本文來源於沽空機構Bonitas Research的官方網站，為其12月11日發佈的有關恆安國際的沽空報告，文中觀點不代表智通財經觀點。
我們正在沽空恆安，因為我們認為恆安自 2005 年以來已經偽造了人民幣 110 億元的淨收入，這在資產負債表上表現為虛假現金。鑑於恆安負債累累的現狀，我們認為其股權價值最終接近於零。
恆安國際集團有限公司(香港交易所代碼： 1044)(“公司”或“恆安”)以其在中國的“七度空間”，“安爾樂”和“安樂”品牌衛生巾而聞名。在一個非常飽和且商品化的行業中，恆安聲稱其 2018 年上半年衛生巾業務的營業利潤率為 51%，而其競爭對手正在努力創造 15%的營業利潤率。恆安披露的衛生巾業務的歷史資產回報率同樣值得懷疑，其聲稱 2016 年衛生巾業務的資產回報率達到了驚人的 72%!
我們認為該欺詐計劃是通過公司間內部關聯交易網組織進行的，這些公司間關聯交易旨在虛增利潤並表現為虛假現金餘額。儘管截至 2018年 6 月 30 日，恆安的現金和銀行存款餘額為人民幣 198 億元，營運資金餘額為人民幣 76 億元，恆安一直在積極開展債務籌資以支持其業務。在 2018 年 8 月到 12 月的五個月裡，恆安向投資者發行了六期債券，總計募資人民幣 75 億元，其中大部分所得款項聲稱將用於營運資金!
公司欺詐的特徵之一是內部人士與關聯方進行虛假交易，根據欺詐者想要的業績結果偽造交易量、收入或利潤。這些虛假交易通常只是紙面交易，因此偽造的買賣活動作為應收款和 /或應付款出現在交易對手的資產負債表上。我們懷疑這就是恆安內部人士向審計師隱匿其欺詐行為的方法。
該騙局的策劃者已獲得豐厚的現金回報。自 2005 年以來，恆安共支付人民幣 172 億元的股息，這意味著恆安內部人士從股息中賺取了至少約人民幣 78 億元。 我們的研究發現，恆安向其首席執行官的私有家族企業以 0.7 倍於 2016 年淨收入的低廉價格出售資產，而其中的關聯關係從未披露! 此外，我們發現恆安的內部人士的私人企業聲稱與恆安就福建房地產項目進行了交易，但同樣未得到披露，這加深了我們的懷疑，我們認為恆安未披露其向內部人士輸送額外利益，而這種利益輸送以損害投資者利益為代價。
那麼，投資者應當如何給這樣一個被不擇手段的(以至於通過虛假的公司間內部交易來製造和隱匿虛假利潤和現金)內部人士操控的上市公司估值?我們認為，只要恆安的內部人員仍然是家庭親屬，恆安的現金和資產將被輸送給內部人士，並且以犧牲債權人和股東的利益為代價。 如果恆安的控制權發生變化，我們認為新的管理團隊會發現恆安的賬目包含了被誇大的增長率和盈利能力，以及資產價值的嚴重高估。
隨著這個傳奇的轟然倒塌，我們懷疑將會出現債務契約的違約、資本成本的增加、財務槓桿的進一步提高、以及股息支付的減少。考慮到恆安 2018 年 6 月 30 日短期金融負債餘額 178 億元人民幣，並在過去五個月內籌集了人民幣 75 億元的額外短期債務，我們認為債權人可能會爭先恐後地要求償還或者以低於票面價值的方式清理債務，讓恆安的股權最終毫無價值......
1.
偽造的衛生巾業務盈利能力。 中國有超過 2,000 多個的衛生巾品牌、發達的在線電子商務市場、以及很低的進入門檻，而衛生巾本來就是包括中國在內全球廣泛使用的消費品。 我們預計這項業務只能帶來一般消費品的營業利潤率，但恆安的這項業務在 2018 年上半年產生了 51%的營業利潤率! 我們懷疑恆安於 2005 年開始偽造其衛生巾業務的利潤，當時，面對激烈的競爭，恆安的衛生巾業務的盈利能力與其披露的借款金額一樣莫名其妙地飆升。 根據我們的估計，自 2005 年以來，恆安已從其衛生巾業務偽造了人民幣 94 億元的累計利潤。
a.恆安中國與恆安之間難以理解的業務盈利能力差異。 儘管恆安聲稱擁有領先全行業的盈利能力，在過去五個月內恆安中國向投資者發行了六期債券，共籌集 75億元人民幣。我們審閱了恆安中國債券募集說明書，並認為恆安中國披露的業績支持了我們的觀點，即恆安在其香港交易所的披露文件中大幅偽造了其衛生巾業務的營業利潤率。在其募集說明書中，恆安中國披露，其衛生巾業務的營業利潤率平均約為 31%，比恆安於 2015 年至2017 年在香港交易所文件中披露的低 1,215 至 1,477 個基點。
b.恆安財務副總監稱恆安的衛生巾利潤率與恆安中國一致。 2018 年 11 月 3 日，我們採訪了恆安的財務副總監李偉梁先生(“恆安財務副總監”)，李先生同時也是恆安的投資者關係代表、董事會秘書、證券事務代表和恆安中國的監事。在恆安財務副總監給出的一個例子中，其計算出恆安的衛生巾業務營業利潤率約為 29%，與恆安中國的衛生巾業務營業利潤率一致，而遠遠低於恆安在香港交易所向投資者披露的 51%!
