文 | 公子豹資本圈
深交所罕見的“31問”，TCL集團用了212頁來回復，李東生依然陷在無法自圓其說的漩渦。
眾多中小股東，感覺身體被掏空。
李東生曾以《鷹的重生》為題，一口氣寫了5篇文章。但這一次重組，卻飽受質疑，股吧裡呼籲投反對票的聲音，不絕於耳。
如此對立的情緒，好久不見了。TCL到底發生了什麼？
① 重組方案3大不解
12月7日，TCL集團拋出了一份重大資產出售草案。公告表示，TCL集團擬合計以47.6億元，向TCL控股出售9家公司的相關股權，出售消費電子、家電等智能終端業務以及相關配套業務。交易完成之後，TCL集團將聚焦以華星光電為核心的半導體顯示及材料業務。
全市場都驚呆了！疑點有三。
① 賣掉持續產出穩定現金流的業務，all in波動性比較大的半導體業務，增大了業績的波動性，邏輯是什麼？
② 根據2018中國品牌價值100強研究報告，TCL入圍榜單以879.88億的品牌價值位列第8，持續13年居電視機制造業榜首。品牌價值主要體現在終端業務上，TCL集團將這些業務剝離出去，價格不到50億元。合理性在哪裡？
③ 交易的買方是TCL控股，第一大股東為礪達致輝（有限合夥），主要是李東生和TCL管理層成員，佔股30%。蘇寧易購持有TCL控股25%股權。
如果對這塊終端業務不看好了，李東生接手情有可原，可以理解為他想挽救上市公司的困局。但是，作為外人的蘇寧易購，為何也掏了15億現金入股，是來做雷鋒，還是認為有利可圖？
② 業務剝離理由：增收不增利？
仔細來看方案，此次擬出售的資產是：TCL實業100%股權、惠州家電100%股權、合肥家電100%股權、客音商務100%股權、酷友科技56.50%股權、TCL產業園100%股權、簡單匯75%股權、格創東智36%股權。
總的來看，標的公司主要從事消費電子、家電等智能終端業務以及相關配套業務。
簡單說，我們所熟知的TCL，主要就是這些終端業務，他們的品牌價值相當高。財報顯示，在營收上，終端業務佔據了TCL集團的半壁江山。
為什麼要將這些業務剝離？TCL的理由是，增收不增利。
這些業務從2016年開始業績下滑，虧損了4.4億元，2017年虧損了15億元。
TCL集團希望“聚焦”的華星光電，2015-2017年，實現淨利潤20.7億、23.30億和48.62億，佔TCL集團淨利潤比重分別達64%、109%和137%。
可以說，TCL目前的利潤主要是由華星光電在支撐，其他業務是負貢獻，拖後腿。
③ 面板行業迎來“供過於求”
不過，面板的週期性很強，價格波動很大。2018半年報曾披露：主要尺寸面板均價顯著低於去年同期，華星光電收入同比下降。
中信建投指出，2019年全球大尺寸面板產能增速約11.19%，未來三年面板產能複合增速超10%，2019年電視面板供過於求的風險仍在。
面板是典型的重資產項目，高投入、高折舊、高技術含量。對政府補助有很強的依賴性。
根據公告信息，前三季度TCL集團計入當期損益的政府補助8.96億元
京東方也是如此，在科目“其他收益”當中，前三季度達到了22.6億元，同比增長近4倍，“主要是報告期內政府補助增加所致”。
2017年，面板行業經歷了“盈利提升”環節，2018年進入“供給端擴產”環節，2018年下半年及2019年將迎來“供過於求”及“盈利下降”環節。
由於面板行業供過於求，下游需求也沒有顯著好轉，京東方甚至謀轉型，建生命科技產業基地。
重組方案稱，受國內資本市場規則限制，華星光電無法獨立上市，作為非上市公司的融資渠道和能力受到制約。重組後，半導體顯示及材料將成為TCL集團的核心主業，可通過上市公司平臺滿足新項目的資本開支需求。
