2012年底“八項規定”等相關政策的出臺，高端餐飲業受到重創。在這樣的情況下，公司卻選擇走上了盲目轉型之路，一方面，轉型投資擠佔公司資源又收效甚微，另一方面，無暇顧及主營致使喪失核心競爭力，且人事動盪，最終走向違約。
2.1、2012年四季度前經營整體向好
公司在2012年第四季度以前，整體經營向好。其2009-2011年主營收入7.38億元/9.23億元/12.35億元，增長率為21%/25%/34%，2012年1-3季度主營收入10.35億元，同比增長13.93%。儘管2010年的淨利潤和ROE指標均有所下滑，但2011年有所回升，2012年前三季度表現亦良好。
公司意識到經營結構較為單一，進行了一系列的佈局，這一階段的佈局均圍繞主營業務進行。2011年3月公司通過收購成為“*ST中農”的第三大股東，藉此向上遊延伸，建設適應公司發展需要的綠色食品供應基地，並依託北京新發地農產品批發市場建立中央廚房，方便進一步發展連鎖模式；在產品線上，公司2012年6月8000萬收購北京龍德華餐飲管理有限公司佈局團膳業務，同年8月通過收購上海味之都餐飲發展有限公司覆蓋大眾餐飲。至此公司在佈局上覆蓋了低中高端餐飲業。
2.2、政策突變打亂陣腳
2012年12月4日，中央政治局審議通過《中央政治局關於改進工作作風、密切聯繫群眾的八項規定》，其中提出要厲行勤儉節約，並伴隨著之後細化落實的一系列政策，直接衝擊了高端餐飲行業，湘鄂情在內的多家高端餐飲直接受到衝擊，2013年除小南國外，另外三家企業主營收入均下滑，四家企業淨利潤均出現下滑。但到2014年，其他三家企業淨利潤都出現了止跌甚至回升，唯獨湘鄂情繼續下滑。
在行業動盪之下，其他幾家高端餐飲企業均選擇了深耕本行，在餐飲基礎上進行改革和轉型，主要是拓寬大眾餐飲市場、提升服務質量、優化食品工業發展，而只有湘鄂情走上了轉型之路，但道路崎嶇不暢。細觀湘鄂情的轉型，均具有一定的盲目性，其體現在：（1）所選方向僅僅是當時的熱門方向，與公司本身經營並無關係；（2）公司並沒有進行合理的規劃。公司在決定進入網絡新媒體和大數據業務後，就停止了之前文化影視業和環保產業的擴張，這樣的行為一方面既浪費了資源，也可以從側面看出公司在進軍影視和環保產業前並沒有做好合理的規劃。
公司的一系列操作結果如下：
（1）轉型擠佔資源，但收效甚微：截止2014年年末，公司披露的非募集資金投資的重大項目，在2014年投入0.34億元，但公司2013年末的貨幣資金僅0.82億元，2014年經營活動現金流淨流出0.75億元，和公司自身所擁有的資源相比，其佔用資源較大，而且根據公司計劃投資額，其總額數值遠遠超過公司能力。
湘鄂情的盲目轉型並沒有帶來直接有效的收益，2014-2015年其轉型方向中僅環保方面貢獻了0.69億元/0.15億元的營業收入。影視行業的終止進軍，環保行業的剝離，大數據業務也在違約後進行了出售剝離，所有的轉型最終竹籃打水一場空，時至2017年，支撐公司經營的仍是其餐飲業務所剩的團膳業務。
（2）剝離主營業務失去核心競爭力：2013-2014年公司主營收入分別下滑，而毛利率降至58.71%/ 57.95% 。同時，公司在2014年也大量地處置資產，包括轉讓子公司股權、出售商標。儘管公司這樣的的行為有剝離除團膳以外的餐飲業務、決心轉型的意圖，比如其子公司股權多轉讓給控股股東的關聯公司，但也不排除公司的資金壓力極大，只能通過變賣核心資產的方式獲取資金，比如在與家家餐飲關於商標的交易中，公司願意接受商標價格下調1.3億元的要求也有公司在解決債務問題時時間有限，資金缺口較大的原因。
