從年中的成長保，到如今的馬蜂窩，數據造假這個事也衝破了行業的概念；但究竟造假的根源何在，從根上說還是和對此類企業的估值方法有關，畢竟造假的數據在被揭露之前也是有“價值”的，估值的方法是如何一步步與數據掛鉤的，估值說到底又在估什麼？有沒有辦法來消除數據造假這種拙劣手段呢？

歷史喜歡時不時開些玩笑，從兩千多年前的“霍去病”，到如今的“馬蜂窩”，都讓人覺得公司和人一樣，起名字前真得測測八字才行。

幾天前，一篇名為《估值175億的旅遊獨角獸，是一座殭屍和水軍構成的鬼城？》的文章在拿下10萬+的同時，也徹底捅了“馬蜂窩”，現在，雙方還在細節上有所爭辯，但這事已經引發了數據造假這是個例還是行業 “潛規則”的思考。是非曲直暫且不表，這事倒是引發了筆者對於估值模型的思考，這175億和1800萬究竟是如何聯繫起來的？

估值1.0——P/E時代

估值的方法也是根據市場的需要變遷的。最早的相對估值指標，金融教材上常常出現的還是P/E，P/B這類指標，用來對大多數處於成熟期的企業進行估值，大家看得是實實在在的損益表上的利潤，資產負債表上的淨資產，並根據最近市場上類似企業一級市場的交易價格或是二級市場的股價給出一個近似的P/E估計，進而決定一個企業價值多少。

這種估值方法本質上還是看投資之後能掙回多少利潤，這才是投資的“回報”，才是長期來看公司所提供的價值。當然更有甚至，如股神巴菲特，算得更為保守點，在淨利潤中還要扣除掉必要資本投入，剩餘的才認為是真正的“利潤”。

Brick and Mortar模式發跡的企業，從新東方到學而思，從楓葉教育到睿見教育；還有一類To B端企業，以產品或技術起家的，為下游企業提供相應服務的，例如提供在線英語內容服務的愛樂奇，大多都在這個估值範疇。大家都是從一筆筆收入確認，扣減相應成本，轉化為利潤，體現出價值。

不過，在上世紀90年代，是沒有人關心在北京冷哈哈的大冬天裡，俞敏洪老師到底一天刷了多少根電線杆，海報的留存率有多少的，因為，這些很快能轉化為走進門的學生和裝進口袋的學費。

但，時代在變遷，漲價的不僅僅是房地產，還有電線杆。

估值2.0——P/S時代

互聯網還是來了，電商也隨後出現，線上教育也應運而生。克服了空間上的障礙、砍掉了場租的成本，新的供給模式的出現似乎有更多的優勢，但，麻煩是，利潤卻沒有了。吃掉利潤的罪魁禍首是一項——銷售和營銷費用，比如當年俞敏洪老師刷電線杆子付出的人力和財務成本。

51Talk 2017年報顯示，2015年、2016年以及2017年，銷售和營銷費用率分別為192.2%，108.55和77.5%；英語流利說招股說明書顯示，2016年、2017年以及2018上半年，銷售和營銷費用率分別為231.4%,171%和111.9%。公司的收入以及拿到的融資幾乎都花在了這上面。

但，這些公司的價值邏輯還是存在的，51Talk和英語流利說的毛利率還是穩中有升的，並且維持在不錯的水準。2017年51Talk的毛利率為63%，英語流利說為65.2%，今年上半年英語流利說的毛利率提高到76.3%。較高的毛利率意味著在將來細分行業集中度提升、人均銷售和營銷費用攤薄後，企業營利的可能性還是較高的。

雖然從短期看，公司還不能實現贏利，但業務本身的營收還是保持這每年接近100%甚至更高的增速的，這說明了客戶對其價值的肯定，願意付出真金白金購買其服務，其業務本身從長期來看也是存在贏利可能的

估值3.0——P/流量時代

由於還沒有一個統一的術語為流量標準，PV、用戶數量、月活人群、評論數等等都可以作為流量估值的考量。

作業盒子的CEO劉夜在一次活動中提到，傳統培訓機構的獲客成本從前幾年的1000元左右已經增長到今年已經在6000元左右。作業盒子最初在選擇商業邏輯時，選擇了先流量後服務，而不是先服務後引流。邏輯在於劉夜判斷未來服務的供給會逐漸拉平，而流量則會變得集中，因此，從長遠看，流量是越來越貴的。

