聯合評級 工商評級三部
有色金屬行業研究小組
聯合資信 工商評級二部
有色金屬行業研究小組
隨著我國債券市場化加速推進，中國債券市場也將吸引更多的國外資本和投資者參與，如何更好地理解國內外評級機構評級的差異，首先是需要了解境內外評級機構同一行業評級方法的異同。因此，聯合資信和聯合評級就相關評級體系、評級方法與國際主流評級機構進行比較研究，以期更好地與投資者進行交流和溝通。本文分別對國內外評級機構關於有色金屬行業的評級方法進行梳理並橫向對比，在此基礎上獲得啟示與借鑑。
在國際主流評級機構中，標普、穆迪並未專門制定有色金屬企業的評級方法，而是將礦石的開採行業和冶煉行業分別歸為上游採礦行業和下游冶煉行業。因此本文在國際評級機構對有色金屬企業評級方法的對比分析中，將分別論述標普、穆迪的行業評級方法[1]。
本文將從評級主體界定、評級思路以及評級要素與邏輯三個方面展開分析，在此基礎上歸納總結出國外評級的啟示。
[1]國外評級機構中惠譽未披露有色金屬企業或者有色金屬相關行業企業評級方法，因此本文不涉及。
一、評級主體界定
1．國內主體界定
國內評級機構有色金屬企業評級方法多將有色金屬行業定義為包括有色金屬採選、有色金屬冶煉和有色金屬壓延三個子行業。各評級機構在表述上分為兩類，其中，聯合資信評估有限公司、聯合信用評級有限公司、中誠信國際信用評級有限公司、大公國際資信評估有限公司、中債資信評估有限公司、上海新世紀資信評估有限公司將有色金屬企業定義為以有色金屬採選、冶煉、加工一體化為主營業務的企業；鵬元資信評估有限公司和遠東資信評估有限公司側重於以有色金屬冶煉、精細加工為主營業務的企業，將礦產採選作為有色金屬企業向上遊延伸。各評級機構在評級方法內容的實質上是相同的，都考慮了礦產資源對於有色金屬企業信用水平的影響，並未適用於單獨以礦產採選為主營業務的企業。評級機構主要以受評企業收入構成為篩選條件來界定。例如，有評級機構界定為：“當受評主體有色金屬冶煉的營業收入比重大於或等於50%，則將其劃入有色金屬冶煉行業；當受評主體有色金屬冶煉的營業收入比重小於50%，但該業務營業收入和營業利潤均在所有業務佔比最高，而且均佔到受評主體營業收入和營業利潤的30%及以上，也將其歸屬為有色金屬冶煉行業”。此外，由於受評對象具備特殊性，因此，“可能需要依據受評對象的特性採取有針對性的分析，本方法所提及的評級要素可能並非完全適用”。
2．國外主體界定
標普（Standard & Poor's）和穆迪（Moody's Investors Service）所制定的企業評級方法適用於全球範圍內的工商企業，由於各國行業界定標準不一，因此，二者並無標準的“行業分類準則”可尋。具體到有色金屬行業，標普將礦業（The Metals And Mining）分為上游（Upstream Industry）與下游（Downstream Industry），其中上游指主營收入來源為金屬、礦石的開採及相關洗選產品的公司，下游指冶煉、製造、銷售該種金屬、礦石，或同時鍊鋼、鍊鋁的垂直一體化生產商。穆迪將行業分為開採（Mining Industry）與冶煉（Steel Industry），開採指鐵礦、煤礦或其他金屬的開採以及隨後的粗煉和精煉，冶煉指外購礦石作為原料用以冶煉或者深加工、利潤來源主要是基於高附加值產品的公司。由於標普與穆迪均秉持一以貫之的評級思路，因此本文將二者關於上下游的論點融合後分別論述之。
二、評級思路
1．國內有色金屬行業評級邏輯