c.競爭對手首席財務官評論顯示，衛生巾業務營業利潤率最高為 15%。通過與熟悉中國衛生巾行業的競爭對手首席財務官的電話溝通，我們瞭解到中國品牌衛生巾生產商在盡力實現大概 15-16%的營業利潤率。 2018 年和2017 年，恆安的兩家國內衛生巾競爭對手，景興和百亞，分別提交了上海和深圳 A 股上市招股書的申請版本。2017 年，景興的衛生巾銷售額達到人民幣 16 億元，營業利潤率為 9.3%。 2016 年，百亞實現衛生巾銷售額人民幣 5.46 億元，營業利潤率 10.5%。
2.
偽造的銀行存款。投資者應對那些號稱錄得大量淨利潤且擁有大額銀行存款，卻繼續嚴重依賴短期借款的公司持懷疑態度。截至 2018 年 6 月 30 日，恆安報告的營運資金餘額為人民幣 75 億元，接近歷史最高。儘管如此，從 2018年 8 月到 12 月，恆安中國向投資者發行了六期債券，共籌集 75 億元人民幣，其中大部分所得款項聲稱將用於營運資金!我們認為恆安最近增加其債務的真實原因是因為恆安報告的現金是虛假的。 我們懷疑恆安幾乎所有的短期銀行定期存款都是虛假的。根據我們的估計，自 2009 年以來，恆安從虛假的短期銀行定期存款中進一步偽造了人民幣 16 億元的利息收入，使我們的計算的虛假利潤總計達到人民幣 110 億元!
3.
獲利。 根據我們的經驗，大多數欺詐者的意圖是讓內部人員從騙局中獲利，最終以犧牲毫無戒心的投資者的利益為代價。就恆安而言，我們指出，其通過第三方的借款來實現超額股息，並且與未披露的關聯方就建設和運營一個恆安在福建的非核心物業進行交易。
a.人民幣 78 億元的股息。該騙局的策劃者已獲得豐厚的現金回報。自 2005 年以來，恆安共支付人民幣 186 億元的股息，這意味著恆安內部人士目前已經從股息中賺取了至少約 78 億元人民幣。
b.內部人士受益於恆安的福建地產項目。 我們認為，恆安向投資者謊稱了恆安中國子公司購買者的獨立性，並且恆安沒有披露恆安首席執行官的私人家族企業參與了福建房地產項目的設計、建設和運營。 具體而言，恆安內部人士利用恆安在福建廈門恆安國際廣場( “廈門恆安廣場”)的現金投資，向恆安首席執行官的私人家族企業輸送利益，而不披露其中的關聯關係。未披露的利益輸送包括來自費用的現金，以及向未披露的關聯方低價出售子公司，該子公司從廈門恆安廣場獲得物業管理收入，被以 0.7 倍於 2016 年淨利潤的低廉基準價格出售。
偽造的衛生巾業務盈利能力
中國有超過 2,000 多個的衛生巾品牌、發達的在線電子商務市場、以及很低的進入門檻，而衛生巾本身也是包括中國在內全球廣泛使用的消費品。 我們預計這項業務將帶來一般消費品的營業利潤率，但恆安的這項業務在 2018 年上半年產生了 51%的營業利潤率!最終，我們認為恆安披露的衛生巾營業利潤率是偽造的。恆安成立於 1985 年，主營業務為生產衛生巾，當時中國市場對衛生巾的滲透率僅為 2%。 到 1997 年，中國市場滲透率為 41.8%，恆安受益於作為中國最大的衛生巾生產商的領先市場地位。當時，恆安披露其 96%的銷售額來自衛生巾。
到 1998 年，恆安已經將其衛生巾市場描述為“極具競爭”，與寶潔(紐約證券交易所代碼：PG)，金佰利(紐約證券交易所代碼：KMB)，花王公司(東京證券交易所： 4452)和強生公司(紐約證券交易所股票代碼： JNJ)等公司的國際品牌競爭中國市場份額。
到 2004 年，恆安透露“中國大陸衛生巾市場滲透率超過 60%並開始進入成熟階段。” 2004 年，恆安披露衛生巾收入年增長率為 1.4%，其中 71%的衛生巾業務銷售來自高利潤的“安爾樂”品牌，實現了 23.9%的衛生巾業務營業利潤率。
接下來的兩年對衛生巾生產商來說是艱難的。 在 2005 年和 2006 年，恆安透露，競爭加劇和原材料成本上升導致許多中小型製造商倒閉並停止生產。 隨著競爭的加劇和原材料成本的增加，我們預計營業利潤率將會收縮，而非擴大。 然而，儘管有這些競爭激烈的市場動態，但從 2004 年到 2006 年，恆安披露將其衛生巾業務的營業利潤率從 23.9%提高了 1,226個基點，達到 36.1%。
下圖顯示，儘管競爭激烈的市場限制了恆安其他消費品業務(即紙巾和一次性紙尿褲)營業利潤率的增長，但恆安衛生巾業務的營業利潤率仍未受市場壓力影響，其 18 年上半年營業利潤率高達 51%!我們認為恆安披露的衛生巾營業利潤率令人難以置信，事出反常必有妖。
恆安披露的衛生巾業務的歷史資產回報率同樣值得懷疑，其聲稱 2016 年衛生巾業務的資產回報率達到了驚人的 72%!
