控股股東上半年掏出9.57億元參與精工鋼構(600496)增發差點違約，到年底又賣資產給上市公司拿回去一半現金，錢回來了，對上市公司的持股比例還增加了，老牌浙商精功集團的資本運作手法嫻熟。
12月19日晚間，精工鋼構就4.78億元收購精工控股集團有限公司（以下簡稱“精工控股”）等關聯方持有的牆煌新材料股份有限公司（以下簡稱“牆煌新材料”）65.74%的事項回覆監管部門問詢函，其中對於交易所嚴厲詢問的“短期內支付大額預付款是否為滿足控股股東現金需求”等問題，精工鋼構表示，控股股東經營情況良好，不存在資金問題。上市公司歷年盈利，也一直具有較好的現金流。
微妙的是，問詢函回覆中迴避了牆煌新材料主要資產是當年精工鋼構賣給控股股東等事實，卻透露了在2016年精工控股在獲得資產後立刻打包成“牆煌新材料”，並計劃獨立上市或出售的計劃。但隨著標的公司業績大幅下滑，控股股東最後轉售給上市公司。
此外，精工鋼構還承諾在2020年前收購牆煌新材料剩餘的34.26%股權，對手方是大股東與天堂硅谷、西部證券等合作設立的投資基金，精工控股在這個基金中持劣後份額。
目前精功集團旗下共有控股兩家上市公司，會稽山(601579)和通過精工控股控制精工鋼構，也是參股輕紡城(600790)的重要股東。
突擊關聯交易遭嚴厲問詢
一些瀕臨虧損的企業，往往會選擇在年底突擊向控股股東等賣資產“保殼”，但精工鋼構在業績轉好，經營性現金流剛剛轉正的情況下，就決定收購大股東資產。
精工鋼構12月13日晚間公告，與精工控股、中建信控股集團有限公司（以下簡稱“中建信”）簽署《股份轉讓協議》，購買精工控股和中建信合計持有的牆煌新材料65.74%股份，合計交易金額為4.78億元。且公司承諾，將於2020年9月30日前收購天堂硅谷新材料持有的牆煌新材料剩餘34.26%的股份。
因精工控股為精工鋼構的控股股東，中建信為公司管理層所控制的企業，所以本次交易構成關聯交易。
從財務數據上看，至2018年10月31日，牆煌新材料合併口徑所實現淨利潤經審計為1738.93 萬元，淨資產6.22億元人民幣，營業收入15.6億元人民幣。2017年牆煌新材料僅盈利775萬元。
因此，精工鋼構選擇了用資產基礎法（“成本法”）而非市場法、收益法來評估本次收購資產。付款方式也顯得比較“著急”。根據公告，精工鋼構將在協議簽署後10 日內向出讓方支付50%的股份轉讓預付款，合計2.39億元。
對此，上交所火速下發問詢函，提出牆煌新材料2018年前三季度歸母淨利潤的12%，淨利率僅約 1%，對上市公司的利潤貢獻度較低，要求公司分析此次收購的標的質量，公司短期內支付大量資金的具體來源，以及是否對公司資金週轉造成壓力等。
12月19日，在回答交易所問詢時，精工鋼構稱，今年三季度業績增幅134%，利潤達到1.47億元，三季度經營性現金流為2億元。公司歷年盈利，並且一直具有較好的現金流。公司將以自有資金或自籌資金支付相關股權轉讓款。
不過，翻閱精工鋼構的歷年營業收入，去年在鋼構企業整體盈利向好的2017年，精工鋼構去年的扣非利潤僅僅是1198.77萬元，經營活動產生的現金流量淨額是-5.68億元。
今年上半年，精工鋼構扣非後淨利潤1.06 億元，同比大增492.18%，但經營性現金流量淨額是-3.01億元，直到今年三季度才轉正。其中，上市公司業務結構變化對業績有比較大的正面影響，截至2018年9月底已完成3單技術授權，僅完成的首單，就確認授權收入約5500萬元。
也就是說，這兩年精工鋼構的經營性現金流並不算很穩定。有業內人士指出，鋼結構本身就是資金密集型行業，經營性現金流相對吃緊；另一方面，這幾年來在鋼構行業中，依靠“技術授權”模式盈利的可持續性也比較有爭議。
控股股東拿回一半定增資金
當交易所詢問精工鋼構“短期內支付大額預付款是否為滿足控股股東現金需求”時，公司首先表示，急於支付主要是本次股權轉讓協議中約定，被併購標的2018 年收益歸屬收購方所有，但確定“合併日”的必要條件之一是支付一半以上併購款。
不明確為何精工鋼構急求將牆煌新材料目前來看並不亮眼的業績並表。公司回覆問詢稱，精工控股截至9月底的總資產是235.89億元，淨資產69.80億元，營業收入95.8億元，經營活動產生的現金流量淨額7.16億元，淨利潤1.87億元（上述數據未經審計），控股股東經營情況良好，不存在資金問題。