國內評級機構評級思路較為統一，均在對有色金屬行業特點進行分析和總結之上識別影響有色金屬行業企業級別的重要因素。此外，國內有色金屬企業較為重視政策性因素以及獲得外部支持的可能性。國內評級機構對於有色金屬行業特點總結如下。
強週期性：有色金屬終端應用領域的特點決定了其具有較強的週期性特徵，有色金屬廣泛應用於家電力、電氣、電子、建築、交通機械等眾多領域，這決定了有色金屬行業的發展必將依賴於國民經濟的發展而表現出較強的週期性特點。
資源端受限，產業鏈發展不均衡，無產品定價權：中國是有色金屬產品製造、消費以及貿易大國，在全球市場中佔有較大比重，而有色金屬礦產資源相對短缺，平均品位不高，如重要的工業有色金屬銅、鋁對外依存度較高。一方面資源短缺，另一方面有色金屬冶煉及加工企業產能過剩，產業鏈發展不均衡，多種因素導致中國有色金屬企業對重要金屬缺少定價權。
價格波動明顯：與一般大宗商品不同，有色金屬價格除了受週期性影響外還具有金融屬性，易受期貨市場套利、對沖、美元匯率和市場預期的影響。
政策性因素影響大：有色金屬行業本身及下游應用行業均受到國家的產業政策調控。例如國內市場有色金屬控產能、環保督查等政策實施將對國內有色金屬供給產生較大影響。部分稀有類金屬資源集中在少數國家，資源國產業政策及出口限制對金屬價格有較大影響。
資本密集性：中國有色金屬冶煉企業為保證持續發展會向上遊延伸收購開發新的礦產資源，這決定了有色金屬企業在發展過程中需要較大規模的資本支出，表現出資本密集性的特點，同時也面臨著較高的財務風險。
基於上述行業特點，國內評級機構在對有色金屬企業進行評級時主要關注下列因素：
資源獲取及保障能力。主要為資源稟賦及原材料供應的穩定性，包括自有礦產資源開採條件、礦產品位、地理環境、運輸條件，長期供應商的合作穩定性。
有色金屬產業政策。內部政策包括中國發布的行業准入條件、產業結構調整指導目錄、產業發展規劃、環保監管等；外部政策主要是資源國的出口及產業政策。
規模及市場地位。企業規模主要包括有色金屬產品種類、生產能力、實際產量、市場佔有率等；市場地位主要通過企業規模、市場知名度和股權性質等反映。
財務風險。作為資本密集型企業，有色金屬生產企業往往具有較高的財務風險，主要通過資產負債率、有息債務規模、資本支出、現金流等衡量企業的財務風險。
2．國外評級思路邏輯
標普的分析框架最為清晰，其將企業信用風險分為經營風險和財務風險，並在具體行業的評級方法中沿用了此分析框架。但由於標普提倡分析師主導的定性分析，並未實際說明各因素的權重，各個指標的輕重緩急需要分析師根據現實情況來判斷。標普認為決定企業信用風險的基本要素是經營和財務因素。而經營風險又包括國家風險、行業風險、競爭風險、產品與市場風險、技術風險、成本效率風險、企業戰略風險等；財務風險則考慮會計風險、財務政策、現金流充足性、資本結構與資產保護程度、流動性等因素帶來的風險。標普較少考慮經營中的偶發性事件，認為對未來償債風險的影響不起決定性作用，而在財務分析側重對未來現金流的預測和評估。標普認為評級既是科學又是藝術，評價未來違約事件發生的概率本身就包含主觀經驗判斷，故而更強調定性分析。並認為對企業信用風險的分析首先要通過企業總體經營概況和市場競爭地位來確定。即便是財務狀況相似，不同企業在長期的經營過程中由於競爭環境和發展前景的不同可能會導致其未來償債能力或違約風險大不相同，故標普認為經營風險是企業信用風險的關鍵。在其公佈的評級方法中也明確提及，短期內利潤或流動性的下滑可能會導致企業評級降低，但如果企業的產品仍具核心競爭力，市場前景仍被看好，則不會對最終評級結果下調太多。