國內目前大的流量入口平臺都佐證了流量的價值，無論是BAT還是後來的今日頭條。而教育行業也湧現出不少依靠基礎免費服務賺流量，增值服務賺取收入的新業態，百度孵化的作業幫、背靠今日頭條的gogokid、還有獨立運營作業盒子、百詞斬等，一方面自帶流量可以省去大筆的銷售和營銷費用，另一方面，積累的用戶數據可以為付費產品的開發提供收入來源。而對這些企業估值的基礎卻不僅僅是看得見的營收，

估值的本質——信用

雖然隨著商業模式的發展，產業結構的重組，估值的模式也根據市場的需求不斷變化，但估值或者說價值的基礎還是一樣東西——信用（Trust）。

無論是從最初對金銀等一般等價物價值的認可，還是到後期對國家發行法幣的使用，都是建立在信用的基礎上。如果說現代金融的核心是風控的話，那麼風控的核心實質上就是對信用的測量。而估值中使用到淨利潤、銷售額、流量這些指標，也都是信用的外在表象和近似替代，取得更高估值倍數的標的，本質上是取得了更多人或者更多資本的信任。

如果說有東西比黃金更寶貴的話，那無疑也是信用。這種價值，凝結在從羅馬教廷賣出的贖罪券到今天支付寶通過大數據測算出的螞蟻花唄額度裡，支撐著市場的交易和社會的發展。然而，信用這樣東西，累積起來費時費力，而摧毀它僅需一個瞬間。

無論之前累積的信用有多大，一次銀行擠兌、一次P2P暴雷、一次ICO捲款外逃，都會使之前多年經營和悉心打造建立起來的價值瞬間歸零。信任就像一件脆弱的藝術品，正因為極其脆弱，才異常珍貴。

數據造假的操作者只看到了價值珍貴的一面，卻忘卻了其脆弱的特性，尤其是當市場對價值給出過高的估值泡沫時，總有人要麼對價值的迷戀衝昏了理智，要麼對自己的智商產生過度的自信，走上一條從第一步就註定走向深淵的道路。

造假能克服嗎？

由於人的有限理性、信息不對稱和交易成本的存在，信用建立是困難的，在溝通過程中信用也面臨一定的衰減。特別是對兩個之前完全沒有聯繫的個體來說，如何快速、有效、低成本的建立相互信任是一個哲學般的難題，就像《三體》裡描繪的那樣。

而最近，支付寶試水了一款國內之前尚未普及的互助保險產品，上線一週多，用戶數量以及接近1200萬。這款產品本身在網絡上被熱烈討論，但筆者卻注意產品頁面最下方，一個容易被忽略的存在——螞蟻

傳統的保險業務中，保險公司需要配置大量的人力及財務資源用於保證信息的真實有效，甄別騙保行為，避免產生不必要的費用；而早年間，投保人也要提防不良保險公司在保險條款裡埋下的各種“雷”，極力避免出險後被拒賠的風險，這給雙方帶來極大的交易成本，而這些成本將直接體現在投保者的保費裡。

而以區塊鏈為基礎的智能合約的出現，可以極大的降低信息在鏈上上傳輸過程中，被篡改的可能。簡單說，可以用密碼學算法，解決傳統信息傳遞過程中，信息易於篡改從而導致信用崩塌的難題，雖然理論上篡改區塊上的信息是可能的，但是當區塊的規模極大時，篡改的難度和成本都在實際上都超過了任何單一個體的實力和能力。

然而，區塊鏈畢竟僅僅是一種工具，它既可以被用來幫助人們低成本的實現自證和信任的傳輸，也可以被用作ICO騙取錢財的工具。估計區塊鏈的提出者中本聰會發出與兩千多年前的釋迦牟尼同樣的感嘆，

說到這，有關信用的故事似乎該完結了，但並不完整。一個問題估計還是有人會提出，你對區塊鏈的信任又緣於何處呢？這個故事似乎應該從筆者開始瞭解奧地利經濟學派，並將凱恩斯大爺踢進養老院的垃圾堆旁說起……

撰文 | Fisher

校審 | 石斛

製圖 | 三更

視覺 | 盼兮

作者微信： WangyuFisher 歡迎交流

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