在本報告中，我們呈現證據以支持我們的觀點，即恆安自 2005 年以來已經偽造了 110 億人民幣的淨利潤，這在資產負債表上表現為虛假現金。我們通過審查以下文件，形成我們的意見：
恆安集團子公司 47 份年度工商局備案資料和 36 份信用報告(中文)
恆安中國從 2016 年至 2018 年 12 月提交的債券發行說明書(中文)
恆安中國 2013 年至 2018 年 9 月 30 日的合併及公司賬目(中文)
恆安日期為 2016 年 8 月 9 日的 2016 年第一期中期票據募集說明書(中文)
廣東景興健康護理實業股份有限公司(“景興”)2018 年 6 月 19 日的上海 A 股股票招股說明書(申報稿)(中文)
重慶百亞衛生用品股份有限公司(“百亞”)2017 年 7 月 20 日的深圳 A 股股票招股說明書(申報稿)(中文)
恆安自 2001 年以來的 18 份中期報告和 17 份年度報告(英文)
恆安自 1999 年以來的公告(英文)
恆安 1998 年全球發售招股說明書(英文)
皇城集團 2017 年年度報告(英文)
恆安競爭對手的年度報告(英文和中文)
對公開文件的詳盡審查使我們確信我們研究結果的準確性。我們認為，恆安通過使用偽造的財務報表來欺騙投資者，以吸引毫無戒心的投資者向恆安貸款併購買其在香港交易所上市的股票。
a) 恆安中國與恆安之間難以理解的業務盈利能力差異
自 2016 年以來，恆安最大的主要子公司恆安(中國)投資有限公司(“恆安中國”)共提交了八份債券募集說明書(統稱為“恆安中國債券募集說明書”)。儘管恆安聲稱擁有領先全行業的盈利能力，在單單過去五個月內，恆安中國向投資者發行了六期債券，共籌集 75 億元人民幣。
我們審閱了恆安中國債券募集說明書，並認為恆安中國披露的業績支持了我們的觀點，即恆安在其香港交易所的披露文件中其衛生巾業務的營業利潤率被大幅度的虛增。
2013 年至 2017 年，恆安中國報告的總銷售額和各業務分部銷售額與恆安在香港交易所的披露中所報告的數字相符。
恆安中國的紙巾和一次性紙尿布業務的營業利潤率與恆安公佈的數據相符。因此，我們理應認為恆安中國公佈的衛生巾業務的營業利潤率也跟恆安在香港交易所的文件中向投資者披露的數字相符。然而，事實並非如此。
雖然恆安中國的紙巾和一次性紙尿布業務的營業利潤率與恆安公佈的數據相符，但恆安中國衛生巾業務的營業利潤率遠低於恆安在香港交易所的文件中向投資者披露的數字。
特別的，恆安中國披露其衛生巾業務平均營業利潤率約為 31%，比 2015 年至 2017 年恆安在香港交易所的披露的數據低1,215 至 1,477 個基點。值得注意的是，恆安中國和恆安報告的業務分部盈利能力之間的巨大差異只出現在其衛生巾業務，紙巾或一次性紙尿褲
業務不存在該差異!
怎麼會這樣?披露的盈利能力存在如此巨大差異的原因是什麼?