穆迪則直接將各風險要素按照不同權重列出，體現了分析方法的全球一致性和標準化處理規則。穆迪與標普的基本評價要素一致，但兩者對風險的來源及影響的認識確是不同的。穆迪非常重視企業的財務槓桿和現金流，其在財務指標方面設定了高達35.0%的權重，這一設定會在企業財務狀況惡化時直接導致評級結果的下調。而諸如併購、資本重組計劃、訴訟和大型股票回購等可能強烈影響企業現金流及營業收入的突發事件也會直接影響評級結果。同樣，強大的股東或政府支持背景則會被穆迪視為能在危急時刻平抑企業信用風險的關鍵因素。從這可以看出，穆迪認為過高的槓桿和緊張的現金流會直接影響企業的償債能力，違約損失預期會隨著增高。穆迪認為經營風險會極大影響企業未來現金流，關注突發事件對流動性的影響。穆迪會在遇到突發事件時臨時做指標權重調整，雖然也會為保證評級結果的穩定性和一致性而慎重做出調整，但當前突發事件導致的影響及級別調整比標普要大。
三、各評級機構對有色金屬企業的評級要素及邏輯
1．標普評級要素
（1）行業風險評價
基於有色金屬行業週期性風險高、競爭風險適度以及有色金屬行業具備的成長性，標普評估有色金屬行業具備適度高的產業風險。相比於國內評級機構，標普的評級方法以有色金屬行業適度高風險作為切入點，特別的，標普的評級思路圍繞著有色金屬行業的週期性作為展開。
有色金屬行業的週期性風險體現在行業中企業收入和利潤的週期性波動上。通常情況下，特定行業的盈利水平的週期性越強，該行業內企業的信用風險越大。但是，標普認為考察行業的週期性不能一概而論，行業的競爭環境和所處經濟體的成長性，也應該納入考察。標普認為在衡量週期性風險時，應當注意有色金屬企業所處經濟體的發展階段；在成熟經濟體中，行業週期性會相對明顯；在發展中經濟體中，由於經濟體本身具備較強增長性，因此，此環境下的有色金屬企業具備較高的穩定性。
由於有色金屬行業首先是高度資本密集，其次，設廠時間週期長、新開礦山、環保監管、終端品控、用戶認可度都加大了新建廠區的難度。此外，有色金屬企業的設立還面臨監管或經營許可的審批等問題。因此，有色金屬行業具備一定的進入壁壘。受供需不平衡、原材料價格波動影響，有色金屬行業的盈利邊際是持續下滑的。雖然金屬產品的替代產品不斷湧現，但這個過程是漸進的；同時，由於金屬的終端應用廣泛，有色金屬企業面臨的被替代風險很低。有色金屬行業銷售收入增速在經濟擴張階段高於GDP增速，在經濟衰退階段大幅回落；但整體看，有色金屬行業中長期的銷售收入增速與名義GDP的增速相近。
國別風險因素對企業的信用質量影響程度很大，其中風險因素主要包括在特定國家開展業務時面臨的經濟、制度、金融市場和法律監管等相關風險。標普通過判斷企業固定資產、收入取得情況，以評估有色金屬企業受到的國別風險影響。
（2）企業競爭地位
標普認為，工商企業的競爭地位主要體現為：競爭優勢，規模、機遇和分散化，經營效率，盈利能力；其中盈利能力又可以劃分為盈利水平和盈利波動性。
雖然有色金屬企業的規模並非一個明確的評級要素，但規模所帶來的經營範圍的拓展、規模經濟都會給企業帶來更多的盈利機會。中小有色金屬企業則受到產品、市場份額低和分散化能力弱的約束；跨國有色金屬企業通常會取得更有競爭力和多的產品品種。品種多樣性則主要體現在分散特定產品價格波動對企業收入的衝擊；有色金屬企業若僅僅是產品多樣化，而非終端市場的豐富程度，則仍會受到經濟週期的衝擊。進一步的，標普更著力於評估有色金屬企業面臨的是量價穩定的市場，還是面臨量價波動較大的市場。通常情況下，若有色金屬企業銷售給供銷商，更有可能弱化為市場價格接受者，因此價格通常是反覆無常的；若有色金屬企業銷售給固定的終端客戶，更有可能取得穩定的銷量和售價。
