2018年1-11月份，全國固定資產投資（不含農戶）609267億元，同比增長5.9%（預期5.8%，前值5.7%），增速比1-10月份回升0.2個百分點。
固定資產投資“三大主力”：房地產投資9.7%，基建（不含電力）投資3.7%，均與前值持平；製造業投資9.5%，前值9.1%。
在房地產、基建和製造業中，前兩者代表“舊”生產力，而製造業蘊含“新動能”。2017年12月召開的中央經濟工作會議不再要求“擴大總需求”，認為要促進經濟新動能，就要放下傳統總量思維的固化模式，注重全要素生產率的提高、高新技術培養、環境保護和發展民生。在此指引下，市場一致認為2018年房地產投資會逐漸走弱，取而代之的是製造業投資蓄勢待發。
然而，二季度以來的中美貿易摩擦破壞了經濟預期，打破了宏觀政策連貫性。代表性事件就是“731”政治局會議關於下半年經濟工作的定調，略有“峰迴路轉”放鬆之嫌。全年來看，地產投資並未如期回落，反而在三季度以後逐步抬升；基建投資延續了9個月的下滑態勢，知道10月份突擊使用“1.35萬億地方債”才略有抬升；好在製造業投資穩步抬升，三者共同作用下，全部固定資產投資在三季度末開始企穩，有望成為“三駕馬車”的攻堅力量。全年具體變化如下：
首先，3月4日“兩會”提出要加快房地產稅立法。配合當月公佈的前兩月固定資產投資同比7.9%，高於前值0.7個百分點，外界猜測中央有把握在抑制地產過熱（抑制地產投資）的背景下實現6.5%的增長目標。
進入3月，美國“逆全球化”的苗頭已經開始顯露，301調查再次進入人們的視野。在貿易摩擦的大背景下，內需被視為經濟的壓艙石。於是就有了4月23日中央政治局召開會議，強調要注重內需，並指出一季度“內需拉動作用增強”。
5月18日，環保大會召開，提出要堅決打贏藍天保衛戰、深入實施水汙染防治行動計劃、全面落實土壤汙染防治行動計劃。鑑於此，外界對年內基建也存在看空預期。
不幸的是，就在5月19日環保大會落幕的次日，5月20日公佈了前四月固定資產投資數據。1-4月固定資產投資（不含農戶）同比增長7.0%，創1999年以來新低，預期7.4%，前值為7.5%，增速比1-3月份回落0.5個百分點。房地產開發投資從三年高位10.4%降至10.3%，基建也繼續回落。此時，中美之間已經經歷了第一輪談判（5月3日），美方提出了“八項不著邊際的要價”，政策層進一步寄希望於國內。6月4日，央行宣佈擴大MLF擔保品範圍，以緩解當時的信用風險，提升融資規模。
但是，在“三去一降一補”和貿易摩擦的雙重壓力下，國內經濟景氣程度已經嚴重受制約。數據顯示，前五月全國固定資產投資（不含農戶）216043億元，同比增長6.1%，增速比1-4月份回落0.9個百分點。環保約束下，基建投資進一步下滑，而製造業投資仍是“猶抱琵琶半遮面”，沒有挑起投資大梁。
6月15日，美國政府宣佈將對從中國進口的約500億美元商品加徵25%的關稅，並提供了詳細的徵稅清單。這加大了市場擔憂，認為上半年如火如荼的環保限產和地產限購存在鬆動預期。政府有可能重新提振基建，以對沖經濟下滑。就在猜測之際，卻傳出了某政策性銀行收緊棚改貸款審批權的消息。棚改貨幣化收緊，令人們關於下半年放鬆地產束縛的猜測動搖，這段時間屬於上層指引和下層執行共同的迷茫期。
7月23日，國務院常務會議釋出了下半年加大基建投資的信號，而標誌性事件發生在7月31日的中央政治局會議。會議提出包含“穩投資”在內的“六個穩”，同時提出要“下決心解決好房地產市場問題，堅持因城市策”。這意味著在製造業投資難有傑出表現的前提下，地產政策“因城施策”，避免了“一刀切”對經濟帶來的不良後果；加之當時地方專項債尚有1.35萬億的投放空間，兩者一起成為下半年保經濟、穩投資的重要抓手。