我們分析了恆安中國披露的公司間內部交易，試圖找出恆安與恆安中國披露的衛生巾業務利潤之間的巨大差異。根據恆
安中國的披露，其向 10 家非恆安中國子公司的恆安集團內公司(“恆安其他子公司”)進行了採購。 針對在中國大陸的 7
家恆安其他子公司(“恆安其他中國子公司”)，我們審閱了他們在中國當地工商局的資料。中國的資料顯示，2015 年到
2017 年，恆安中國的採購佔恆安其他中國子公司總收入的 96%至 98%，這向我們表明，恆安中國幾乎完全是恆安其他
中國子公司的收入來源。
公司欺詐的特徵之一是內部人士與關聯方進行虛假交易，根據欺詐者想要的業績結果偽造交易量、收入或利潤。這些虛假交易通常只是紙面交易，因此偽造的買賣活動作為應收款和/或應付款出現在交易對手的資產負債表上。
福建恆安集團有限公司(“恆安集團”)與恆安中國的公司間內部交易量超過任何恆安其他中國子公司。恆安集團 2014 年至 2017 年的信用報告顯示，其應收賬款和應付賬款餘額發生重大變化，2017 年這兩個項目還奇怪地存在負餘額。
我們很少遇到任何負應收餘額和負應付餘額的經營業務。然而，考慮到恆安集團唯一的交易對手是恆安中國，我們猜測恆安集團奇怪的餘額是其與恆安中國的集團間虛假交易的副產品。
根據恆安中國債券募集說明書的披露，福建恆安集團廈門商貿有限公司(“廈門商貿”)是恆安中國 2017 年收入最大的子公司。 恆安中國披露的 2017 年非合併總收入為人民幣 430 億元，而廈門商貿的收入為人民幣 236 億元。 對我們來說，這表明廈門貿易與其他恆安的子公司進行交易，然後賣給其他恆安中國的子公司，創造虛假公司間內部交易以偽造利潤並平衡其賬目。
根據恆安中國債券募集說明書的披露，2015 年和 2016 年廈門商貿收入非常有限，資產和負債餘額基本保持一致。 然後在 2017 年，廈門貿易的收入突然增加了 6,600%至人民幣 236 億元，而其資產和負債增加了 400%至約人民幣 120 億元。 我們認為廈門商貿交易量的突然增加是與恆安其他子公司進行虛假公司間內部交易的產物，餘額顯示為廈門商貿資產負債表上的虛假應收賬款和應付賬款。
我們發現，廈門商貿的工商局文件與恆安中國債券募集說明書的披露不同。根據廈門商貿的工商局文件披露，其 2015年至 2017 年每年收入超過人民幣 210 億元，但根據恆安中國債券募集說明書的披露，廈門商貿 2015 年和 2016 年前 9 個月的收入分別為人民幣 13 億元和 2.65 億元。 我們將這種差異歸因於管理層在企圖隱藏虛假交易時作出的不一致披露。
此外，恆安中國債券募集說明書披露，截至 2017 財年，廈門商貿的資產和負債分別突然增長 400%至人民幣 125 億元和123 億元人民幣。 然而，廈門商貿的工商局文件顯示，廈門商貿的資產和負債在 2017 年與恆安中國債券募集說明書的披露相比要低 71%和 74%。 廈門商貿工商文件披露的資產負債表歷來主要是其他應收款和應付款，以及有限的現金和存貨餘額，這證實了我們的觀點，即廈門商貿被恆安用於偽造公司間內部交易，旨在人為地誇大恆安的盈利能力。
我們認為 2017 年廈門商貿突然的財務活動增加並非巧合。相反，我們將這些報告的數據歸因於 2016 年 11 月 30 日新任命的內部首席財務官許大座先生試圖“清理”偽造的交易。
33 年前，18 歲的許大座先生加入恆安(也就是 1985 年恆安成立之時)。許大座先生是恆安首席運營官許水深先生的兄弟，許水深也是 33 年前於恆安成立之時加入恆安，當時年僅 15 歲。許大座和許水深同時也是恆安首席執行官許連捷先生(“恆安首席執行官”)的堂弟。 在我們看來，這似乎更像是一個家族企業，而不是一家上市公司。
衛生巾是一種消費品。 恆安中國披露其衛生巾業務平均營業利潤率約為 31%，比 2015 年至 2017 年恆安在香港交易所的披露的數據低 1,215 至 1,477 個基點。恆安集團和廈門商貿在信用報告和工商局文件中顯示的財務數據與恆安中國債券募集說明書報告的財務業績出現莫名其妙的差異，表明恆安中國的債券募集說明書也存在虛增恆安的實際盈利能力的可能。
b) 恆安財務副總監稱恆安的衛生巾利潤率與恆安中國一致
2018 年 11 月 3 日，我們採訪了恆安的財務副總監李偉梁先生(“恆安財務副總監”)，李先生同時也是恆安的投資者關係代表、董事會秘書、證券事務代表和恆安中國的監事。
我們向恆安財務副總監諮詢了恆安中國債券募集說明書和恆安香港交易所披露中出現差異的原因。
恆安財務副總監並不清楚恆安中國披露的數據，但是表示恆安中國披露的衛生巾業務的業績數據應當和恆安在香港交易所的披露一致(即毛利率約為 70%，營業利潤率約為 50%)。
我們進一步提出了我們的問題，特別詢問了恆安衛生巾利潤率的細節。令我們驚訝的是，恆安財務副總監清楚地告訴我們，恆安衛生巾的營業利潤率與恆安中國債券募集說明書中所披露的一致。在恆安財務副總監給出的一個例子中，其計算出恆安的衛生巾業務營業利潤率為 29%，遠低於恆安在香港交易所披露的 51%!
