聯合信用評級有限公司 工商一部 交運設施組
摘要
受時刻緊縮政策影響，2018年前三季度機場行業各項運營指標增速較上年出現微幅下滑。受益於運營指標提升、收費標準的提高，機場發債企業2017年及2018年半年度營業收入保持增長態勢，但新建及改擴建項目投產帶來的固定資產折舊及期間費用的增加對利潤侵蝕嚴重，部分發債企業呈虧損狀態。總體看，發債企業資產負債率適中，債務水平可控，但其短期償債能力出現分化，且少數企業已出現信用風險事件。
展望2019年，聯合評級認為，在人均可支配收入增長、民航運輸需求旺盛、收費改革提價等多重因素帶動下，機場行業仍面臨良好的發展環境，機場行業將繼續保持增長態勢。發債企業整體信用質量較高，但需關注資金緊張企業所面臨的債券集中到期償付壓力。
一、2018年前三季度機場行業運行情況
受益於全國居民人均可支配收入提升、航空運輸需求增長以及民航機場收費標準的提高，機場行業面臨良好的發展環境，各項運營指標穩定增長。受時刻緊縮政策影響，2018年前三季度各運營指標增速較上年出現微幅下滑。
（1）機場系統投資規模逐年增加，機場數量穩定增長，民用機場體系初步建立
2017年，民航固定資產投資總額1,806.90億元，其中機場系統完成固定資產投資741.40億元，較上年增長12.33%，增速大幅回升。全年新開工、續建機場項目260個，新增跑道14條、停機位556個、航站樓面積123.2萬平米，新建成投產機場11個，機場總數達到229個，機場系統固定資產投資規模的擴大為機場行業的發展提供了良好基礎。
截至2017年末，全國民用航空（頒證）機場229個，較2016年末增加11個。我國初步形成三大門戶複合樞紐機場，八大區域性門戶樞紐機場及十二個幹線機場，樞紐機場地位突顯。
2017年2月13日，國家發展改革委員會與中國民航局聯合印發《全國民用運輸機場佈局規劃》。《全國民用運輸機場佈局規劃》提出的中國機場規劃建設發展目標為：到2020年，運輸機場數量達260個左右，北京新機場、成都新機場等一批重大項目將建成投產，樞紐機場設施能力進一步提升，一批支線機場投入使用。到2025年，將建成覆蓋廣泛、分佈合理、功能完善、集約環保的現代化機場體系，形成3大世界級機場群、10個國際樞紐、29個區域樞紐。
（2）2017年機場行業發展良好，運營指標穩定增長，2018年前三季度運營指標增速出現微幅下滑
機場是重要的交通基礎設施，宏觀經濟發展以及民航運輸需求將直接影響機場的客運及貨郵吞吐量。2017年，我國經濟平穩增長，GDP總量超82萬億，增速升至6.90%，居民人均可支配收入25,974元，扣除價格因素，實際增長7.3%。受益於國內經濟的增長和居民收入的提升，中國民航業的需求仍繼續保持較快增長，民航運輸總週轉量、民航旅客運輸量、民航貨郵運輸量分別較上年增長12.5%、13.0%和5.7%。受益於持續旺盛的民航需求，2017年機場旅客吞吐量繼續保持高速增長，全年完成11.48億人次，同比增長12.94%；完成貨郵吞吐量1,617.70萬噸，同比增長7.1%；完成起降1,024.3萬架次，同比增長10.9%。
由於近年來航班持續高位運行，空域資源有限，機場保障系統滿負荷運轉，航班正點率持續下跌，民航局為提升民航航班正點率，於2017年9月發佈《民航局關於發佈把控運行總量調整航班結構提升航班正點率若干政策措施的通知》（以下簡稱“《通知》”），計劃從2017年冬春航季開始，對航班時刻安排進行運行總量控制和航班結構調整，2018年夏秋航季計劃時刻總量增速出現顯著下滑。受此影響，2018年前三季度，全國機場旅客吞吐量為9.48億人次，同比增長11.10%，貨郵吞吐量同比增長4.7%，完成起降825.4萬架次，同比增長9.0%，各項運營指標增速均較上年全年有所放緩。
（3）收費標準提高將有利於提升機場企業收入水平及盈利能力，機場行業面臨良好的外部環境