天眼查的數據顯示，精工控股目前有兩大股東，精功集團有限公司持股51%，中建信持有剩餘49%的股權。目前，精工控股對外投資的存續公司共有16家，除了精工鋼構和本次交易的牆煌新材料外，其中一家註冊資本為1億元的控股公司精工振能石油投資有限公司，目前被法院列為失信執行人。
根據回覆中精工控股中前三季度1.86億元的淨利潤推斷，牆煌新材料盈利1739萬元，精工鋼構盈利1.47億元，也就是說，其他十多家子公司資產不少，但合計盈利可能不到3000萬元。未有更多數據證明精工控股目前的償債能力。
令交易所感到疑惑的還有精工控股長久以來維持的上市公司高質押比例。2018年11月28日的公告顯示，在精工控股進行了股權解押的情況下，截至當天，精工控股及其一致行動人精工投資持有的全部6.65億股（合計持有上市公司35.95%股權）中，累計質押的上市公司股份仍高達其所持股總數的97.87%。今年1月，精工控股持股的質押比例是99.98%，當時精工控股持股3.65億股。2017年1月，這個質押比例是99.29%。
涉及到精工集團對精工鋼構的持股數量緣何上升，要追溯到上市公司在2018年4月完成的對大股東增發。
2017年3月，控股股東精工控股的全資子公司精工投資宣佈將以9.57億元參與公司非公開發行，在拖延了一年多以後，雙方約定，在今年4月18 日將認購款劃至保薦機構指定的收款賬戶。
但精工投資在截止日期當天，只支付了5.57億元認購款，延遲一天後，方補足了4億元，精工投資為此還承擔了部分違約責任。
根據發行完成後的收購報告書，精工投資的參與增發的資金全部來源於精工控股的拆借款，借款金額人民幣9.57億元，借款利率2%，借款期限1年。但公司並未透露精工控股方面的資金來源何處。
有意思的是，本次精工鋼構擬作價4.78億元收購牆煌新材料65.74%的股權股權，這個金額剛好是精工控股集團年初參加定增金額的一半。
有市場人士指出，上市公司至少會對企業有中長期佈局。如果精工鋼構本身對整合牆煌感興趣，或許可以採用直接向大股東增發收購牆煌新材料的模式來運作。不過，從程序上來說，發行股份收購資產相比較“大股東現金參與定增+賣資產給上市公司”，監管審核程序要複雜的多。
收購標的實際是上市公司剝離
e公司記者梳理發現，精工鋼構並未充分披露本次標的與上市公司相對複雜的股權關係。公司僅表示，牆煌新材料是“公司控股股東所控制的企業，是一家專注於幕牆施工安裝系統、鋁材及鋼材塗鍍生產系統的新型科技企業”。
精工鋼構迴避了，牆煌新材料是2010年陸續從精工鋼構體內剝離的資產組建出的一個公司，其中2016年從上市公司體內剝離的“金剛幕牆”或是主體。
天眼查數據顯示，牆煌新材料旗下共兩家全資公司——安徽牆煌彩鋁科技有限公司和金剛幕牆集團有限公司。其中金剛幕牆集團是精工鋼構2012年以2.58億元收購的。
幕牆和鋼結構關聯性大。2012年收購時，金剛幕牆承諾2011年度、2012年度累計淨利潤合計不低於6000萬元。後續年報顯示，2012年，金剛幕牆實現營業收入5.49 億元，淨利潤3296.56 萬元，占上市公司公司淨利潤的15.27%。2013年年報，金剛幕牆藉助精工鋼構的渠道和平臺，依靠技術創新發展“單元式幕牆”產品和施工技術，報告期內業務承接額同比增長達44.12%，盈利2761.52萬元，都還是不錯的水平。
微妙的是，到2014年開始，精工鋼構不再在年報中披露金剛幕牆的情況，2014 年5月，精工鋼構向金剛幕牆增資了6500萬元。到了2016年4月，金剛幕牆被精工鋼構以3.88億元賣給了浙江牆煌，出售公告中也沒有披露金剛幕牆的具體經營情況。
也就是說，考慮到增資和金剛幕牆的業務發展，精工鋼構向控股股東出售的價格不高。當時的公告稱，上市公司發現幕牆業務賬務回收期長，應收款較大，近三年資產負債率均已達70%以上；運營效率走低，近三年淨資產收益率呈逐年下降趨勢，2013年-2015年分別為13.24%、11.55%、5.03%。但並沒有披露金剛幕牆其他的相應財務數據。
往更遠處追溯，浙江牆煌建材本身也原是精工鋼構的子公司。在2010年年報裡，精工鋼構稱，投資4億多、擁有年產彩塗鋁板4萬噸產能的安徽牆煌彩鋁科技有限公司於2009年10月18日試生產，計劃於2010年1月1日起正式投產。是當時亞洲最大的彩塗鋁板生產基地，將公司發展增添新的業務增長點。
