張濤 CF40青年論壇會員、中國建設銀行金融市場部
反而，我們需要高度警惕的是，一旦某些不確定性明朗、悲觀情緒修復，長期利率會以出其不意的速度回升，並帶動全球長期利率中樞也會隨之回升，相應地，必然帶來全球金融市場的劇烈波動。
上週以來（2018年12月3日），美國國債在時隔11年半後，再次出現利率“倒掛”現象——短期限利率高於中長期利率，目前期限利差倒掛的關鍵期限分別為（5年-3年）和（5年-2年），以往歷史數據顯示，繼中短期限利差倒掛之後，長短期限利差也會出現倒掛，例如（10年-2年）、（10年-3個月）等。
圖1：美國國債期限利差變化和GDP增速走勢
（1970-2018）
本次美債期限利差倒掛意味著什麼？
首先，美國曆史經濟數據的經驗規律顯示，如果美債期限利率形成倒掛趨勢，隨後1-2年，美國經濟均將出現不同程度的衰退（圖1中GDP增速出現負值），尤其是上世紀70年代佈雷頓森林體系瓦解之後，全球美元體系確立以來的近50年間，這一經驗規律基本有效（見圖1）。
因此，美債期限利率倒掛就被視作預測美國經濟前景的重要觀察指標。其背後的邏輯則是，因為在債券利率反映的信息中，不僅包含了經濟運行的實況（例如，投融資供需變化後對產出缺口的影響），也包括了市場的通脹預期。當市場普遍對經濟前景預期樂觀時，融資需求和通脹預期均會相應上升，此變化反映到債券期限利差的結果，就是長期利率與短期利率間利差的擴大；反之，當經濟前景預期變差時，甚至預期將出現衰退時，期限利差就會出現倒掛局面。
另外，美聯儲貨幣政策對於債券利率也要產生重要影響，不過相比長期利率而言，短期利率受美聯儲貨幣政策的影響更明顯，即伴隨美聯儲加息，短期利率升幅高於長期利率升幅，由此債券期限利差也是收窄的。
圖2：美聯儲基準走勢和美債
（10年-2年）期限利差變化
（1981-2018）
除上述兩個因素之外，對於美債期限利差倒掛的解讀，還存在“格林斯潘之謎”——即在格林斯潘任聯儲主席期間，美聯儲曾於2003年6月至2006年6月期間，將聯邦基準利率由1%提升至5.25%，但是期間10年美債利率不僅沒有跟隨上行，反而曾階段性出現下降。對此“迷”的一個解釋，就是中國等外國央行在此期間增持了不少美債，進而拉低了美債利率。
圖3：美聯儲基準和10年美債利率走勢
（2004-2007）
當時，確實中國、日本等出口順差國積累了不少外匯儲備，用於購買美國國債，例如，中國增持美債的速度由2003年年中的54億美元/年升至2005年年中的104億美元/年；同期日本增持速度雖有所回落，但在2005年之前維持在100億美元/年左右；而全部外國投資者的速度則維持在300億美元/年左右。
圖4：中國和日本增持美國國債
12個月滾動規模
（2001-2007）
按照上述的一個解釋和兩個經驗規律，再來觀察近期美債期限利率倒掛。
首先，日本、中國和全部外國投資者已分別從2015年5月、2018年7月和9月開始持續減持美債——增持美債12個月滾動累積規模由正轉負，因此，迄今“格林斯潘之謎”並未重演。
其次，就目前美國經濟運行前景而言，雖然今年以來，美股已經結束了長達10年的牛市，進入10月之後，美股下行趨勢也正在形成；另外，伴隨美國低利率環境的變化，美國企業再籌資的成本也隨之上升，相應地，潛在信用違約風險開始積聚。但迄今美國的失業率和通脹率所展現出來的經濟實況，美國經濟仍處於強勁復甦階段，而且大多數研究機構對2019年美國經濟增速預期也均位於2.5%上方。
第三是聯儲利率政策的變化。目前市場對2019年美聯儲能否以當下節奏繼續加息的質疑越來越強。美聯儲本輪加息週期是自2015年12月啟動的，但其加息節奏是逐漸加快的，自2017年12月份開始至今，美聯儲的加息節奏已變成每季度0.25%的速度，若此節奏延續到2019年一季度，屆時美聯儲基準利率將升至2.75%；若延續到2019年二季度，那屆時美聯儲基準利率將升至3%。但市場對與美聯儲2019年的加息次數已較之前大幅降低，即認為美聯儲將放慢加息節奏，甚至提前結束加息週期。
因此，近期美債期限利率倒掛的變化，僅僅還只是債券市場內部的事情。利率倒掛的主因，除了加息週期內短期利率的快速上行之外，更重要的還是因為經濟全球化和一體化進一步逆轉以及由此連帶出其他領域的不確定性，導致債券市場情緒變化下，長期美債利率的回落，所以即便接下來（10年-2年）和（10年-3個月）也相繼出現利率倒掛，但其持續性可能也是有限的。反而，我們需要市場高度警惕的是，一旦某些不確定性明朗、悲觀情緒修復，長期利率會以出其不意的速度回升，並帶動全球長期利率中樞也會隨之回升，相應地，必然帶來全球金融市場的劇烈波動。
綜上，最後的結論是——我們要格外小心利率倒掛之後，長期利率可能出其不意的“回馬槍”。
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