與恆安財務副總監的盡職調查電話會議節選
問題：“我知道[你的衛生巾]業務的毛利率很高，而且我知道你們有一個非常好的分銷網絡。 你能不能給我，如果顧客以 100 元人民幣的價格購買了一包七度空間，你能否給我進行利潤的細分?徵稅多少錢，經銷商多少錢，超市多少錢，營銷費用多少?你能不能給我(這個細分)，這樣我們才能理解價值鏈，誰能在鏈條上賺多少錢? 因為你的毛利潤率很大，但我認為你的營業利潤率不是很大?“
恆安財務副總監的回答：“如果零售價是 100 ......那麼，例如，如果我生產是 10 元，也就是我們的七度空間的生產成本或生產價格。在到達零售商之前，在每個部分我將按順序添加大約 20%至 30%的加價。 所以，例如，我的成本是 10 元，我會以 12 元賣給我的銷售團隊。 然後我的銷售團隊將向分銷商大致以 14 元賣出。 然後，分銷商將進一步以 18 元到 20 元向零售商出售。 然後零售商將進一步增加 20%，大概以 24 元賣給客戶。 就是這樣的情況。
我們認為，恆安中國債券募集說明書和恆安財務副總監所舉的例子，都使得恆安在 18 年上半年所披露的 51%的衛生巾業務營業利潤率不那麼可信。 然而，考慮到恆安財務副總監的描述和恆安中國債券募集說明書中子公司披露與工商局文件存在不一致，我們估計恆安衛生巾業務的實際營業利潤率低於 29%。
c)競爭對手首席財務官評論顯示衛生巾業務營業利潤率最高為 15%
作為我們盡職調查的一部分，我們與第三方從業者進行了交流，以更好地瞭解中國衛生巾市場的競爭格局。 經過與熟悉
中國衛生巾行業的競爭對手首席財務官的電話溝通，我們瞭解到中國品牌衛生巾生產商在盡力實現 15-16%的營業利潤
率，遠低於恆安中國債券募集說明書中所披露的衛生巾業務營業利潤率。
我們請競爭對手的首席財務官列出衛生巾業務的價值鏈，並估計各個部分的最佳利潤率。競爭對手首席財務官估計OEM
生產商的營業利潤率最高為 5%，而非參與生產的參與者(從事衛生巾的營銷和品牌推廣)最多為 10%。 兩個利潤率加
在一起表明最佳衛生巾業務的營業利潤率為 15-16%。
當競爭對手首席財務官給我們解釋人民幣 100 零售價衛生巾產品的利潤細分時，根據競爭對手首席財務官的計算，恆安
等品牌製造商可以實現 16%的營業利潤率。
競爭對手首席財務官在兩個不同的價值鏈例子中估計，一個衛生巾製造商和供應商的最佳營業利潤率為 15-16%。
2018年和 2017年，恆安的兩家國內衛生巾競爭對手廣東景興健康護理實業股份有限公司(“景興”)和重慶百亞衛生用品股份有限公司(“百亞”)，分別提交了上海和深圳 A 股上市招股書的申請版本。
景興是衛生巾的 ODM 製造商，通過品牌、包裝和設計增加價值，衛生巾的生產則由供應商負責。景興超過 90%的銷售收入來自其品牌衛生巾產品。在 2017 年，景興的衛生巾銷售額達到人民幣 16 億元，營業利潤率為 9.3%。
另一個國內競爭對手百亞製造和銷售自有品牌的衛生巾。在 2014 年到 2016 年百亞有 73%以上的收入來自衛生巾業務，
其在 2016 年實現衛生巾銷售額人民幣 5.46 億元，營業利潤率為 10.5%。
雖然恆安報告的衛生巾業務的營業利潤率為 51%，但恆安財務副總監的解釋和恆安中國債券募集說明書中的披露均顯示衛生巾業務的營業利潤率應該在 28-33%之間，競爭對手的首席財務官告訴我們一個品牌衛生巾生產商最多能有 15-16%的營業利潤率，兩個恆安的國內直接競爭對手只獲得了 8-11%的營業利潤率。
恆安真正的衛生巾業務營業利潤率是多少? 恆安偽造利潤的時間有多長?
