停牌16個月的萬達電影，終於在今天迎來複牌，這一時間比深交所規定的最長6個月停牌期，整整多了10個月。
萬達覆盤公告
今年6月，在萬達電影公佈了重組方案後不久，公司就收到了深交所的問詢函，其中包涵37個大問題，涉及重組內容的多項事宜，包括和2016年5月13日披露的重組方案進行對比、補充說明差異及原因、兩次估值差異的合理性等。隨即，萬達方面對外表示將延期回覆。
而就在昨天晚間（11月4日），萬達電影終於發佈公告，對相關問詢進行了回覆，稱擬在6月份公佈的重組方案基礎上進行調整，包括主動調降標的資產萬達影視的交易價格等。初步估算，交易價格將從此前公佈的116億下調至106億，且支付方式由此前的“現金+股權”調整為全部以股份發行的方式支付。
重組方案調整
但即便萬達影視的估值繼續下調了10個億，卻仍舊未能打消資本市場的顧慮：今天上午一開盤，萬達電影就迎來跌停，目前為31.1元/股，跌停板上的封單超過82萬手。目前，萬達電影的市值為547.8億元。而按照今年2月阿里巴巴集團46.8億收購萬達電影7.66%股份時的價格計算，僅僅一上午，阿里巴巴就虧損了4.8億元。
但萬達電影的補跌或許還沒有就此結束。2016年萬達初次重組、停牌時，傳媒板塊正好開始遇冷，PE估值由前一年的70倍下滑至38倍，而今更是跌至18倍的歷史低點。再加上近期文娛市場普遍低迷，故公司股價還有進一步下跌的可能。“補跌是肯定的。保守估計，還會有一到兩個跌停。”一位證券分析人士對毒眸（ID：youhaoxifilm）分析道。
萬達影視估值繼續下調10億
在昨日發佈的公告中，萬達電影依照今年6月發佈的重組計劃，對深交所提出的問詢進行了答覆。不過毒眸注意到，雖然公告中提及的重組計劃和6月的方案基本類似，但也有幾處值得關注的調整——
1. 萬達影視估值再度下調10億，累計下調260億
按照萬達電影6月份公佈的重組草案顯示，曾協商確定萬達影視92.8262%股權交易價格為116.19億；但11月4日晚的最新消息則指出，“經初步預估確定（萬達影視的）交易價格約為106.51億元，較此前的作價再度調減。”對此，相關報道里給出的表述為“公司做出的讓利措施”。
這已經是自2016年萬達電影宣佈裝入萬達影視以來，第二次調低收購價了。
萬達影視估值變動
2016年5月，萬達電影擬作價372億元以發行股份的方式購買萬達影視100%的股權，但受資本市場等影響而被迫終止；2017年7月萬達恢復重組以來一直未能公佈新重組預案，直到今年6月才發佈公告稱，擬作價116億以現金加股權的形式收購萬達影視96.8262%的股權；而今第二次調整，價格又下調了10億元。
兩年內收購價格降低了70%，萬達方面給出的首要解釋是“標的資產及資產範圍不同”，即本次注入的資產中，不包括傳奇影業，並新增了出品過《正陽門下小女人》《鬥破蒼穹》等電視劇作品的新媒誠品。
其實早在本次重組開始時，萬達影視就已經表示要剝離此前業績表現不夠理想的傳奇影業，萬達電影總裁曾茂軍在接受媒體採訪時亦直言：“在萬達剛併購傳奇影業時，其每年電影的數量較少，只有二三部。如果沒有爆款電影，收益就會有很大波動。”
《長城》是萬達購入傳奇影業後推出的首部作品
除此之外，市場低迷及萬達影視自身業績波動較大，也是萬達影視估值不斷下調的重要原因。2015年萬達影視業務處於巔峰時，單年出品影片總票房高達63億，位居行業頭名；可此後兩年表現卻不夠理想，其中2016年總票房甚至僅有22億，位列所有公司第14。受此影響，近年來萬達影視高層頻繁換血，光是今年就先後更換過兩次掌門人。
再加上萬達電影開始重組後的這兩年多里，大盤一直起伏不定，2016年內地票房同比增幅驟降至4%，今年同樣是一副高開低走的架勢，影視公司的估值難免會受到負面影響。萬達在公告裡就指出：“本次重組方案的估值水平較前次重組方案大幅下調。”