儘管湘鄂情力求轉型，但其餐飲業務一直是他收入的主要來源，在新業務沒有培育成功能產生大額、穩定的收入時，湘鄂情通過剝離餐飲業務獲取資金的行為類似於飲鴆止渴。
（3）人事動盪影響公司治理：公司的人員結構在2014年發生了較大的變動，多名董監高人員在2014年時辭職，儘管有公司戰略轉型為引進相關人才開拓通道的原因，但頻繁的人員變動增加了公司的不穩定性並影響公司經營。
三、啟示
3.1、警惕政策對行業的影響
政策的轉向往往會對行業或公司產生的影響主要分為兩種：一是支持力度減弱型，一種是政策衝擊型。
支持力度減弱型是指，原本政府扶持某一行業而採取較大的補助和優惠，一旦扶持力度減弱，對於政府補貼對公司的淨利潤貢獻程度所佔比重較大或僅僅依靠政府補助扭虧為盈的公司來說，其淨利潤自然急轉下滑。另外，補貼能促進行業快速成長，但也會造成大量資本湧入該行業，容易造成產能過剩。這一類型的政策變化極容易成為行業拐點的風向標。我們可以通過以下特徵去識別行業及公司是否存在這一類型的風險：
（1）在行業層面上，更多的是通過定性分析，（a）該項政策是否具有可持續性和長期性；（b）該行業是否形成了盈利模式，具備盈利空間；（c）政府補貼能否幫助企業度過目前的瓶頸期；（d）該行業是否會因為補貼增多而發生產能過剩的問題。
（2）具體到公司層面，則可通過（a）計算政府補貼在淨利潤中所佔比重來判別公司對政府補貼的依賴程度，以及（b）淨利潤減去政府補貼後的利潤情況來判別公司真實的盈利能力。
凱迪生態2013-2016年獲得大量的政府補貼，特別是2015-2016年，政府補貼佔淨利潤的71%和79%，刨去政府補貼，公司的經營能力早已羸弱。與之類似的還有中弘股份，在2015年其政府補貼佔到了淨利潤的77%，隨著政府補貼的停止，公司真實盈利能力也逐漸浮出水面。
政策衝擊型是指政府的一些禁止或規範性要求對行業或其上下游產生影響，從而影響公司的經營，對行業供給端的影響會增加公司成本投入，對需求端的衝擊會減少公司的營收。而對行業本身的衝擊嚴重者會造成公司停產，這對於資金鍊本身就吃緊的公司來說，往往是致命的。
觀察公司是否有以下特徵可幫助投資者識別該類風險：
（1）定性分析公司的定位和所處行業：一方面，關注現行政策可能對行業帶來的衝擊，比如環保限產會對哪些行業產生影響，比如環保政策曾使宿遷市致富皮業停產導致現金流緊張最終違約；另一方面則需結合行業自有特徵進行分析，主動去判別該行業可能受到的衝擊。
（2）觀察公司的主營構成：公司主營業務結構單一，比如營收集中於某一地區或某一類人群，這本身並不是問題，但一旦這一收入來源受到衝擊，該公司面臨的風險則更甚於經營相對於多元的公司。
（3） 關注公司上下游是否易受衝擊：如果公司上下游企業容易受到政策衝擊，那麼也會影響到公司的成本和銷售。
3.2、警惕盲目轉型或盲目多元化
在3.1中我們提及對於主營構成較為單一的公司容易受到衝擊，硬幣的另一面，儘管公司的多元經營能夠分散風險，免於受某一行業的影響。但多元化也意味著公司需要運用其自身資源甚至負債進行投資，且如果公司對所要拓展的行業缺乏經驗，容易降低公司的利潤率，造成債務負擔的增重和資源的浪費。
信陽市弘昌管道燃氣工程有限責任公司（下文簡稱弘昌管道）是一家從事燃氣等基礎能源行業的開發、建設和經營的綜合性企業，公司擁有信陽市燃氣市場70%以上的份額，主營業務經營穩健，從2013到2015年，燃氣業務收入年均增長均在10%以上，毛利率在40%左右。