2017年1月，民航局下發《關於印發民用機場收費標準調整方案的通知》（民航發〔2017〕18號），賦予了機場企業收費標準調整自主權，新收費標準自4月1日起實施。新收費標準要點如下：1）機場的收費標準仍然按照機場分類分別制定標準，分類上廣州由一類II級機場升為一類I級機場，昆明由一類II級機場降至二類機場，濟南和桂林由二類機場降至三類機場；2）調整內地航空公司內地航班航空性業務收費項目的收費標準基準價及浮動幅度。調整起降費、停場費、客橋費、旅客行李和貨物郵件安檢費收費標準基準價。起降費收費標準可在規定的基準價基礎上上浮不超過10%；3）進一步擴大實行市場調節價的非航空性業務重要收費項目範圍。收費標準的提高將有利於提升機場企業收入水平及盈利能力。
二、機場發債企業信用分析
發債企業2018年前三季度運營指標繼續保持增長，但增速出現分化，AA企業運營指標及營收增速明顯快於AA+及AAA企業。同時，全國機場新建及改擴建持續進行，多家發債企業由於新建、改擴建項目投產，折舊及期間費用大幅增長對利潤侵蝕嚴重。整體看，發債企業盈利能力穩中有升，但短期償債能力出現分化，需關注海航系機場企業債券集中兌付壓力以及短期償債能力的下滑。
1．發債企業樣本篩選
根據證監會行業-CSRC交通運輸、倉儲和郵政業-CSRC航空運輸業及申萬行業-SW交通運輸-SW機場行業分類（採用全口徑），截至2018年11月26日機場行業已發債企業共22家，剔除因債券到期等原因未披露2017年度財務數據企業5家，聯合評級最終選擇17家機場發債企業進行分析。此外，由於4家發債企業未披露2018年前三季度財務數據，聯合評級為保證發債企業財務數據完整性，財務分析部分將對發債企業2017年、2018年半年度財務數據進行分析。
2．發債企業信用與債券概況
發債主體信用質量較高，整體信用水平穩定。機場行業存續債券2019年到期規模較大，且前五名企業到期規模佔比高，2020年及以後到期及回售期限較分散。
截至2018年11月26日，機場行業發債企業17家、存續債券44支、債券餘額354.44億元（統計口徑不包括結構化融資工具、境外債券）。發債企業主體信用級別介於AA至AAA之間，AAA主體佔35.29%、AA+主體佔41.18%、AA主體佔25.53%，其中2017年6月聯合資信和聯合評級調升海口美蘭國際機場有限責任公司主體信用等級至AA+，2017年7月中誠信將杭州蕭山國際機場有限公司主體信用等級由AA+上調至AAA，行業內發債主體信用質量較高。機場行業債券發行以銀行間債務融資工具為主（合計271.24億元，佔76.53%），債券類型以中期票據（合計155.40億元，佔43.84%）規模最大。
從存續債券到期及回售期限分佈看，2019年共有11家發債主體的24只存續債券到期，到期金額合計177.30億元，佔存續債券總額的50.02%，2019年無進入回售期的存續債券。從發行人集中度看，2019年到期債券餘額前五名發行人合計到期146.30億元，佔存續債券餘額的41.28%，集中度較高。其中，海口美蘭國際機場有限責任公司到期5只、到期規模為68.00億元，廈門翔業集團有限公司到期3只、到期規模為25.00億元，廣州白雲國際機場股份有限公司到期3只、到期規模為20.00億元，瑞港國際機場集團股份有限公司到期3只、到期規模為18.20億元，三亞鳳凰國際機場有限責任公司到期3只、到期規模為15.10億元。2020年及以後，機場行業存續債券到期及回售規模較小，期限較為分散。
3．發債企業運營概況
2018年前三季度受時刻收緊、樞紐機場產能飽和影響，發債企業各項運營指標增速有所放緩，且增速分化明顯，AA企業所在地區運營指標增速顯著快於AA+及AAA企業。