有色金屬企業是否能夠獲取具備成本競爭力的原材料系有色金屬企業成本控制的關鍵。對於長流程的金屬生產企業，這意味著獲得低廉優質的有色金屬礦石供應。通過外採而取得原材料的有色金屬企業將暴露在原材料價格波動中，具有高度垂直整合能力的有色金屬企業能夠獲得自己的低成本原材料。值得注意的是，能夠整合金屬礦石資源對於有色金屬企業並非絕對的優勢；除非資源優勢能有效的轉化為成本優勢，否則維持資源稟賦所導致的資本支出反而會對有色金屬企業造成不利影響。在考察產能利用率時，有色金屬企業在產量水平和固定成本結構方面具有靈活性。在需求低迷的時期，壓縮產量和成本對於有色金屬企業來說至關重要。
盈利水平方面，標普的評估通不僅僅依賴於歷史數據。通常情況下，衡量盈利水平的EBITDA利潤率是五年均值（分別為T-2、T-1、T+0、T+1、T+2均值）。此外，如果歷史數據不可靠，標普會賦予預期數據更大的權重。另一方面，標普利用通過迴歸標準誤（SER）以確定盈利的波動性。具體來看，使用至少7年的EBITDA（或ROC）歷史數據來測算SER，並將測算結果分為“好（穩定）”和“壞（波動）”；如果沒有足夠的歷史信息來計算SER，標普採用“工商企業評級方法”中的判定準則來確定盈利的波動性。
（3）財務風險度量
財務風險分析方面，有色金屬企業的財務分析與其他行業的工商企業財務評級方法相同。標普認為，財務報表的準確性審查應該與行業內的競爭對手進行比較，因此，標普在進行財務分析時會對公司的審計報告做定量調整。
有色金屬企業現金流量的評估方法與其他行業工商企業的評級方法相同，在評估企業現金流/槓桿時，制定了六個等級，依次為“最小”、“適度”、“中等”、“顯著”、“激進”和“高槓杆”。在指標設置方面，標普設置了兩大核心比率和五大補充比率（包括補充覆蓋率和補充回報率）。其中，核心比率包括營運現金流/全部債務（FFO/DEBT）和全部債務/EBITDA（DEBT/EBITDA）；補充覆蓋率包括經營現金流/現金利息（FFO/cash interest）、EBITDA/利息（EBITDA/Interest）；補充回報率包括經營現金流/全部債務（CFO/DEBT）、自由經營現金流/全部債務（FOCF/DEBT）和可支配現金流/全部債務（DCF/DEBT）。
會計科目調整方面，為確保全球範圍內的企業的財務數據可比性，標普會進行財務數據調整，如某企業遵守IFRS會計準則，另一企業遵守US.GAAP會計準則，那麼在進行企業比較時，需將兩企業的會計準則同一並進行報表調整。
持續性交易方面，標普認為，某些礦業公司生產的部分副產品（如貴金屬）可採用持續性交易的方式向下遊銷售。例如，某公司以某一現價將副產品預售給下游並收到部分預付貨款（相當於出售了一個副產品的期權），並在隨後發出貨物同時收到相對應部分的貨款。有時這種交易可能會延續很長時間，因為下游客戶在進行生產時，並非必須全額支付其餘貨款並接收全部貨物，而是可隨時按比例收貨並支付相應貨款，因此相當於下游客戶享有還款靈活性，但在交易中，下游需要支付一定比例的利息。對企業來說，在訂單內的全部貨物未完全交割至下游客戶時，企業不能將已收款項用於資本擴張，因為下游客戶有權在進行產品檢測後，因對產品的質量不滿意而申請退款。標普視這種持續性交易為下游企業的融資行為。