從2011年開始，弘昌管道涉足多個行業，先後投資於燃氣電廠、燃氣管道、風電設施、二甲醚及甲醇生產項目，項目投入較大，其中的供電業務及二甲醚與甲醇產銷業務與公司主業有所偏。2014年之前，公司只有燃氣業務產生收入，從2014年開始，公司的風電業務和其他業務開始產生收入，但風電業務在公司總收入中佔比較低，2014和2015兩年佔比均在1%左右。大額投資產生了大量的固定資產和在建工程，截止2015年末，公司生產用固定資產及在建工程賬面價值佔總資產的比重為60.32%。此外，從2013年到2015年，公司投資活動產生的現金淨流出逐年增加。而公司新投資的業務創造現金流入的能力較弱，主營的燃氣業務短期內現金流入能力有限，增加了公司使用自有資金償還負債的壓力，最終發生違約。
弘昌管道在其業務經營不錯的情況下進軍與主營不算完全無關的行業就遭到重創，對於與主營毫不相關的轉型和在主營業務下滑時的轉型更需警惕。 公司對與主營業務不相關的行業往往缺乏相關經驗，獲得成功的難度加大，而在主營業務表現不佳時，此時的轉型更多的目的是為了“救火”而不是“開疆擴土”，一方面，本來公司的主營就存在問題，此時多元發展，公司在主營業務上投入的資金和精力勢必受到影響，另一方面，在主營收入下滑時多元發展，前期需要投入大量資金，對資金端造成壓力，如果收入不達預期，那更是雪上加霜，本例中的湘鄂情就是典型的例子。
四、總結
湘鄂情在2012年第四季度以前，整體經營向好，而在2012年第四季度政策突變衝擊整個高端餐飲業之時，公司卻選擇走上了盲目轉型之路，一方面，轉型投資擠佔公司資源又收效甚微，另一方面，無暇顧及主營致使喪失核心競爭力，又經歷人事動盪，最終走向違約。湘鄂情的違約給了我們如下啟示：
（1）警惕政策對行業的影響：政策的轉向往往會對行業或公司產生的影響主要分為兩種：一是支持力度減弱型，一種是政策衝擊型。
對於支持力度減弱型的公司，在行業層面上：（a）該項政策是否具有可持續性和長期性；（b）該行業是否形成了盈利模式，具備盈利空間；（c）政府補貼能否幫助企業度過目前的瓶頸期；（d）該行業是否會因為補貼增多而發生產能過剩的問題。具體到公司層面，則可通過：（a）計算政府補貼在淨利潤中所佔比重來判別公司對政府補貼的依賴程度，以及（b）淨利潤減去政府補貼後的利潤情況來判別公司真實的盈利能力。
對於政策衝擊型企業，可通過以下特徵幫助投資者識別風險：（a）定性分析公司的定位和所處行業；（b）觀察公司的主營構成；（c）關注公司上下游是否易受政策衝擊。
（2）警惕盲目轉型或多元化的企業：儘管公司的多元經營能夠分散風險，免於受某一行業的影響。但多元化也意味著公司需要運用其自身資源甚至負債進行投資，且公司對所要拓展的行業缺乏經驗，容易降低公司的利潤率，造成債務負擔的增重和資源的浪費。
對於與主營毫不相關的轉型和在主營業務下滑時的轉型更需警惕。 公司對與主營業務不相關的行業往往缺乏相關經驗，獲得成功的難度加大，而在主營業務表現不佳時，此時的轉型更多的目的是為了“救火”而不是“開疆擴土”，一方面，本來公司的主營就存在問題，此時多元發展，公司在主營業務上投入的資金和精力勢必受到影響，另一方面，在主營收入下滑時多元發展，前期需要投入大量資金，對資金端造成壓力，如果收入不達預期，那更是雪上加霜，本例中的湘鄂情就是典型的例子。
五、風險提示
（1）政策風險；（2）企業經營風險。
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