至於為何在6月的基礎上又下調10億，有接近萬達的消息人士向毒眸透露：“之所以會再度調低估值，確實和市場不好有很大關係。”
另外，在6月的重組預案發布後，萬達電影董秘王會武也曾經表示過，萬達影視裝入電視劇及遊戲業務、下調估值，目的亦是為了“業務更平穩，也是給市場承諾一個可實現的目標”。
由萬達影視出品的正在熱播的電視劇《正陽門下小女人》
2. “股份+現金”調整為全部發行股份
除了下調估值，此次收購重組更重要的一個變化是支付方式。在6月份的重組方案中，116億元支付方式是：“26.93億元現金＋89.26億元的股份”，但在最新的方案裡，則改為全部“以發行股份的方式支付標的資產全部對價”。
對此，有知情人士向毒眸解釋，原本的計劃中就是希望通過用股票收購，但因為停牌期間引入戰略投資者（2月時的阿里和文投控股），用股權支付涉及短線交易，為避免政策風險，被迫改為現金。但由於目前已經超過六個月的時間，不存在類似問題，故改為全部為發行股份的方式來支付。
這樣的調整其實能帶來一些潛在利好。據萬達電影財報指出，今年上半年，公司的貨幣資金數額為19億，同比下滑了31%；而現金及現金等價物淨增加額為-9.68億，同比下滑了838%，系新增貸款減少所致。雖然萬達賬上還有不少現金，但在文娛公司融資難的大背景下，這種收購方式終歸還是能夠減少一定的現金風險。有分析人士表示，這是一種能讓股民相對安心的收購方式。
3. 增加業績承諾方並延長鎖定期，股份對價價格減少超30%
在新的方案中，萬達影視業績承諾方由原先的萬達投資，擴大為萬達投資、萬達電影高管持股的莘縣融智興業管理諮詢中心、王健林的配偶林寧。萬達方面表示，萬達投資與莘縣融智、林寧女士構成一致行動人。
此外，6月的計劃中曾承諾，莘縣融智、林寧“通過本次交易以資產認購取得的上市公司股份自股份上市之日起36個月內不得轉讓”；但在新的回覆中，不僅增加了萬達投資為鎖定對象，同時萬達方面還表示，如果交易完成後6個月內，連續20個交易日收盤價低於發行價，亦或是6個月期末收盤價低於發行價，則鎖定期在原有基礎上延長6個月。
而股票發行的價格，按照最新發布的計劃顯示，萬達電影的股份對價，擬從此前公佈的50元/股調整為33.20元/股，下跌幅度達33%，略低於停牌前34.56元/股的股價。
無論是增加鎖定期還是下調股價，萬達電影的意圖均不難理解，都是希望通過調整，讓投資人吃一顆定心丸。
不過，儘管萬達電影做出了種種調整和預防，但股民和市場似乎並沒安心。首個交易日跌停之後，相較於停牌前，萬達單日市值縮水超過了64億元。
而裝入萬達影視可能帶來的風險還不止於此。在6月的重組預案中，萬達影視給出了2018-2020三個財年淨利潤不低於8.88億、10.69億和12.71億的業績承諾。但據公告顯示，萬達影視2016年、2017年淨利潤分別為3.64億、5.97億。調低萬達影視估值後，對於對賭數額，萬達則表示“業績承諾數尚未最終確定”。
雖然今年第一季度，靠著《唐人街探案2》的大賣，萬達影視的淨利潤達到了4.07億，但今年下半年萬達影視出品的影片多為中小成本喜劇，其中《胖子行動隊》的表現也不夠理想，僅僅收穫2.61億票房。在大盤一片冰冷的當下，按照原有標準，萬達影視能否順利完成年終大考、達成目標，還有待觀察。
《胖子行動隊》僅收穫2.61億票房
但即便是今年能夠順利“過關”，若是在此後的重組方案中未對萬達影視的業績目標作出調整，或是調整幅度不是很大。那麼接下來兩年內，萬達在出品業務上都將要面臨著不小的挑戰。
萬達電影還要補幾個跌停？
今日跌停之後，有分析人士告訴毒眸，預計萬達電影還將會再迎來一到兩個跌停。雖說裝入萬達影視並未被正式批覆，但是即便沒有最新的重組預案，復牌後的萬達電影也很難逃過股價下跌的命運，跟著整體文娛板塊補跌，是板上釘釘之事。