我們懷疑恆安於 2005年開始偽造其衛生巾業務的利潤，當時，面對激烈的競爭，恆安的衛生巾業務的盈利能力與披露的借款數額一樣莫名其妙地飆升。
2004 年，恆安報告的衛生巾業務的營業利潤率為 23.9%。 雖然 23.9%的營業利潤比競爭對手首席財務官建議的品牌衛生巾生產商的峰值利潤率高出 50%，但我們確信恆安的領先市場份額和規模已經具有一定的規模經濟效益。 我們認為，對於像衛生巾這樣的消費品來說，為恆安的規模經濟給予 50%的利潤率優勢是合適的(如果不是慷慨的)。
如果我們將恆安 2004年衛生巾業務的營業利潤率 23.9%應用到從 2005年到 2018年上半年的時間段。根據我們的估計，自 2005 年以來，恆安從其衛生巾業務累計虛報了人民幣 94 億元的利潤。
我們認為恆安偽造的利潤在資產負債表上表現為虛假現金。
偽造的銀行餘額
投資者應對那些號稱錄得大量淨利潤且擁有大量銀行存款，卻繼續嚴重依賴短期借款的公司持懷疑態度。正如恆安中國的債券募集說明書所披露的那樣。截至 2018 年 6 月 30 日，恆安報告的營運資金餘額為人民幣 75 億元，接近歷史高位。
儘管恆安披露了較高的營運資金盈餘，但是在 2018 年 8 月到 12 月的五個月裡，恆安向投資者發行了六期債券，總計募
資人民幣 75 億元，其中大部分收益聲稱將用於營運資金!
就在上星期，恆安又募集了兩期本金總額達人民幣 20 億元的超短期融資券，用以補充流動資金。
如果恆安報告的營運資金盈餘達到峰值水平，那麼為什麼恆安需要籌集資金來支持其營運資金需求? 我們認為恆安近期
增加借款的真正原因是因為恆安報告的現金餘額是偽造的。
截至 2018 年 6 月 30 日，恆安披露的銀行結餘為人民幣 198 億元，其中人民幣 134 億元為短期銀行定期存款。
恆安財務副總監告訴我們，恆安 2017 年末的現金和銀行結餘有一半是離岸的。
為了確認恆安財務副總監關於目前恆安的現金餘額的一半在離岸的標書，我們使用了分類加總分析法來分析恆安的公開披露、恆安中國債券募集說明書和恆安中國子公司的信用報告。
具體而言，我們將恆安中國(合併)和恆安(上市公司本身)從恆安(合併)中扣除，這樣我們將留下一些位於境內(“恆安其他大陸子公司”)和離岸(“恆安其他離岸子公司”)的“插頭”子公司。 信用報告披露了恆安其他大陸子公司的銀行結餘。如果我們減去恆安其他大陸子公司，剩餘金額就是我們期望的恆安其他離岸子公司的銀行結餘。
恆安 2017 年年報披露，截至 2017 年 12 月 31 日，恆安(公司)的現金及銀行結餘為人民幣 0.16 億元。 恆安中國債券募集說明書顯示，截至 2017 年 12 月 31 日，恆安中國及其子公司持有人民幣 73.4 億元的銀行結餘， 而恆安其他大陸子公司的信用報告披露了共計人民幣 30 億元的銀行存款餘額。
我們通過分類加總分析法估計得到，截至 2017 年 12 月 31 日，恆安其他離岸子公司的銀行存款餘額為人民幣 104 億元，約佔恆安報告的合併銀行存款餘額人民幣 210 億元的 50%，與恆安財務副總監的描述相符。
我們分別估計 2014 年和 2015 年恆安其他離岸子公司的現金和銀行餘額分別為人民幣 15 億元和人民幣 14 億元。可疑的是，恆安其他離岸子公司的現金和銀行餘額從 2015 年到 2017 年的兩年內從人民幣 14 億元增長至人民幣 105 億元。
恆安財務副總監給出了為什麼恆安一半的現金餘額在海外的三個原因： 1)國際原材料銷售， 2)國際原材料採購，以及 3)利率套利安排。
然而，我們質疑這些解釋的可信度，因為 2016 年和 2017 年恆安的離岸現金餘額與 2014 年和 2015 年的離岸現金餘額相比大幅增加。
根據我們的計算，2014 年和 2015 年恆安的離岸現金和銀行結餘僅佔總額的 10%，而在 2016 年和 2017 年，離岸現金和銀行結餘佔比達到 50%。
恆安在其年度報告中披露，自 2014 年以來，國際銷售額佔恆安公司每年報告收入的比例不到 10%，這表明國際銷售增長並不是恆安離岸現金餘額大幅增加的原因。
恆安中國於 2018 年 7 月 20 日發佈的 2018 公司債券(第一期)募集說明書披露，其 2015 年至 2017 年的原材料採購年度變化不大，這表明原材料採購並不是恆安離岸現金和銀行結餘在 2016 年和 2017 年大幅增加的原因。
關於現金餘額中有一半是離岸的，恆安財務副總監的第三個理由是無匯兌風險的利率套利策略。在我們的電話會議中，恆安財務副總監詳細闡述了恆安無匯兌風險利率套利計劃的細節和機制：