2017年，除無錫蘇南國際機場集團有限公司和溫州機場集團有限公司外，發債企業經營的機場旅客吞吐量均達到千萬級以上，發債企業2017年旅客吞吐量總額、貨郵吞吐量總額、起降架次總額較上年分別增長11.33%、6.53%、8.96%，增幅稍弱於機場行業平均水平。
2018年1~9月，受時刻容量收緊、樞紐機場產能飽和影響，發債企業旅客吞吐量、貨郵吞吐量、飛機起降架次同比增幅明顯弱於上年增幅。
受益於機場收費標準提高、運營指標增長，機場行業發債企業2017年及2018年半年度營業收入保持較快增長，但多家發債企業因新建、改擴建項目投產，固定資產折舊以及期間費用的上升對利潤形成嚴重侵蝕而出現虧損。
受益於機場收費標準提高、運營指標增長，2017年15家發債企業均保持較快的營收增速，首都機場集團有限公司和海航機場集團有限公司營業收入出現下滑。其中，首都機場集團有限公司2017年營業收入較上年下降4.99%，主要系自2016年9月起重慶機場集團有限公司出表及房地產開發、工程建設收入減少所致。海航機場集團有限公司2017年營業收入較上年下降5.09%，主要系公司2016年出售了2.8萬平方米倉庫產生4.05億元其他收入而2017年無此業務收入所致。
淨利潤方面，2017年5家發債企業虧損，其中AAA企業1家，AA+企業3家，AA企業1家，上述機場虧損的原因主要系機場新建、改擴建項目投產，固定資產折舊成本居高不下。短期內機場新建、改擴建項目投產後航站樓、跑道等固定資產折舊對機場發債企業利潤侵蝕較為嚴重，但長期看產能釋放有利於機場發債企業業績提升。
2018年1~6月，15家發債企業營業收入較上年同期保持增長趨勢，東部機場集團有限公司和三亞鳳凰國際機場有限責任公司營業收入出現下滑。同期，2家企業扭虧為盈，分別為雲南機場集團有限責任公司和新疆機場（集團）有限責任公司，主要系政府補貼增長所致，但仍有3家企業處於虧損狀態，其中重慶機場集團有限公司虧損進一步擴大至7.07億元。
4．發債企業財務概況
資本結構
發債企業整體資產負債率適中，債務規模可控，高級別發債主體全部債務資本化比率相對更低
機場行業屬於資金密集型行業，建設所需資金數額巨大，投資回報週期相對較長，但機場企業在新建或改擴建項目中，民航局和地方政府會通過民航專項基金、地方財政等手段給予資金支持，故發債企業整體債務負擔適中。
截至2017年末，發債企業平均資產負債率為44.91%。發債主體資產負債率超過50%的企業共有8家，其中AAA企業2家，AA+企業3家，AA企業3家，上述企業資產負債率高於平均水平的原因主要有：（1）業務涉及酒店、房地產等高負債行業（廈門翔業集團有限公司，資產負債率為65.52%）；（2）尚需實施較大規模的投資，外部融資擴大（重慶機場集團有限公司、新疆機場（集團）有限責任公司、河南省機場集團有限公司、溫州機場集團有限公司及瑞港國際機場集團股份有限公司）；（3）在建項目規模不大，但需外部融資償還以前年度借款（成都雙流國際機場股份有限公司、無錫蘇南國際機場集團有限公司）。
截至2017年末，發債企業平均全部債務資本化比率為32.26%，高級別發債主體全部債務資本化比率相對更低。上文提及的8家資產負債率較高的企業全部債務資本化比率也均超過發債企業平均水平，除此之外，海口美蘭國際機場有限責任公司及海航機場集團有限公司全部債務資本化比率均超過35%。
截至2018年6月末，發債企業平均資產負債率為44.29%，AAA發債企業由於廣州白雲國際機場股份有限公司和首都機場集團公司資產負債率提升而稍有增長，但整體資產負債水平仍適中。發債企業平均全部債務資本化比率為31.48%，較上年進一步下降，債務負擔有所減輕。
盈利能力
發債企業營業收入增速仍較高，其中AA企業營收增速顯著高於高級別企業；期間費用對利潤侵蝕嚴重，海航系機場企業財務費用對利潤侵蝕顯著
