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今天和大家分享的是第四章：長期資本天才們的宿命。本文最後一段為安昀對於這個投資的個人理解，他認為用大概率做投資，用小概率控制風險。概括起來就是四個字：不得貪勝
在投資中，紀律比聰明重要得多。
---威廉.伯恩斯坦
艾薩克. 牛頓的聰明才智鮮有人及，他的智商達到190以上，超過了同為天才的達爾文和霍金。但是即便他如此聰明，依然逃不過人類固有的恐懼和貪婪的獵殺。
1720年，當南海公司的股票風靡倫敦城的時候，牛頓就陷入了一種尷尬的境地。南海公司的股價在他買入賣出並獲得100%的利潤之後，又在六個月內翻了八倍。牛頓無法抵抗心中的懊悔，又攜三倍於前一次買入額的資金重新殺入。可惜，就像許多故事的結局一樣，他的二次入市點接近頂部，股價在隨後的四周跌了75%，牛頓爵士幾乎損失殆盡。
牛頓陷入了深深的沮喪，以致於他在餘生之中都不能再聽到“南海”二字。當他再次被請教市場的走向時，他說出了那句著名的話：“我可以計算出天體的運行，卻無法計算出人類的瘋狂”。牛頓毫無疑問是地球上曾經出現的最聰明的人之一，但依然無法抵擋“踏空”的陷阱。
問題的關鍵在於，許多投資者都有過度自信的傾向，都覺得自己能超過平均水平。在一個1977年的關於教學水平的研究中，94%的受訪教授都覺得自己超過平均水平，相信這一比例在投資者中也是類似的。這顯然是不合理的，正如芒格所言：“世間有一條鐵律是隻有20%的人能排在前五分之一。”也許最令人難以接受的是，市場不會僅僅因為你聰明就善待你，腦力僅僅只是成功投資的條件之一，聰明未必能得到好的結果。你很難用方程式來預測衰退的概率，在投資領域，一加二並不總是等於三。最致命的事情是你認為總是可以用某種模型來取得超額收益。
智力在投資中的角色不是絕對的，而是相對的。關鍵不在於你有多聰明，而是在於你的對手多聰明。就像Charlie Ellis在《贏得輸家的遊戲》裡面所說：三十年以來，有太多聰明、有天賦且野心勃勃的人加入了投資行業，以致於投資者要從別人的錯誤中獲利變得越來越難，要獲得超額收益也越來越難。其實除了越來越多的高智商人群之外，計算機也已經大量滲透了這個行業，使得過去認為的高智商現如今只是普通而已。如今，機構投資者已經佔到全市場成交量的90%以上，每天都有325000臺Bloomberg終端和120000名CFA在拼命工作，技術和信息的爆炸大大提高了行業的門檻。
Michael Mauboussin提到過一個有趣的悖論：在同時需要技能和智力的領域，隨著技能和智力的提升，運氣對於結果的影響會越來越大。近年來最典型也最顯著的事例莫過於John Meriwether和他的長期資本管理公司。
John Meriwether在1994年創立了長期資本管理公司，在此之前他作為所羅門公司的副總裁掌管了固定收益套利部門超過二十年。他的特點之一就是喜歡尋找智商非常高的人作為團隊夥伴，羅伯特.默頓曾經抱怨說Meriwether挖走了整整一代學術精英。這個精英團隊取得了非凡的業績，他們的獎金經常是所羅門兄弟CEO的數十倍。在一次國債醜聞之後，Meriwether被迫離開了所羅門兄弟，他的團隊也大都追隨他而去。
Meriwether創立長期資本管理之時，還招募了兩位學界大牛，這兩位在日後都獲得了諾貝爾獎。其一就是羅伯特.默頓，他在哥倫比亞大學獲得應用數學學士學位，接著在加州理工獲得科學碩士學位，又在MIT獲得經濟學博士學位。加盟之前，他分別執教於MIT的斯隆管理學院和哈佛大學。默頓在金融學界的地位無需多言。其二是麥隆.斯科爾斯，他是著名的期權定價方程B-S公式的創建者。斯科爾斯在芝加哥大學獲得了MBA和博士學位，之後便也在斯隆管理學院任教。長期資本管理公司在人員素質上可以說是無人能出其右，有人曾說，這是世界上智商密度最高的公司。斯科爾斯自己也說，我們不是一個基金公司，而是一個金融技術公司。