與恆安財務副總監的盡職調查電話會議節選
問題：“我想談談你的資本配置。 讓我感到困惑的一件事是你有很大的現金餘額，但你也有很大的借款餘額。 那麼為什麼會這樣呢?“
恆安財務副總監回答： “我們總是在我們的國家，在我們的城市(香港)做很多利率套利，我可以與你分享去年的情況，這是非常正常的情況。 例如，在 2017 年，我們在香港的平均貸款利率(以港元和美元計算)僅為每年 1.4%。 我們從香港借錢。 然後我們在一些銀行存款，這些銀行是安全的銀行，並一直持有直到到期。 存款的利率，談到定息存款利率，大概為 2.2%至 2.4%。(存款)到期日已與借款相匹配，我們的大致收益，約為 100 個基點。 這就是為什麼在 2017 年，我認為，我們從這種運作中大約有 1 億的淨利息收入。 這就是為什麼我們做這種借款和現金套利的原因。 我可以和你分享 -是的。
例如，在香港，我們的香港借款只會以港元和美元計值，而我們的存款只會以港元或美元計價，而這些資金(的幣種)完全相同。 所以我們沒有 - 理論上，我們沒有任何匯率風險。 另一方面，在中國大陸，我們借入人民幣。 我們將其用於這些目的：支付我們的人民幣費用，或者存為人民幣存款。是的。我可以與您分享，您也可以查看，我們的融資活動沒有任何匯率風險。 融資活動沒有。“
問題：“您的借款 - 您的境內借款，是否是更高的利率? 我不明白，因為你的在岸借款(利率)是 4 或5 或 6%或者什麼? 並且是短期借款。“
恆安財務副總監：“是的。 但我們也獲得了 6%的存款(利率)，這也是 100 個基點(的收益)。 這就是為什麼它實際上是相同的利潤率。 我們(在境內)以更高的利率借錢，但我們的存款利率也很高。所以這就是我們進行這項活動的原因。”
在恆安於 2018 年 8 月 22 日召開的 2018 年第二季度業績電話會中，恆安首席執行官討論了恆安實施的無匯兌風險利率套利的細節，即在其借款的利息費用與其銀行存款所賺取的利息之間賺取利差。
我們的疑問是：恆安離岸銀行結餘的指數增長能有多大可能源自其無匯兌風險的利率套利策略呢?這聽起來有點像經典的麥道夫過“可轉化價差套利”產生無風險回報的橋段?
首先，世界上哪裡可以以低於另一家銀行支付存款利息的利率從一家銀行借款而不承擔貨幣風險?其次，如果確實有機會在銀行借款和銀行存款之間無風險套利 100 個基點，難道來自更加成熟、已經在貨幣套利領域且有更多資本的金融機構的競爭不會很快(如果不是一夜之間)侵蝕掉這一無匯兌風險的利率套利策略的利潤率嗎?
我們認為更可信的解釋是，恆安偽造了其報告的現金餘額及其短期定期銀行存款的淨利息收入。
從 2002 年到 2008 年，恆安報告現金和現金等價物佔其披露的現金餘額的 100%。2009 年，恆安開始使用一個名為“銀行存款”的新財務項目，近來在 的公開披露中被稱為“銀行定期存款”。恆安報告的銀行定期存款餘額隨著時間的推移顯著增長，截至 2018 年 6 月 30 日，其佔恆安報告的現金和銀行存款餘額的 77%。
下圖列式了 2009 年引入銀行定期存款項目以來其歷史增加情況。
我們懷疑，恆安幾乎所有的短期銀行定期存款都是偽造的。根據我們的估計，自 2009 年以來，恆安已經從偽造的短期銀行定期存款中額外偽造了人民幣 16 億元的利息收入。（人民幣 16 億元是我們對僅由造的短期定期存款產生的捏造利息收入的估計。這不包括長期銀行定期存款產生的利息收入。）
如果我們將恆安虛增的衛生巾業務的利潤和基於虛假現金餘額虛增的利息收入相加，我們估計出自 2005 年以來恆安至少虛增了 110 億元的累計利潤。
獲利情況
根據我們的經驗，大多數欺詐者的意圖是讓內部人員從騙局中以毫無戒心的投資者為代價來得到極大的好處。就恆安而言，我們指出恆安通過第三方借款來支付過大的股息，和與未披露的關聯方涉及在中國福建一家恆安資助的非核心物業的建設和營運進行交易。
a)人民幣 78 億元的股息
該騙局的策劃者已獲得豐厚的現金回報。自上市以來，恆安的創始人、董事長施文博先生和副董事長兼首席執行官許連捷先生各持有恆安約 20%的股份，其他內部人士共計持有恆安 3-9%的股份。 自 2005 年以來，恆安共支付人民幣 186億元的股息，這意味著恆安內部人士從股息中賺取了至少約 78 億元人民幣。
這個騙局很簡單......向投資者報告利潤，並向債權人借入資金以支付本來無法支付的股息。
根據我們的估計，恆安的實際盈利能力無法支撐其最近的歷史股息支付比率，這表明恆安的股息是通過債權人借款而不是恆安產生的利潤來支付的。根據我們的估計，恆安自 2014 年以來的實際派息已超過其淨利潤。