因此若符合以下情況，標普認為交易性質為持續性交易，並對企業債務進行調減：①下游客戶以分期付款和分期收貨的方式進行原材料採購而非通過借款採購；②在下游客戶資不抵債時，企業享有對擔保人的追索權（某些流動性交易可增加外部擔保）；③如果發生違約則企業可要求下游客戶加速還款；④下游客戶可因對商品不滿意而申請退款；⑤下游客戶可為還款提供超額抵押或其他可確保還款的安全機制。
標普認為，相對於全額支付全部貨款並進行貨物交割的方式，這種動態交易方式可減少違約風險的發生，確保企業能及時收到銷售貨款。由於這類交易涉及約定利率，標普會對企業的收入、EBITDA和融資活動現金流進行相應調整。
（4）調整項指標
除經營風險指標和財務風險指標，標普還在公司經營戰略、債務風險、經營活力和資金流動性以及發行主體獨立信用情況等方面設置調整項，對企業的信用等級進行調整。
多樣性：此指標採用與其他行業工商企業評級方法相同，主要考察有色金屬企業的產品多樣化程度。
資本結構：標普採用公司債務風險、債務集中到期風險、與債務相關的利率風險、投資這四個指標對企業的資本結構進行評估。
流動性：標普對企業的流動性評估主要是依據其對企業現金流的來源及應用情況進行考量。該指標體現了當企業的EBITDA下滑時，企業債務違約的可能性。
財務政策：標普主要對股東或管理層的經營策略、以及通過財務政策體現的償債意願進行評估，比如企業是否傾向於舉債經營、或是否更加優先考慮債權人的利益。標普認為，若企業的財務政策表現為積極的，則體現為其財務政策可在長期內對企業的信用帶來積極影響，並可以此為依據對企業的經營以及現金流穩健性有樂觀的預期。
公司治理：標普通過對企業管理的戰略能力、組織有效性、風險管理和治理實踐進行評估。這些因素可影響企業在市場上的競爭力、其財務風險管理的強度以及其治理的穩健性。若企業加強對重要戰略和金融風險的管理，可以提高其信用評級。
獨立信用分析：標普採用“獨立的信用分析”方法（SACP）進行可比評級分析，即不考慮外部支持（包括股東支持、政府支持或來自某些第三方的資金支持等因素）的情況下，發行人的信用等級情況。
2．穆迪評級要素
（1）規模—20%
穆迪認為，基於有色金屬行業的週期性和價格波動特徵，規模更大的有色金屬企業能夠更加靈活的應對需求和價格衝擊。更大規模的有色金屬企業能夠有效的攤薄原材料採購和企業運營所帶來的融資、法務、稅務以及會計成本；由於現金流充裕，更大規模的有色金屬企業能夠更好的應付資本支出以及債務壓縮等問題。此外，更大規模的有色金屬企業往往具備更多的融資渠道，以便於其降低融資成本。
（2）經營情況—20%
穆迪將那些能夠影響有色金屬企業獲利能力、經營現金流的因素，以及能夠影響上述因素可持續性和穩定性的因素，統一納入“經營情況”進行考量。對於一個有色金屬企業來說，核心的經營情況包括：市場地位、成本競爭能力、產品以及產品終端市場多樣化的能力、應對區域政治事件的能力等等。
市場地位很大程度上決定了有色金屬企業短期內對抗波動和長期內維持穩定經營的能力。進一步來看，產品質量、生產技術、產品工藝和客戶服務對有色金屬企業的市場地位產生極大的影響，上述品質有助於有色金屬企業維護良好的客戶關係、獲取更強的價格談判能力以及鎖定長期合同。