2017年，發債企業平均營業總收入增速為7.05%。其中，AAA企業營業總收入平均增速為3.98%，主要系首都機場集團因重慶機場集團有限公司出表收入規模下降所有，剔除該企業後，AAA企業營業總收入平均增速為12.45%，與AA+企業營業總收入平均增速相差不大。由於AA發債企業機場所處區位航空需求增長快速及自身運營指標基數較小，AA企業營收增速顯著高於高級別企業。
此外，由於機場企業整體處於改擴建高峰期，財務費用增長疊加管理費用提高，期間費用佔比較高，2017年發債企業期間費用率為18.97%。其中三亞鳳凰國際機場有限責任公司及海航機場集團有限公司期間費用率顯著高於發債企業平均水平，分別為58.12%和84.52%。若剔除上述兩家發債企業，截至2017年末及2018年6月末發債企業期間費用率分別為15.68%和15.18%，AA+企業期間費用率分別降為14.33%和13.78%。
2017年，發債企業總資產報酬率為2.89%，處於較低水平。AAA及AA企業總資產報酬率高於發債企業平均水平，AA+企業總資產報酬率受3家虧損企業拖累僅為1.45%。
2018年1~6月，發債企業營業總收入增速有所回升，AA發債機場企業仍保持較快的營收增速。期間費用率方面，發債企業平均期間費用率為17.76%，各級別主體期間費用水平均較2017年有所下降，其中AA+企業期間費用率下降3.33個百分點，主要系海航機場集團有限公司財務費用減少，期間費用率由年初的84.52%下降至59.88%所致。
償債能力
發債企業整體償債能力仍較強，但各發債企業短期償債能力出現分化，需關注海航系機場企業債券的集中到期和短期償債能力的下滑。
從短期償債能力指標看，截至2017年末，發債企業平均現金短期債務比為1.96倍，較上年有所提升。AAA發債企業現金短期債務比下降明顯，主要系廣州白雲國際機場股份有限公司及廈門翔業集團有限公司新增大量短期借款所致。AA+發債企業較上年有所下降，主要系海口美蘭國際機場有限責任公司、三亞鳳凰國際機場有限責任公司及海航機場集團有限公司現金類資產減少（上述3家公司現金類資產均較上年減少50%以上）使得現金短期債務比分別下降為0.61倍、0.20倍和0.22倍，顯著低於發債企業平均水平。AA發債企業平均短期債務比由上年的2.44倍上升至2.58倍，拉動發債企業平均現金短期債務比上升至1.96倍。
截至2018年6月末，發債企業平均現金短期債務比下滑至1.40倍，AAA及AA+發債企業較為穩定，AA發債企業出現顯著下滑。AA發債企業現金短期債務比下滑至1.62倍，主要系瑞港國際機場集團股份有限公司現金類資產大幅減少疊加短期債務大幅增長綜合影響所致。
從發債企業看，截至2018年6月末，東部機場集團有限公司、河南省機場集團有限公司及新疆機場（集團）有限責任公司、湖南機場股份有限公司、雲南機場集團有限責任公司和溫州機場集團有限公司由於短期債務規模較小，現金短期債務比較高，短期償債能力很強。廈門翔業集團有限公司、三亞鳳凰國際機場有限責任公司、海口美蘭國際機場有限責任公司、海航機場集團有限公司和瑞港國際機場集團股份有限公司由於短期債務規模增長、現金類資產減少，現金短期債比處於較低水平，截至2018年6月末分別為0.54倍、0.22倍、0.33倍、0.28倍和0.15倍。
截至2017年末，發債企業平均非籌資性現金淨流量/流動負債為-14.06%。AAA發債企業該指標較上年有所上升，主要系首都機場集團公司、廣州白雲國際機場股份有限公司和重慶機場集團有限公司基建投入較上年減少所致。AA+發債企業該指標較上年下降，主要原因為海口美蘭國際機場有限責任公司2016年收回委託貸款及資管計劃投資款規模較大，而2017年收回的投資款規模大幅減少，疊加對海航系企業大規模的投資，使得非籌資性現金淨流量進一步減少。AA發債企業該指標較上年大幅上升，主要系瑞港國際機場集團股份有限公司和湖南機場股份有限公司基建投入較上年減少所致。整體看，機場行業發行人近年來存在較大的改擴建需求，其投資性活動剛性支出規模較大，經營性活動現金淨流量無法完全覆蓋其投資需求，因而對較為依賴外部融資。
