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12月16日，國內較早從事城市燃氣業務的民營企業之一的天倫燃氣（01600-HK）發佈公告稱，附屬公司河南天倫燃氣集團有限公司（簡稱“河南天倫”）於近日與一名個人(賣方)訂立一份股權轉讓協議；河南天倫同意以1.52億元人民幣的總代價向賣方收購西平凱達燃氣有限公司的全部股權。
值得注意的是，此次併購操作是續11月份，天倫燃氣斥資2.65億人民幣（單位下同）收購石家莊金明燃氣100%股權後的另一筆“億級”併購操作。
收購的這兩家公司中，凱達燃氣是一家在河南省駐馬店從事天然氣管道銷售的公司，而金明燃氣則是一家在河北省石家莊從事天然氣輸配的經營服務商。通過這兩次收購，有利於天倫燃氣在河南省、山東省及河北省等城市燃氣項目形成連片規模效應，進一步擴大公司在全國業務領域的天然氣網絡，增強在天然氣行業的市場份額佔有率。
若反觀天倫燃氣的近幾年的發展歷程，併購已成為公司的“常規操作”，也成為天倫燃氣業務擴張的主要操作手法。
併購操作已成常態化
自2010年天倫燃氣赴港上市以來，累計併購大大小小項目約29次，累計投入金額超40億元。其中不乏有優質的燃氣項目及引進世界銀行集團成員機構國際金融公司(簡稱“IFC”)的加入。
如上圖中，從2012年收購曹縣中天、單縣中天各80%股權及收購森博燃氣100%股權開始，到2018 年收購陝西米脂和吳堡燃氣項目後，再與河南省財政廳旗下的豫資控股成立規模為100億元煤改氣投資基金，至近期的這兩筆併購操作。短短6年時間內，天倫燃氣累計約25次併購項目，平均年均約有4筆併購操作。因此，天倫燃氣也被業界認定為一家以併購的方式進行擴展市場規模的燃氣運營商及分銷商。
那麼問題也來了，其經營業績能否支撐其頻繁的併購操作呢？是否存在為了擴大市場份額，犧牲利潤的情況出現？
城市燃氣消費為主要收入來源
想要了解企業的經營業績表現情況，首先得了解支撐企業的核心業務是什麼，進而瞭解企業的簡單盈利模式，才能透徹的瞭解公司的經營活動業績。
經過十多年的發展，天倫燃氣已經成為國內主要的燃氣運營商及分銷商之一。目前，天倫燃氣的經營範圍涵蓋城市燃氣運營、加氣站運營、LNG加工廠、長輸管線等。公司的項目主要集中在天然氣消費高增長區域，如河南省、雲南省、吉林省及山東省等地。截至2018年上半年（如下圖），天倫燃氣在全國16個省份擁有58個城市燃氣項目，其中18個項目位於“2+38”城市。此外，公司還擁有51營運中的加油站，6條長輸管線（其中3條為在建）及2個LNG工廠項目。
從公司主營業務上看，天倫燃氣主營業務可分為城市燃氣銷售，燃氣輸送及銷售、燃氣管道接駁及其他業務。其中城市燃氣銷售是天倫燃氣的主要收入來源。截止2018年上半年，城市燃氣銷售藉助著51個加氣站的“輸出”，上半年實現收入為10.25億元，約佔總營業收入的54%；
燃氣輸送及銷售是公司的第二大主營業務。截止2018年上半年，燃氣輸送及銷售實現收入為4.28億元，約佔總營業收入的23%。為燃氣輸送及銷售業務收入提供推動力的是公司手握6條長輸管線（其中3條建成，3條處於在建階段）；截止2018年上半年，公司在總銷氣量以外的管道燃氣代輸量為4.20億立方米，較去年同期增長0.25億立方米，上升6.4%；
燃氣管道接駁費為公司的第三大主營業務收入及主要的利潤來源。截止2018年上半年，天倫燃氣新增接駁費住宅用戶約134077戶，工商業用戶約為1061戶，分別同比增長40.1%和26.5%。用戶的雙位數增長，也拉動燃氣管道接駁費收入的增長。截止2018年上半年，燃氣管道接駁費實現收入為3.98億元，同比增長33.6%，約佔總營業收入的21%，毛利潤為2.61億元，同比增長31.0%，約佔總毛利潤的52%。同期其他收入約佔總營業收入的2%。
通過主營業務上看，天倫燃氣的核心收入模塊是銷售燃氣業務，利潤貢獻度最高的則為燃氣管道接駁費。簡單的盈利模式瞭解後，在透過財務數據壁觀天倫燃氣的上市以來的財務表現情況。
營收、淨利雙增長，負債率高走需謹慎
截至2010年—2017年，天倫燃氣的營業收入由2010年（上市）的2.51億元增至2017年的31.09億元，複合年增長率為43.26%。歸母淨利潤由2010年的0.725億元增至2017年的4.04億元，複合年增長率為27.81%。如下圖所示，營業收入及淨利潤出現爆發式的增長，主要原因要歸於天倫燃氣不斷的採用“內生+外延收購”的方式，持續擴大企業業務規模的同時，通過強勁的資源整合能力，提升企業銷售業績。
透過公司營收、淨利雙增長的背後，洞察企業的主要財務指標，淺析企業的財務狀況。
截止2010年—2018年上半年（如下圖），天倫燃氣的盈利質量有走弱的跡象，毛利率由2010年的47.07%下滑至2018年上半年的26.21%；主要受到該區間內營收佔比較大的城市銷售燃氣業務增長後，拉低整體的毛利率及人工成本和燃氣接駁管道原材料成本上升影響所致。值得注意的是，隨著市場對推出“相關接駁費調價政策”的呼聲越來越高，天倫燃氣的政策性風險因素影響也在加大。倘若後市真的推出相關接駁費調價政策，勢必會對天倫燃氣的淨利潤帶來衝擊。因此，投資者務必防範公司毛利率持續下滑的風險。
同期，營業收入現金比率方面，天倫燃氣由2010年的29.19%下滑至2018上半年的10.74%，值得注意的是，2010年的營業收入現金比率高達29.19%的主要原因歸於天倫燃氣2010年赴港上市融資的影響。若撇除2010年上市影響，公司近8年的營業收入現金比率整體在10%以上的區間；反映了公司在增加銷售收入的同時盈利質量相對可觀。
償債能力方面，天倫燃氣的資產負債率由2010的16.74%上升至2018年上半年的66.93%。資產負債率持續出現走高的態勢，這主要的原因要歸於隨著公司業務規模不斷擴大，頻繁的併購操作也加大了經營現金流壓力及天然氣行業高負債屬性影響。雖然受到併購操作及行業屬性影響，但是天倫燃氣的整體經營活動的資產負債率有持續高走的態勢。因此，公司的償債能力是存在走弱的風險，這也公司未來發展需要注意的一點。
結語：
對於天倫燃氣持續加大併購的步伐，來擴張自身的業務規模，從公司上市至今的業績表現上看，公司是具備出色的併購能力。若透過併購事項，洞察企業的主要財務指標，短期公司是存在不確定性政策因素影響及償債能力走弱的風險。 短期影響因素尚在，但不足以影響公司整體戰略部署及併購前進的步伐。因此，不排除天倫燃氣會繼續以併購為生，擴大公司規模的同時，夯實主營業務的市場佔有率。
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