主要精煉金屬很難做到差異化，有色金屬企業之間價格競爭較為激烈；因此，穆迪認為，成本壓縮的能力決定了有色金屬業的競爭地位。進一步的，由於原材料價格在完全成本中佔比很高，因此，有色金屬企業控制原材料價格的能力尤為重要。
生產基地的合理佈局，產品和終端市場的合理分散也很重要，否則有色金屬企業將面臨過產品單一或對單一市場產生依賴的問題。通過生產區域的多樣化，罷工、設備故障、停電以及其他原因導致能操作風險能夠得到一定程度的緩解。此外，地域多樣性有助於有色金屬企業減輕貿易壁壘和關稅對其出口的衝擊。由於有色金屬工業產業鏈遍及全球性，因此，地緣政治亦是深刻影響有色金屬企業經營的重要因素。政府若主導去產能行為或通過環保來扼制本地有色金屬企業的發展，那麼，收益的一定是國外生產企業。相反的，進口限制、關稅、反傾銷條款則可以保護本地有色金屬企業，但這又會波及到其他產品市場。
（3）盈利能力和經營效率—15%
穆迪認為，只有盈利才能為有色金屬企業提供持續的現金流，同時幫助有色金屬企業取得優勢性的競爭地位（包括市場營銷、研究充分的再投資，設施和人力資本）。維持高利潤率通常是衡量經營效率和有色金屬企業實質性競爭優勢的有力指標，如果結合企業所具備的穩定或增長的市場份額。
（4）槓桿水平和償債能力—35%
槓桿和現金流覆蓋倍數能夠很好衡量有色金屬企業願意承擔的財務風險水平，同時，該指標也衡量了有色金屬企業維持其競爭地位、在投資以及償債的能力。相比於其他行業，有色金屬行業現金流的穩定性一般、產品價格波動較大，因此，有色金屬企業承受過高財務槓桿的能力相對較差。保持較低槓桿率的有色金屬企業在經營和經濟條件發生變化時，具備更大的靈活性，並通過有機增長或收購來投資企業。
（5）財務和管理政策—10%
管理層和董事會對財務風險的容忍程度是反應企業信用等級的重要因素，因為它直接體現為企業的債務水平、信用等級以及當企業的財務和資本結構發生不利變化時面臨的潛在風險。穆迪首先通過評估企業預期的資本結構和信用水平、歷史投融資活動以及其對公司整體規劃的貫徹性來考核公司的財務政策指標。穆迪也十分關注管理者的經營表現，以及在不同的經濟週期下對現金流的靈活運用。此外，穆迪還關注管理層對關鍵事件的反應，比如信貸市場和流動性環境的變化、相應的法律法規的調整、來自行業內競爭者挑戰和監管壓力等。
（6）調整項
管理戰略，管理質量是支撐企業信貸實力的重要因素。穆迪通常通過評估企業的經營計劃執行能力來考量企業的管理質量公司治理，穆迪認為公司治理的重點包括審計委員會的專業性、高管的薪酬體系、關聯方交易管理、與外部審計的互動以及所有權結構等方面。
公司治理，穆迪認為公司治理的重點包括審計委員會的專業性、高管的薪酬體系、關聯方交易管理、與外部審計的互動以及所有權結構等方面。
財務控制，穆迪根據審計報告的準確性來決定該調整項的評級。財務報告的質量可受企業內控的影響，審計人員對財務報告的評論和不正常的財務報表的重述或監管文件的延遲可能反應企業內控的弱點。
流動性管理，穆迪認為流動性指標對採礦行業十分重要，特別是針對某些經營和財務靈活性較差的投機級別發行人。穆迪從資金來源和使用角度衡量企業的短期流動性，也通過審核企業與銀行的業務合同來佐證當企業面臨經營困境或行業下行時，是否有充足的流動性。
3．國內各評級機構評級方法比較
（1）聯合資信/聯合評級
聯合資信鋁行業評級方法以經營風險評級要素和財務風險評級要素兩個角度相結合來甄別企業的信用風險，其中經營風險評級要素包括行業分析、企業基礎素質、企業管理、經營分析四方面內容，財務風險評級要素主要考量企業的財務信息質量、資產質量、資本結構、盈利能力、現金流、償債能力等。
