一、政策及融資環境
2018年以來，政策環境整體上呈“先緊後松”，上半年，在加強地方政府債務管理、嚴控隱性債務的總基調下，監管政策延續了打好“防風險”攻堅戰和金融強監管的路線，城投相關融資政策環境也延續了2017年的趨緊態勢，下半年隨著國內外政治經濟形勢的變化，相關政策有所調整，整體轉向寬鬆，但因政策執行與落實具有滯後性，城投企業面臨融資環境並未明顯改善。縱觀全年，城投企業仍面臨融資渠道受限、再融資不暢的問題，並暴露出一定風險。
政策環境“先緊後松”，下半年宏觀經濟政策調整釋放寬鬆信號。2018年上半年，監管政策延續了密集出臺的態勢（主要政策詳見附件1），並沿襲了“開前門、堵後門”的整體思路，支持地方政府依法依規發行債券，同時嚴防城投企業依託政府信用無序舉債，進一步規範了城投公司的融資行為。一是加強對地方政府債務管理、監督和審查，防範和化解地方政府債務風險，如34號文重申了要規範地方政府的限額管理和預算管理，著力加強債務風險監測和防範、通過強化監管和市場化手段最大限度防範和化解地方政府債務風險。二是進一步剝離城投企業的政府信用，雙管齊下管控政府隱性債務，規範城投企業融資，如194號文禁止地方融資平臺作為融資人依託政府信用進行舉債；23號文則規範國有金融企業為地方政府和地方國企提供融資的行為，從融資端阻斷金融機構向地方政府和國有企業違規提供融資的渠道。在此背景下，城投企業融資渠道受限，再融資受阻。
進入下半年，在內外部雙重壓力下，宏觀經濟數據有所下滑。在外部，貿易戰持續升溫帶來了外需和就業的壓力。在內部，隨著去槓桿和調結構深入推進，實體經濟層面的壓力逐步體現，社會融資規模增速明顯放緩，股市行情持續下行，股票質押風險凸顯、債券市場違約事件頻發。在此背景下，相關政策出現了一定的變化和調整。首先是7月23日國務院常務會議要求積極財政政策要更加積極、穩健的貨幣政策要鬆緊適度，並明確提出引導金融機構保障融資平臺公司合理融資需求，為下半年宏觀經濟政策奠定了定向寬鬆的基調。隨後中央政治局會議基於“穩中有變”經濟形勢新提法，提出財政政策要更加積極主動、貨幣政策要保持流動性合理充裕，加大基礎設施領域補短板的力度。隨後，國務院101號文等文件正式出臺，對金融機構支持基建項目融資提出了明確要求，為融資平臺再融資和化解資金鍊斷裂風險提供了強有力的支持。政策定向調整為城投企業經營和融資環境改善提供了有利支撐。
融資環境整體趨緊，政策調整過渡期融資環境未見明顯改善，城投債違約首現，非標違約事件多發。2018年下半年相關政策調整利好城投企業，但受前期融資政策持續收緊的慣性以及寬鬆政策實施的時滯性影響，2018年城投企業經歷了非常困難的一年。“17兵團六師SCP001”成為第一支構成實質性違約的城投債，雖然很快完成償付，但已動搖了市場對城投債的信心。此外，2018年發生多起非標債務違約，“爆雷”地區多為貴州、雲南、內蒙古等經濟水平較為落後的地區，包括信託計劃、融資租賃、資管計劃、金交所融資產品，即便部分政信類項目由地方政府出具了擔保函或由地方人大出具將還款資金納入預算安排的決議，仍然阻擋不了違約，雖然大部分違約債務後續都得到及時處置完成兌付或部分兌付，但仍對市場造成較大沖擊，城投債的“信仰堅冰”經受了較為嚴峻的考驗。
二、城投債市場回顧
1．發行情況
2018年1~11月，城投債發行規模較上年同期有所增長，區域分化特徵仍較顯著，江蘇省發行規模大幅增長，東北地區發行規模大幅減少，西南地區小幅萎縮；從債券品種來看，投資者偏好短期債券，超短期融資券發行規模增幅明顯；由於2018年債券市場風險頻發，投資者更加傾向於AA+及以上的優質城投企業，AA及以下城投企業發行規模大幅下降。
根據Wind城投債口徑統計並整理，2018年1~11月全市場共發行城投債2,477支，涉及902個發行主體，發行金額21,516.32億元，較上年同期增長18.25%，主要是一方面2018年到期（回售）城投債較為集中，非標融資渠道及銀行新增借款受限明顯，迫於到期債務和項目續建資金壓力，城投企業承受高成本發行城投債；另一方面，下半年宏觀政策迎來邊際寬鬆，整體上有利於城投企業融資環境改善。
從地區分佈上看，江蘇作為傳統發債大省，2018年1～11月共發行城投債4,474.81億元，其發行規模佔2018年1~11月發行總額的20.80%。浙江、北京發行規模分別為1,805.70億元和1,521.90億元，佔發行總額的8.39%和7.07%，分列第2、3位。從發行規模增速來看，上海、北京兩個直轄市的城投債發行規模分別較上年同期增長254.66%和119.12%，天津、江西、山西和寧夏回族自治區增速較上年同期也有較大幅度的增長。西南地區絕大部分省份，中部地區的河南、湖南、安徽，西北地區的青海、新疆維吾爾自治區，東北地區的黑龍江、遼寧均出現了不同程度的下滑（如圖1所示）。整體看，經濟發達、財政實力強的地區城投債發行規模保持較高增速，西南地區發行規模小幅萎縮，東北地區發行規模大幅下滑，區域分化特徵顯著。