2017年萬達停牌時，傳媒板塊正處在一個低潮期，行業整體估值僅有31倍PE，板塊漲幅連續位居倒數第二。可沒想到進入2018年後，下限又再度被突破，截至10月，影視板塊估值的中位數已從歷史最高的73倍PE（2015年）降至18倍，和2012年底傳媒行業歷史底部估值水平相當。而Wind統計則顯示，萬達電影停牌以來，文化傳媒指數跌幅達46%，其中今年的跌幅則達到36.6%。
特別是自6月崔永元爆料事件發酵以來，短短几個月內，多家影視公司股價持續暴跌，唐德、華誼市值縮水均超過了50%，和萬達電影同為院線股的金逸、橫店股價下跌也超過45%。而萬達電影停牌前，華誼、唐德的股價分別高達9元和22元，分別是現在的2倍和3倍。
近年來傳媒行業總市值和估值圖
雪上加霜的是，暑期過後，整個大盤可謂每況愈下，近幾周裡有多日的單日總票房不足4000萬，10月票房同比下降超過30%，為近兩年裡單月票房跌幅最大的一次。故對於任何一家下游影視公司而言，想要獨善其身、逆流而上都非易事。
行業整體低迷的憂慮之外，作為行業一哥的萬達，領先優勢也早已大不如前。
拓普智庫數據顯示，今年淨增影院數量仍超過了1000家，市場競爭進一步加劇。而雖然萬達電影近年來在下游始終保持著一個較高的增長速度，影院擴張速度要高於行業均值。但或許因為新增影院表現不夠理想，萬達電影在下游的成績並沒有隨著影院的增加而有所增長：截至目前，萬達電影2018年的票房佔比為13.4%，而2015年時這一數字則為15.5%。
萬達電影今年票房表現，最好的作品《唐人街探案2》
不久前，萬達電影發佈的三季報顯示，今年前三季度，上市公司營收109.05億，同比增長7.06%，淨利潤12.68億，同比增幅0.31%，兩項數據的增速均為公司上市以來的最低值。而與此同時，公司的營業總成本卻由去年同期的89億上漲至95億，同比上漲6.7%。
萬達電影雖然仍舊是目前民營影企裡佔據下游市場份額最多、總體盈利能力最強的企業，但其行業第一的位置已經不如當年那般穩固。正因如此，即便裝入萬達影視有可能帶來一些負面影響且存在不穩定因素，萬達電影也要執著於將其納入上市公司當中，這是公司不得不走的一步險棋。
畢竟，在下游業務天花板較低、純票房業務增長越來越乏力的情況下，金逸、橫店等下游公司都在往上游走，萬達電影如果能將電影業務納入囊中，再加上新增的電視劇及遊戲業務，將大大豐富營收渠道。而對於上游業務而言，有了下游作為保障，也算增加了一道保險。
此外，若是萬達能真正實現許多公司所夢想的全產業鏈閉環，那對於公司在二級市場上的表現，同樣大有裨益。
只不過，1+1真的能夠大於2嗎？
“以現有產業鏈的溢價能力，做產業鏈的整合價值或許不是太大，畢竟目前上游公司需要建立的是持續生產優質內容的能力，電商佔比高企的背景下，上下游協同也暫時沒有看到太好的模式。”對於萬達電影等下游公司，渴望通過上下游協同來維持行業位置的做法，有資深從業者對毒眸（ID：youhaoxifilm）表示還有待觀望，因為目前行業裡還沒有哪家公司具有持續生產爆款的能力。
要知道，當初為了打通全產業鏈，萬達就曾聯合大地、金逸、橫店組成了五洲發行聯盟，並在2015年時收穫76億元的發行成績，位居民企第一。但和萬達影視一樣，轉過頭來，五洲發行的成績就逐年降低，到2017年時票房成績僅有14億，位居國內民企第21。某資深發行人士向毒眸指出：“終端優勢是有好處的，但關鍵還是要有好內容，光有終端是不夠的。”
換言之，雖然公司如今已復牌，即使重組方案能正式批覆，對於希望維持行業老大地位的萬達電影來說，還僅僅只是萬里長征走完了第一步。裝入萬達影視後，如何保證相關業務的良性發展，真正靠優質內容來帶動整個公司的發展，將成為新的難題。而這就不僅僅是靠資本運作，便能夠解決的了。
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