2018年1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）609267亿元，同比增长5.9%（预期5.8%，前值5.7%），增速比1-10月份回升0.2个百分点。
固定资产投资“三大主力”：房地产投资9.7%，基建（不含电力）投资3.7%，均与前值持平；制造业投资9.5%，前值9.1%。
在房地产、基建和制造业中，前两者代表“旧”生产力，而制造业蕴含“新动能”。2017年12月召开的中央经济工作会议不再要求“扩大总需求”，认为要促进经济新动能，就要放下传统总量思维的固化模式，注重全要素生产率的提高、高新技术培养、环境保护和发展民生。在此指引下，市场一致认为2018年房地产投资会逐渐走弱，取而代之的是制造业投资蓄势待发。
然而，二季度以来的中美贸易摩擦破坏了经济预期，打破了宏观政策连贯性。代表性事件就是“731”政治局会议关于下半年经济工作的定调，略有“峰回路转”放松之嫌。全年来看，地产投资并未如期回落，反而在三季度以后逐步抬升；基建投资延续了9个月的下滑态势，知道10月份突击使用“1.35万亿地方债”才略有抬升；好在制造业投资稳步抬升，三者共同作用下，全部固定资产投资在三季度末开始企稳，有望成为“三驾马车”的攻坚力量。全年具体变化如下：
首先，3月4日“两会”提出要加快房地产税立法。配合当月公布的前两月固定资产投资同比7.9%，高于前值0.7个百分点，外界猜测中央有把握在抑制地产过热（抑制地产投资）的背景下实现6.5%的增长目标。
进入3月，美国“逆全球化”的苗头已经开始显露，301调查再次进入人们的视野。在贸易摩擦的大背景下，内需被视为经济的压舱石。于是就有了4月23日中央政治局召开会议，强调要注重内需，并指出一季度“内需拉动作用增强”。
5月18日，环保大会召开，提出要坚决打赢蓝天保卫战、深入实施水污染防治行动计划、全面落实土壤污染防治行动计划。鉴于此，外界对年内基建也存在看空预期。
不幸的是，就在5月19日环保大会落幕的次日，5月20日公布了前四月固定资产投资数据。1-4月固定资产投资（不含农户）同比增长7.0%，创1999年以来新低，预期7.4%，前值为7.5%，增速比1-3月份回落0.5个百分点。房地产开发投资从三年高位10.4%降至10.3%，基建也继续回落。此时，中美之间已经经历了第一轮谈判（5月3日），美方提出了“八项不着边际的要价”，政策层进一步寄希望于国内。6月4日，央行宣布扩大MLF担保品范围，以缓解当时的信用风险，提升融资规模。
但是，在“三去一降一补”和贸易摩擦的双重压力下，国内经济景气程度已经严重受制约。数据显示，前五月全国固定资产投资（不含农户）216043亿元，同比增长6.1%，增速比1-4月份回落0.9个百分点。环保约束下，基建投资进一步下滑，而制造业投资仍是“犹抱琵琶半遮面”，没有挑起投资大梁。
6月15日，美国政府宣布将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税，并提供了详细的征税清单。这加大了市场担忧，认为上半年如火如荼的环保限产和地产限购存在松动预期。政府有可能重新提振基建，以对冲经济下滑。就在猜测之际，却传出了某政策性银行收紧棚改贷款审批权的消息。棚改货币化收紧，令人们关于下半年放松地产束缚的猜测动摇，这段时间属于上层指引和下层执行共同的迷茫期。
7月23日，国务院常务会议释出了下半年加大基建投资的信号，而标志性事件发生在7月31日的中央政治局会议。会议提出包含“稳投资”在内的“六个稳”，同时提出要“下决心解决好房地产市场问题，坚持因城市策”。这意味着在制造业投资难有杰出表现的前提下，地产政策“因城施策”，避免了“一刀切”对经济带来的不良后果；加之当时地方专项债尚有1.35万亿的投放空间，两者一起成为下半年保经济、稳投资的重要抓手。