但投產不到一年，到了2010年11月24日，精工鋼構選擇了向大股東浙江精工建設產業集團有限公司（後更名為“精工控股”）出售浙江牆煌建材和安徽牆煌彩鋁科技有限公司100%股權，理由是，建材事業部面對建材塗層板市場發展空間有限、價格競爭激烈的局面，積極探索開發食品、家電塗層板領域，由此與公司鋼結構主業關聯度逐步降低，協同效應趨弱，與公司“專注專業，做精做強鋼結構主業”的經營戰略不一致。
隨著2019年的到來，這些當年“因為協同效率低，淨資產收益率遞減”而剝離給大股東的公司，如今又成了上市公司重金且現金收購的“香餑餑”。
在這次問詢函回覆中，精工鋼構表示，儘管牆煌新材料去年盈利774.8萬元，今年前三季度僅盈利1738.93萬元，但2018 年下半年以來，隨著原材料價格趨於穩定，標的公司業績逐步回升。未來，基於其併入上市公司後的協同效應，經營業績將進一步提升。
回覆並沒有補充預標的資產的盈利能力，作為出讓方，精工控股和中建信也沒有給出業績承諾。
牽出分拆子公司上市“內情”
精工鋼構在本次收購承諾，將在2020年9月30前購買天堂硅谷新材料產業投資合夥企業（下簡稱“硅谷新材”）持有的牆煌新材料34.26%的股份，其全部權益估值，不低於7.276億元，不高於9億元。
交易所問詢了精工鋼構，做出未來收購牆煌新材料剩餘股權承諾的合理性。
雖然精工鋼構並沒有明確正面的回覆交易所“合理性在哪”，但卻透露出了當年分拆出上市公司資產給控股股東，計劃整合並打包單獨上市的計劃。
根據精工鋼構回覆交易所問詢：2016年9月天堂硅谷新材料設立，設立目的就是以增資方式參股牆煌新材料，並通過牆煌新材料上市或者被併購的方式退出，基金期限為4+1 年。基金募資5.01 億元，向牆煌新材料投資4.8 億元，持有牆煌新材料34.26%的股份。
精工集團的官網顯示，2016年4月上市公司宣佈剝離金剛幕牆，當月29日，牆煌新材料公司創立，“破繭成蝶”、“歷史性的突破”，將“充分利用好進入資本市場的有利條件”。在當年9月，時任紹興市市長俞志宏調研精工控股集團，精工控股集團總裁樓良寶彙報稱，牆煌新材料“整合多家企業並準備上市”等。
但牆煌新材料業績不及預期。2015年牆煌新材料營收18.7億元，淨利潤3287萬元；2016年的淨利潤是3431.32萬元，有所增加。但2017年斷崖式下滑到774.87萬元，今年前10個月也僅盈利1738.93萬元，在當前形勢下，遠達不上獨立或被併購上市的標準。
另一個細節是，記者發現天堂硅谷新材料的結構是——西部證券股份有限公司持有49.9%份額作為優先級合夥人，精工控股持有24.95%份額作為劣後級有限合夥人。紹興市柯橋區轉型升級產業投資合夥企業（有限合夥）持有24.95%份額作為次級有限合夥人，浙江天堂硅谷恆裕創業投資有限公司持有0.2%份額作為基金管理人。
按照2016年9月天堂硅谷新材料投資基金設立時，4.8 億元對應34.26%的標的公司股份推算，當時牆煌新材料的估值就應該達到11.29億元了。
考慮到精工控股是劣後等級，西部證券是優先級，按照目前的估值，這筆目前來看失敗的投資，將使得精工控股不得不補償西部證券的優先收益部分。假設以本次7.276億元的估值將全部牆煌新材料股權賣給上市公司，精工控股將直接面臨較大的投資虧損。
這也可以推出，精工鋼構承諾在2020年9月30前收購天堂硅谷新材料持有的股權，剛好對應的是天堂硅谷新材料基金“4+1”中的投資期滿。
“幕牆本來就是利潤相對低，技術含量不高的行業”，有業內人士指出，轉賣牆煌新材料給上市公司，或是精工控股和天堂硅谷等基金退出的訴求，“現在和2015年前後市場行情完全不同，能套現就不錯了”。
與這筆交易的“高效”相對應的是，精工鋼構沒有提到另一件需要付出真金白銀的事：今年10 月28 日，精工鋼構董事長方朝陽曾提議擬5000萬元至3億元回購股份，公司股價當時順勢上漲，精工鋼構表示將盡快將上述提議內容提交公司董事會審議。但近2個月來，公司11月22日、12月3日、12月12日連續三次召開了董事會，這筆回購還沒有被提上董事會日程。
就控股股東參與增發資金延遲到位，硅谷天堂新材料基金的劣後風險，回購進展和牆煌新材料及金剛幕牆前些年的具體經營業績等問題，e公司記者致電短信精工鋼構執行董事長孫關富和董秘沈月華，截至發稿前暫未回覆。
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