LTCM的認購門檻是1000萬美元，管理費和業績提成分別是2%和25%。然而，如此的高門檻並未阻擋住投資者的熱情，甚至很多業界大佬也參與了大筆的認購，比如美林、貝爾斯登和Paine Webberde的CEO，比如科威特投資局、臺灣銀行、香港地產管理局，甚至從不參與對沖基金投資的意大利央行。LTCM的旗艦基金於1994年2月正式成立，募集規模為12.5億美元，是有史以來最大的新對沖基金。他們的業績如此恢弘，在成立的10個月後，回報率就達到20%，1995年達到了43%，1996年達到了41%。1996年當年的盈利就達到21億美元，這個數字超過了麥當勞、美林、迪士尼、施樂、西爾斯、耐克等著名品牌的當年盈利。LTCM的最大月回撤僅2.9%，並且所有季度盈利都是正的。默頓和斯科爾斯在1997年同時獲得了諾貝爾經濟學獎，《經濟學家》雜誌評論說，他們把風險管理從博弈變成了科學。
但是好景不長，在華爾街，領先的策略往往半衰期很短。LTCM的套利策略被蜂擁而至的同行效仿，賺錢變得越來越難，於是在1997年底，LTCM把原始投資者的本金加盈利共27億美元，全部退還給了投資者。這是這一舉動埋下了導火索。由於套利空間日益收窄，LTCM不斷在提升組合的槓桿，上述27億美元的退還使得槓桿率從18倍上升到28倍，每一個點的波動將產生4000萬美元的潛在盈虧。 由於LTCM相信其組合負擔的風險很小，所以他們的極端槓桿率曾經到過100倍，組合的總貨值達到1.25萬億美元。悲劇由此揭幕......
1998年5月，隨著美債和國際債券利差走闊的程度超過模型的預期，LTCM月度虧損6.7%，接著在6月又虧了10%，整個上半年虧損達到14%。俄羅斯在LTCM的死亡螺旋中扮演了主角。1998年8月，俄羅斯的出口下滑了1/3，其短期國債利率飆升至200%。這使得LTCM的超級大腦們徹底繳械，他們曾經試圖使用金融技術去挑戰理性的極限，他們理性的計算了組合每一分錢的概率，比如，他們計算的1998年8月組合的VAR僅為3500萬美元。然而，在8月21日當天，他們就損失了5.5億美元，截至8月底，他們當年虧損了19億美元，組合回撤達到了52%。但是死亡螺旋卻無法停止，9月10日虧損5.3億，11日虧損1.2億，14日5500萬，15日8700萬，16日1.2億，21日5.5億......。
最後，為了防止系統性風險，紐約聯儲主導了LTCM的收購案，聯合了14家華爾街的銀行以36億美元收購了90%的股權。LTCM的隕落是業界從未見過的，他的規模是富達的麥哲倫基金的2.5倍，是下一個最大的對沖基金的4倍。這36億美元中大概有40%是LTCM管理團隊自己的，在五週時間內，完全蒸發了。
為什麼極其聰明的人會表現得如此愚蠢？他們最大的錯誤在於相信模型能測度人性，特別是面對巨大波動時的人性。LTCM的新聞發言人曾經說過，風險不過是波動的函數，是可以數量化的。畢竟他們成功過，在頂峰的時候50個月回報率達到了185%。但正如塔勒布在《隨機漫步的傻瓜》裡面說的：LTCM在模型中沒有為他們對市場潛在的不理解和模型的潛在錯誤容留空間。Jim Cramer也說：LTCM的失敗是對華爾街當時一種流行信仰的巨大打擊，那就是，投資是一種可以被度量、結構化和操控的科學。
LTCM的天才們能夠計算每件事的“概率”，但卻沒有理解“可能性”這個概念。他們生動詮釋了這個教訓：在投資中，智力加上過度自信，會是一場巨大的災難。
“從大概率處投資，從小概率處風控”，這是我的體會。投資必須站在概率這邊，讓時間成為你的朋友；但是風控必須站在小概率這邊，也就是“可能性”這邊，因為正是極值決定了我們是否能繼續存活下去。極值是無法管理的，否則就不會被成為極值。對付極值，也許只能採取見好就收的策略，不要去追求那個最高點和最低點，把錯失的最後一點收益當做避免被極值傷害的保險費。用四個字概括，就是“不得貪勝”。
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