9月中旬，统计局公布了前八月经济数据。1-8月固定资产投资同比增长5.3%，创历史新低，预期5.4%，前值5.5%。特别是基建投资断崖式下滑，累计同比由5.7%降至4.2%，老口径累计同比更是降至0.7%，单月降至-5.9%，连续4月为负。尽管7月份以来政策调整信号明显，但“宽信用”落地效果尚存在时滞性和阻滞性。为了稳住投资，加大基础设施投资领域补短板力度，财政部催促地方政府在10月底前应完成1.35万亿元地方政府专项债券发行，筹集资金用于重点领域和在建项目的建设。
10月31日，再次召开中央政治局会议，与之前不同的是，这次不但没有提及去杠杆和房地产，还“破天荒”地出现了“下行压力有所增大”、“部分企业经营困难较多”的表述。可见年初以来中央政策定调的连贯性已经彻底打破，地产和基建一起，都被寄希望能拉动经济。
12月13日的政治局会议仍旧没有提及基建和房地产政策，市场都在对即将召开的中央翘首以盼。
尽管11月投资数据较为乐观，但是不得不正视几个问题：
一、预判制造业投资主要有两个视角：工业增加值视角和工业企业ROE视角。
（1）工业增加值视角：需求回暖—利润修复—库存回补—价格回升——产能扩张是经济复苏的大致推演，以制造业为代表的资本开支会在产出端得以验证。但是统计结果显示，11月工业增加值同比5.4%，预期和前值都是5.9%，这就意味着工业增加值视角下，未来制造业投资存在下行预期。
（2）工业企业ROE视角：企业盈利改善是进行资本开支的必要条件，本轮工业企业利润自2016年见底以来正在努力企稳。同时，朱格拉周期所带来的产能扩张体现为制造业行业的ROE修复与现金流改善，进而带动下一阶段的资本开支，即所谓的“企业利润—产能周期”正反馈。2018年10月，工业企业利润当月同比3.6%，前值4.1%，且今年以来持续下滑，也意味着对未来制造业投资的看空。
那么，为什么两个视角下都预示着制造业投资将会放缓，而今年以来制造业投资在全部固定资产投资的“三大主力”里面又是唯一的亮点呢？我们认为主要是因为政府的积极引导：不断加深的贸易摩擦是中国越来越清醒地认识到自主研发的重要性，加之供给侧结构性改革本就要求以制造业为发力点带动整个全要素生产力提升，因此去年以来落地了多项巩固制造业投资的具体政策。不仅如此，政策层还同时兼顾多个发力点，增设了产业基金、鼓励民间融资等等。
二、近几个月以来房地产投资出乎意料地坚挺，并非建安工程，而是“其他投资”中的土地购置费发挥了主要作用，不具备可持续性。如果剔除同期土地购置，实际房地产投资下滑幅度可能更大。针对房地产市场，10月31日和12月13日的政治局会议都未有提法，外界猜测是否会有放松。但考虑到当前房地产销售回落、国内房地产企业贷款与按揭贷款增速仍在下降，预计明年房地产市场仍将整体保持在下行调整通道。
三、基建投资受制于财政约束是今年拖累经济增速的主要内容。伴随着政策转向，10月以来基建投资已经加快。预计明年仍将会对补短板做出安排，以实现基建托底经济的作用。但考虑到某些“短板”项目经过几轮基建潮后可能已不再“短”，继续加大投入或将拉低边际效益，且面临政府债务负担约束。
因此，最有可能对2019年固定资产投资做出支撑的，还是基建，而基建的发力点在农村。中国广大的农村有大量的包含水利水电、道路交通的投资标的。如果想以基建对冲经济下滑预期，就不得不扩大财政赤字，提升制造业的投资意愿亦如此。所以，明年财政赤字势必大于今年，保守3%，不排除更高。
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