從長期償債能力指標看，截至2017年末，發債企業EBITDA/全部債務為0.21倍，該指標較上年變化不大。AAA及AA發債企業EBITDA/全部債務均呈上升趨勢，AA+企業由0.14倍下降至0.11倍主要系河南省機場集團有限公司債務規模有所增長所致。
2018年8月，海口美蘭國際機場有限責任公司發行“17美蘭機場SCP002”出現技術性違約；2018年12月17日，三亞鳳凰國際機場有限責任公司發行的“17鳳凰MTN002”出現當期利息遞延支付，雖然本次付息遞延付息符合債券募集說明書的約定，但在一定程度上反映公司內部資金緊張。上述信用風險事件將對涉及主體自身以及其關聯公司的再融資能力產生不利影響。
三、2019年機場行業展望
展望2019年，機場行業需求仍將保持較快增長，航空時刻收緊效果將延續，但供需匹配程度將進一步優化，運行效率將有所提升，機場行業運營指標、營收水平將保持增長，但增速將放緩。2019年，部分機場改擴建項目（北京新機場、上海浦東機場S1/S2衛星廳、海口美蘭機場等）將陸續投產，需關注由此帶來的盈利能力的下滑。同時，2019年部分機場企業債券到期規模較大，需關注其流動性情況。
國內經濟平穩增長，居民人均可支配收入提升，航空運輸需求旺盛，機場行業面臨良好的發展環境
2018年前三季度，國內經濟保持平穩增長，GDP同比增長6.7%，增速較去年同期稍有下降；全國居民人均可支配收入累計同比增速為8.8%，扣除價格上漲因素實際增速為6.6%。受益於國內經濟的增長和居民收入的提升，中國民航業的需求仍繼續保持較快增長。
高鐵快速發展對民航業分流影響明顯，與民航業協同與競爭關係將長期存在
高鐵的快速發展及復興號的全面提速將對民航業產生較大的分流影響，《鐵路“十三五”發展規劃》正式出臺，提出到2020年，全國鐵路運營里程達到15萬公里，其中高速鐵路3萬公里，我國高鐵發展面臨較好的政策環境，而高鐵網絡的發展對區域內機場形成直接競爭分流。考慮到民航在長距離運輸的優勢仍較為明顯，未來隨著市場化程度逐步增強，與鐵路運輸業的協同與競爭關係仍將長期存在。
區域機場資源整合將改變競爭格局，優化空域資源配置
由於機場建設投資巨大，運營壓力較重，僅靠機場所在城市難於承受。雲南省、新疆自治區、河南省、廣西自治區、江蘇省、浙江省已設立機場集團對區域內機場資源進行整合，目前雲南省、新疆自治區、廣西自治區已完成對區域內機場資源的整合，河南、江蘇、浙江三省仍在整合過程中。機場集團的設立將有利於區域內空域資源和航線資源的合理分配，提升機場企業效率，改善機場企業經營業績。
機場企業仍處於投資建設高峰期，外部融資需求較高，債務規模增長，雖整體償債能力較強，但各發債企業短期償債能力出現分化，需關注資金緊張企業的短期償債壓力
近年，我國機場企業仍處於投資建設高峰期，新建、改擴建項目帶來較大資本支出壓力，債務規模增長。雖然從長期看，工程項目投產有利於改善產能不足的局面，利好長期盈利能力提升，但投產後折舊及財務費用增長將導致機場企業盈利能力快速下滑，短期償債壓力有所上升。
考慮到2018年以來，在金融強監管、去槓桿的大背景，銀行信貸規模收縮、債券市場風險偏好下降、發行利率上行，企業再融資壓力增大，尤其行業內部分企業已出現信用風險事件，需持續關注事件主體及其關聯企業流動性情況。
展望2019年，聯合評級認為，在人均可支配收入增長、民航運輸需求旺盛、收費改革提價等多重因素帶動下，機場行業仍面臨良好的發展環境，機場行業將繼續保持增長態勢。發債企業整體信用質量較高，但需關注資金緊張企業所面臨的債券集中到期償付壓力。
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