b) 內部人員從恆安投資的福建房地產項目中獲利
我們相信恆安向投資者謊稱恆安中國子公司的買方是獨立的，並且恆安沒有透露恆安首席執行官的私人家族業務涉及恆安於中國福建的房地產的設計，建設和運營。具體而言，恆安內部人士讓恆安首席執行官的私人家族企業在沒有透露其與內部人士之關係的情況下，利用恆安在福建廈門恆安廣場(“廈門恆安廣場”)的現金投資從中獲利。未披露的利益包括來自費用的現金，以及未披露的關聯方以 0.7 倍 2016 年淨利潤的低價購買賺取物業管理收入的恆安子公司。
2012 年 9 月 9 日，公司宣佈計劃將建設中的培訓中心改建為廈門恆安廣場的酒店。 當時恆安已經花費了 2.2 億港元建設培訓中心，現在將為酒店轉換項目增加 3.6 億港幣。
現在，廈門恆安廣場已經完工，酒店由希爾頓運營。
恆安不從事酒店管理業務或房地產投機業務，那麼為什麼它會決定投入 5.8 億港幣到非核心財產?未透露給股東的證據指出恆安首席執行官許連捷先生的家族企業從中受益匪淺。
一個當地在線物業門戶網站 披露，廈門恆安物業有限公司(“廈門物業”)負責廈門恆安廣場的物業管理。 恆安中國2017 年 3 月 24 日的 2017 年第一期超短期融資券募集說明書披露，廈門物業在 2016 年前 9 個月產生的淨利潤為人民幣
130 萬元，較 2015 年全年淨利潤增長 300%。
恆安中國 2018 年 8 月 20 日的 2018 年第一期超短期融資券說明書披露，恆安中國於 2017 年 4 月以 0.7 倍 2016 年淨利潤的低價向一家聲稱獨立第三方出售廈門物業，總代價為人民幣 120 萬元.
https://www.shclearing.com/xxpl/fxpl/scp/201808/t20180827_417970.html
證據顯示，這是一個徹頭徹尾的謊言 !
工商局的備案文件顯示，廈門物業的買方為廈門奧盛環僑商業管理有限公司(“奧盛環僑”)。 轉讓時，奧盛環僑由恆安首席執行官未披露的長期合作伙伴陳秀韻所擁有。
奧盛環僑的所有權於 2018 年 5 月 21 日被轉讓給安騰集團有限公司(“安騰集團”)。安騰集團的執行董事許清水先生為恆安首席執行官的兒子。
安騰集團的兩名股東均受聘於許連捷先生的私人家族企業連捷投資集團。在中國當地政府 2017 年 3 月 8 日公佈的一份工作組名單中，陳秀韻和許清水均列為連捷投資集團的員工。
國家工商局的備案文件顯示，楊少云為泉州泉商置業有限公司(“泉商置業”)的董事，而許清水先生在該公司擔任董事長。
泉商置業是泉商投資股份有限公司的全資子公司，而恆安首席執行官許連捷先生擔任泉商投資股份有限公司的董事長。
我們認為這些證據清楚地表明，恆安謊稱將其廈門物業處置權賣給獨立第三方。實際上，恆安中國以 0.7 倍 2016 年淨利潤的低價向恆安首席執行官未披露的關聯方出售廈門物業，出售價格遠低於公平的市場價格。
我們認為，如此大幅折扣的轉讓價格顯示，這一轉讓實為恆安首席執行官以少數股東的利益為代價，將恆安的資產向未披露的關聯方轉移。 在公司欺詐的案例中，使用員工或朋友作為私人企業的代持股東來掩蓋事實上的自我交易並不罕見。然而，出售廈門物業似乎並不是恆安首席執行官從廈門恆安廣場項目中獲益的唯一途徑。
連捷地產集團隸屬於恆安首席執行官的私人家族企業連捷投資集團 。連捷投資集團的名義大股東是許清流先生的妻子吳美雲女士，而許清流是恆安首席執行官許連捷先生的兒子，即吳美雲女士為許連捷先生的兒媳。 連捷投資集團的網站顯示，其辦公室在廈門恆安廣場。
早在 2011 年，連捷地產集團就宣傳廈門恆安廣場是其建設和開發項目之一。
另外，一篇於 2013 年 8 月在當地網上物業門戶網站 上發佈的項目推廣文章披露，廈門恆安廣場由連捷地產集團開發。
據此，我們認為恆安首席執行官的私人家族企業涉及廈門恆安廣場的設計和建設。恆安宣佈預期至 2014 年投資 5.8 億港元，但未向投資者提供有關其進展的進一步詳情。我們派遣調查人員前往福建，確認施工已完成，房產已投入使用。
恆安沒有披露與恆安首席執行官的私人家族企業存在交易關係，也沒有披露最終用於建設廈門恆安廣場的建築成本。我們嘗試過但無法獲得廈門恆安廣場的任何歷史財產記錄信息。我們鼓勵監管機構審查廈門恆安廣場過去的所有權信息和稅務記錄，特別是土地和增值部分的記錄，以瞭解恆安內部人士在廈門恆安廣場建設中的自我交易程度。
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