可供類比的是京東方A，再融資的金額高達數百億元，但大舉燒錢的背後，是股本的快速擴張，卻沒給中小股民帶來多少回報。除了去年一波上漲之後，股價一直低迷，最新收盤價2.63元，回到了歷史底部區間。
那麼，華星光電打算未來如何回報中小股東？
深交所還問了一個尖銳的問題：“請說明僅獲得對價的30%是否滿足資產過戶的條件”？
潛臺詞是，TCL控股先支付14.28億元，就能獲得上述資產。過戶後，可以把資產質押，套現的錢再支付後續70%。
④ 全產業鏈優勢自廢武功？
國內家電企業成千上萬，大家都在承受激烈的競爭，誰的日子也不好過，但無論是創維、海信、康佳和長虹，都沒有出賣公司的主要資產，大家都在想辦法在技術研發、產品質量和整合等方面做文章。
TCL集團除了通訊這塊有過巨大虧損之外，其他家電產品市場（智能電視，冰洗、空調等）起碼從目前來看，在全國來至於全球都算做的還不錯。
比如說，2017年，TCL空調年產銷突破1000萬套，在國內的排名從10名之外升至第5，外銷也進入了行業前3。2018年上半年，TCL在全球平板電視出貨量排行中位列第3位，僅次於三星、LG。
TCL集團與京東方、深天馬等面板廠商最大的不同和亮點，在於全產業鏈，產業協同作用真實存在。如今只剩面板業務，未來業績不確定性增大了。
⑤ TCL品牌不值錢了嗎？
重組方案稱：本次重組後，華星光電與TCL品牌終端產品的區格更加清晰。
剝離了終端業務後，實際上TCL這個品牌對於華星光電並無價值，相當於將TCL這一品牌也進行了剝離。
這樣一來，“TCL集團”這塊牌子恐怕就名不副實，因為裡面已經沒有“TCL產品”了。那麼，僅剩下華星光電的上市公司，會不會更名為“華星光電”？
價值巨大的“TCL”品牌，就這樣與中小股東無緣了。正如黑莓手機一樣，完全變成了依靠商標授權收點錢。
重組方案稱：本次交易不涉及TCL集團商標的權屬轉移及變更，TCL集團商標仍然歸TCL集團所有，TCL控股需要承擔平均每年不低於4億元的品牌維護費用。這是TCL集團此前對TCL商標投入總體費用的水平。
這裡有點繞，把商標的價值無形中等同了每年的商標推廣和維護成本，是讓很多投資者不能接受的。
比如，你把奔馳車賣給我，但我不付你錢，只是承諾未來車子的保養費和加油費，由我自己出。你會同意嗎？
按理說，TCL不會犯這種低級錯誤，早在2016年，黑莓和TCL達成授權協議，將把安全軟件、服務套裝、黑莓名稱、Logo和品牌資產全都交付TCL。這可不是免費的。
但到了TCL集團這裡，為何就沒有這筆授權費？
深交所也注意到了這個問題，要求TCL集團說明，TCL 控股的企業名稱使用“TCL”字號是否符合相關規定，是否為 TCL 控股及標的公司(包括其下屬子公司)可以在其企業名稱裡繼續使用“TCL”字樣的安排單獨設定了對價，是否有利於保護上市公司利益。
⑥ 持有2家上市公司股權，TCL實業為何成了負資產？
研究剝離資產的估值，有兩項資產的估值是負的，TCL實業100%股權評估值為-7.98億，格創東智100%股評估值為-2.18萬。
報告書顯示，中聯評估對TCL 實業、簡單匯及格創東智均只採用了資產基礎法進行了評估，沒有采用收益法進行評估。
深交所很警覺，要求TCL集團說明，只用一種評估方法進行評估的原因、評估結果的合理性。
TCL實業是上市公司的老家底，作為一個持股平臺，最核心子公司包括主營液晶電視業務的TCL電子、主營手機的TCL通訊、主營視聽產品ODM業務的通力電子。