9月中旬，統計局公佈了前八月經濟數據。1-8月固定資產投資同比增長5.3%，創歷史新低，預期5.4%，前值5.5%。特別是基建投資斷崖式下滑，累計同比由5.7%降至4.2%，老口徑累計同比更是降至0.7%，單月降至-5.9%，連續4月為負。儘管7月份以來政策調整信號明顯，但“寬信用”落地效果尚存在時滯性和阻滯性。為了穩住投資，加大基礎設施投資領域補短板力度，財政部催促地方政府在10月底前應完成1.35萬億元地方政府專項債券發行，籌集資金用於重點領域和在建項目的建設。
10月31日，再次召開中央政治局會議，與之前不同的是，這次不但沒有提及去槓桿和房地產，還“破天荒”地出現了“下行壓力有所增大”、“部分企業經營困難較多”的表述。可見年初以來中央政策定調的連貫性已經徹底打破，地產和基建一起，都被寄希望能拉動經濟。
12月13日的政治局會議仍舊沒有提及基建和房地產政策，市場都在對即將召開的中央翹首以盼。
儘管11月投資數據較為樂觀，但是不得不正視幾個問題：
一、預判製造業投資主要有兩個視角：工業增加值視角和工業企業ROE視角。
（1）工業增加值視角：需求回暖—利潤修復—庫存回補—價格回升——產能擴張是經濟復甦的大致推演，以製造業為代表的資本開支會在產出端得以驗證。但是統計結果顯示，11月工業增加值同比5.4%，預期和前值都是5.9%，這就意味著工業增加值視角下，未來製造業投資存在下行預期。
（2）工業企業ROE視角：企業盈利改善是進行資本開支的必要條件，本輪工業企業利潤自2016年見底以來正在努力企穩。同時，朱格拉週期所帶來的產能擴張體現為製造業行業的ROE修復與現金流改善，進而帶動下一階段的資本開支，即所謂的“企業利潤—產能週期”正反饋。2018年10月，工業企業利潤當月同比3.6%，前值4.1%，且今年以來持續下滑，也意味著對未來製造業投資的看空。
那麼，為什麼兩個視角下都預示著製造業投資將會放緩，而今年以來製造業投資在全部固定資產投資的“三大主力”裡面又是唯一的亮點呢？我們認為主要是因為政府的積極引導：不斷加深的貿易摩擦是中國越來越清醒地認識到自主研發的重要性，加之供給側結構性改革本就要求以製造業為發力點帶動整個全要素生產力提升，因此去年以來落地了多項鞏固製造業投資的具體政策。不僅如此，政策層還同時兼顧多個發力點，增設了產業基金、鼓勵民間融資等等。
二、近幾個月以來房地產投資出乎意料地堅挺，並非建安工程，而是“其他投資”中的土地購置費發揮了主要作用，不具備可持續性。如果剔除同期土地購置，實際房地產投資下滑幅度可能更大。針對房地產市場，10月31日和12月13日的政治局會議都未有提法，外界猜測是否會有放鬆。但考慮到當前房地產銷售回落、國內房地產企業貸款與按揭貸款增速仍在下降，預計明年房地產市場仍將整體保持在下行調整通道。
三、基建投資受制於財政約束是今年拖累經濟增速的主要內容。伴隨著政策轉向，10月以來基建投資已經加快。預計明年仍將會對補短板做出安排，以實現基建託底經濟的作用。但考慮到某些“短板”項目經過幾輪基建潮後可能已不再“短”，繼續加大投入或將拉低邊際效益，且面臨政府債務負擔約束。
因此，最有可能對2019年固定資產投資做出支撐的，還是基建，而基建的發力點在農村。中國廣大的農村有大量的包含水利水電、道路交通的投資標的。如果想以基建對沖經濟下滑預期，就不得不擴大財政赤字，提升製造業的投資意願亦如此。所以，明年財政赤字勢必大於今年，保守3%，不排除更高。
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