聯合資信在考慮中國國情的基礎上，採用定性與定量相結合的方法對經營風險評級要素進行分析，財務風險評級要素主要應用定量的方法計算並對比各項財務指標，兩者相結合並根據其他對企業信用水平有影響的重大事項進行調整而對企業最終信用等級進行判定。
聯合評級在評級方法中僅對評級所考慮的因素做了較為詳盡的分析，而未對各項要素設置權重，這方面與標普的評級方法較為趨同，所不同的是，標普是從風險識別的角度來考慮，而聯合評級是採用企業競爭實力和風險識別相結合的角度考慮，並結合中國特有的國情進行了指標的完善。
聯合評級考慮的因素中行業信用風險要素、戰略與管理、財務風險要素三個部分主要從風險的角度進行把控，而企業基本素質、經營與競爭力則主要從企業競爭實力的角度來進行分析。
聯合資信/聯合評級均強調有色金屬企業特點為下屬子公司眾多，在對相關企業進行評級時須單獨分析母公司財務風險。
（2）遠東資信
遠東資信有色金屬企業評級方法在評級要素上與聯合較為一致，其特點為採用定性與定量相結合，宏觀與微觀相結合的思路。此外，遠東資信強調了多元化可降低市場風險引起的經營波動，即產業鏈協同發展可加強對原材料成本的控制和對終端消費市場的滲透，提升企業盈利能力。但遠東資信並未單獨強調對母公司的財務分析。
（3）大公國際
大公國際有色金屬企業評級方法包括主體評級要素分析、行業風險分析和調整項分析三部分，大公國際將主體評級要素分為償債環境、財富創造能力、償債來源和償債能力四個要素，本質上與聯合、遠東資信對企業基礎素質分析、經營分析及財務分析等相同。此外，大公國際採用仿真模擬預測分析評估受評主體在各種模擬情境下的償債能力，即將可能誘導信用風險的外部環境因素帶入企業信用風險傳導路徑中，同歸模擬預測企業在多因素共同作用下，不同情境的償債能力的變動軌跡。
（4）上海新世紀
上海新世紀有色金屬企業評級方法與上述國內評級機構較為一致，通過對業務風險、財務風險、調整因素和外部支持等方面的要素分析來判定受評企業的信用等級。
（5）中誠信國際/中誠信證評
中誠信證評對於評級要素的設置較為簡明，其將評級要素歸為七大類，本質上跟其他國內評級機構評級要素較為一致，都考慮了企業自身素質、經營分析和財務分析等內容，採用定性與定量相結合的方法對評級要素進行分析。
（6）鵬元評級
鵬元評級有色金屬企業評級方法所採用的評級要素與其他國內評級機構較為一致，將評級要素分為外部運營環境、公司治理和管理、經營競爭力、公司背景及外部支持以及財務風險狀況和調整事項。同時，鵬元評級強調了經營多元化有利於企業分散風險，有助於充分利用資源，其主要關注有色金屬產品多元化和經營區域多元化，鵬元評級運用業務發展狀況和財務風險狀況二維評估矩陣得出受評主體基礎信用等級，綜合考慮調整事項對受評主體基礎信用等級進行調整得出參考信用等級。
（7）中債資信
中債資信有色金屬企業評級方法在評級要素選取上與其他國內評級機構較為一致，主要考慮了經營風險評級要素、財務風險評級要素、外部支持評級要素，其中行業風險要素在經營風險評級要素中進行了分析。在評級思路上，中債資信依據行業重點評級要素確立有色金屬企業評級模型的評價指標，依據模型指標的分佈狀況和分析師經驗設定個評價指標的登記標準，採用最優化擬合函數求出各指標的模型權重，由此得出有色金屬行業簡化評級模型，簡化模型運算初步得出受評企業信用等級結果，在此基礎上考慮模型外因素最終確定受評企業信用等級。