TCL電子和通力電子是港股上市公司。TCL實業持有TCL電子52.46%、通力電子48.73%的股權，就算按照TCL集團選用的收益法測算，TCL實業持有兩者的總市值，超過35億元。
這跟TCL實業本身的負值評估價，形成了強烈反差。
媒體援引分析師的分析稱：“華星光電今年淨利潤明顯大幅度下跌，但TCL電視的銷售額卻明顯上漲了。TCL電子上半年營收創下同期歷史新高，也取得了歷史上最好的利潤，這都是TCL電視整機業務的功勞。”
不少家電業分析師都強調，TCL集團的終端業務是非常有價值的資產。
難怪深交所對此也高度質疑，在問詢函中稱：“詳細說明本次交易作價中TCL實業相關股權是否仍以負值作價，如是，請說明原因及其合理性，是否符合一般商業邏輯，是否有利於維護上市公司利益。”
⑦ 剝離的資產值錢嗎？
這次剝離的，包括價值879億的品牌、大量的專利、工業園等大量不動產……
工業園的土地，價值不菲，懂行的人都知道。而且，在基準日後8-10月，TCL產業園旗下TCL科技產業園（武漢）有限公司，合計16.63億元競得位於東湖新技術開發區3個地塊，這一資產該如何評估？
交易草案中明確表示，因發生在評估基準日後，本次評估未考慮該期後事項的影響。
同時，擁有廣州TCL大廈這塊價值不菲地塊的廣州科技發展，也是在10月才從上市公司劃轉至TCL產業園，成為TCL產業園子公司，進而打包為待售資產的。
此外，TCL惠州家電持有晶晨半導體11.29%股權。9月17日，該公司和國泰君安簽署了上市輔導協議。隨著這次剝離，這項未來收益也轉移出去了。
TCL集團的說法卻是，儘管標的公司整體在 2018 年上半年取得了一定改善，但經營前景存在較大不確定性。
⑧ 長期存在的關聯交易
剝離資產後，關聯交易將長期存在：
其一，華星光電出產的面板，供應給TCL控股。這個對未來華星光電存在很大的利潤轉移風險，尤其是雙方的核心管理層重疊，這種風險顯著增加。
其二，TCL控股將使用TCL集團的商標，承擔平均每年不低於4億元的品牌維護費用。
前面我們說過，TCL 控股實際享受了價值800多億的“TCL”品牌價值，沒有對其使用“TCL”商標單獨設置交易對價，這是混淆了商標授權費和品牌推廣費的概念。
⑨ 股東大會能安全過關嗎？
TCL集團此次資產出售，在董事會層面決議時就面臨意見不統一。董事會審議《關於公司重大資產出售暨關聯交易方案的議案》相關事項中，董事賀錦雷投下了棄權票。
賀錦雷的棄權理由是，他在董事會召開兩天前才收到重組方案，且本次重組方案複雜，給予他及其所在單位論證分析該重組方案的時間較短，難以形成準確意見，因此選擇棄權。
董事會之後是股東大會。
2019年1月7日，股東大會將在深圳市南山區高新南一路TCL大廈召開。公司股東可以現場投票或網絡投票。
李東生解釋，交易要得到股東大會批准，作為關聯方是沒有投票權的，重組交易需要通過法定程序和證監會交易所相關規定，由TCL集團非關聯股東進行投票決定。
據TCL集團2018年前三季度報告，單一持股最大的股東長江合志持股僅有7.82%。李東生、新疆九天聯成、新疆東興華瑞因為簽署一致行動協議，為一致行動人，合計持股11.07%。
由於此次重組不涉及發行股份，不需要監管層審核，如果最終股東大會通過了，那事情就塵埃落定了。輿論歸輿論，最後還是由TCL集團的股東決定。
廣大中小股東的意見，將在很大程度上影響重組方案的成敗。
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