[2]標普的評級方法未列出具體權重。
四、國內外評級機構有色金屬企業評級方法比較及啟示
1．國內外評級機構有色金屬行業評級方法比較
國內外評級機構有色金屬企業評級方法的邏輯基本相同，均通過經營要素、財務要素、管理要素等判斷企業的信用風險和信用級別。其區別主要在於：
（1）外部經營環境（行業風險、週期性等）對信用等級的影響在外部經營環境方面，標普已將採礦行業風險等級定為“適度的高風險性”、將採礦行業週期性的等級定為“高”、將競爭風險定義為“中等”，同時注重在特定國家開採的國別風險；穆迪在評級方法中並未設置行業發展情況、行業競爭或週期性等指標，而是通過收入規模的持續性、穩定性判斷採礦企業抵禦行業週期性波動的能力。
而國內主要評級結構大多設置了宏觀經濟運行狀況、行業供需、行業政策等指標，這些指標在一定時期內的變動會影響該行業內企業的在該時期的信用級別情況。
（2）原材料保障對信用等級的影響
國外評級機構採礦業評級方法主要從礦山企業角度來分析，並未重點強調原材料保障對企業經營的重要性。而國內評級機構有色金屬企業評級方法更多地從冶煉企業的角度出發，由於中國礦產資源相對短缺，是否有充足的資源保障和原材料供給是影響有色金屬企業經營的重要因素，所以國內評級機構較為看重原材料保障程度對有色金屬企業信用等級的影響。
（3）股東背景以及行業政策對於有色金屬行業信用等級的影響
由於中國特殊的國情背景以及歷史遺留問題，部分具有國有背景的有色金屬企業承擔了一定的社會職能並得到較大的股東支持，大大降低了債券違約的可能性，因此，國內評級機構在對有色金屬企業進行評級時更多的關注了企業的股東支持，而弱化了企業的債務負擔情況；另外，中國環保限產、相關控產能等產業政策對行業供需影響較大，國內評級機構在對有色金屬行業企業進行評級時普遍關注了有色金屬行業的政策性因素。
2．對我國有色金屬行業評級方法的啟示
由於我國礦產資源稟賦、有色金屬企業發展、產業政策實施具有我國固有的特點，因此在對國內有色金屬企業的信用評級方面，國內評級機構的評級方法更加適用。但國內評級機構仍然可以從國際評級機構得到一定的啟示：
（1）對企業自身抗週期性的關注
國際評級機構更多關注有色金屬企業自身抵抗行業週期性的能力，並未設置宏觀經濟運行指標、行業供需指標，這樣的指標設置可以保證在宏觀經濟下行、行業供需矛盾加劇的情況下，企業的信用情況也可以相對保持穩定。
（2）對企業財務政策偏好的關注
穆迪對財務政策的權重設定為10%，相對標普和國內主要評級機構更為重視該項指標。穆迪認為，管理層對於兼併收購活動的偏好程度、被收購對象的選擇（如對同業內核心競爭對手的收購或對同業內新設企業的收購）、資金的獲取方式等，是評估公司財務政策的重要標準，體現了公司的償債能力和償債意願。此外，穆迪還考慮企業如何平衡股東回報和債務持有人的利益，若以犧牲債權人利益為代價來支持股東回報，亦將影響企業在財務政策指標中的評分。這是一種較為主觀判斷的指標，但直接決定了管理層的償債意願問題，我們在進行評級工作時應予以重點關注。
（3）關於經營性負債
標普在對負債進行衡量的時候考慮了持續性交易，認為持續性交易為下游行業的一種融資行為，需要對企業的債務進行調減。同樣的，因正常的經營活動產生的負債亦應進行調減，才能真正反應企業的債務水平。
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