從淨融資規模來看，2018年1~11月城投債到期規模12,419.66億元，淨融資額9,096.66億元，較上年同期增長6.58%，城投債淨融資規模略有擴大；其中，江蘇省、浙江省淨融資規模過千億，位居第一、二名（如表1所示）。
從債券品種來看，中期票據和超短期融資券是城投債發行規模最大的兩個品種，分別佔29.51%和26.59%，相比其他品種優勢顯著。短期品種發行規模保持增長，發行規模較上年同期增長52.28%，2017年以來城投債發行利率呈持續上行態勢，一方面發行人出於成本考慮，更青睞短期債券品種；另一方面在債券市場信用風險上升的背景下，投資者偏愛短久期產品。公司債發行規模較上年同期增長14.45%，其中公開發行公司債券發行規模較上年增長47.07%。企業債和定向工具發行規模均出現下滑，其中，企業債下滑較為明顯，發行規模較上年同期下降49.19%，佔比由上年的18.08%下降至7.77%，居發行規模末位；定向工具發行規模較上年同期下跌10.34%。
從發行期限來看，2018年1~11月，城投債發行以中短期為主，1年以內（含）的佔比最大，比重為33.79%，1至3年（含）比重為26.01%，3至5年（含）的發行規模達到30.14%；新發行的長期限城投債較少，5至7年（含）以及7年以上城投債合計僅佔總髮行規模的10.06%，較上年同期下降10.80個百分點。
從信用級別來看，2018年1~11月發行的城投債中，有2,464支債券對主體進行了評級，13支債券未對主體進行評級。從發行人級別來看，主體級別仍以AA（佔46.23%）和AA+（31.26%）為主，但鑑於2018年債券市場信用風險事件頻發，投資者態度趨於謹慎，出於安全考慮更傾向於選擇高信用資質城投債，高級別城投債發行規模大幅上升，中低級別城投債發行規模下降明顯，其中AAA級別主體城投債發行規模同比提高89.45%，AA+級別主體城投債發行規模同比提高34.66%，AA級別主體城投債發行規模同比下降37.72%，AA-級別主體城投債發行規模同比下降55.26%。
2．利率與利差
城投債發行利率延續2017年以來上行趨勢，各級別城投債發行利率中樞整體上移，中低級別主體發行利率上行更加明顯，發行利差持續走擴。
2018年上半年融資環境持續趨緊，年中雖然政策調整釋放寬鬆信號，但效果尚不明顯。整體上與上年同期相比，城投債發行利率明顯上行，發行利差大幅走擴。從利率發行區間來看，2018年1~11月，各級別城投債發行利率中樞整體上移，AAA城投企業發行利率中樞與上年同期基本維持同一水平，AA和AA-的城投企業發行利率區間及利率中樞較上年同期上移明顯。AAA 為2.64%~7.50%，較上年同期有所擴大，其中江蘇省國信資產管理集團有限公司於2018年11月14日發行的30天期“18蘇國信SCP020”和於2018年11月15日發行的30天期“18蘇國信SCP021”票面利率低至2.64%；票面利率在7.00%以上（含）的債項有4支，分別為“18雲建投MTN001”（票面利率為7.50%）、“18雲建投MTN002”（票面利率為7.5%）、“18滇建Y2”（票面利率為7%）以及“18雲城投MTN005”（票面利率為7%），發行主體均為雲南省融資平臺。
從發行利差來看，2018年1~11月，整體上城投債發行利差較上年同期持續走擴，中低級別（AA、AA-）城投債利差較上年同期提高的幅度顯著高於高級別（AAA、AA+）城投債利差提高的幅度。
3．級別遷徙
2018年1~11月，城投債主體級別上調88家，下調7家，級別遷徙以上調為主。
截至2018年11月末，根據Wind城投債口徑，發債主體合計2,040家，其中AAA主體192家（佔9.42%），AA+級主體444家（佔21.78%），AA級主體1,183家（佔58.02%），AA-級主體199家（佔9.76%），A+、A、A-、BBB+和BBB級主體分別為12家、4家、3家、1家和1家，合計21家（佔1.03%）。從級別遷徙情況來看，全市場中城投債主體信用級別遷徙仍以上調為主，2018年1~11月共有88家城投企業主體級別上調，其中，10家主體級別由AA+上調至AAA，54家主體級別由AA上調至AA+，22家主體由AA-上調至AA，2家主體由A+上調至AA-。
2018年1~11月，有7家城投企業級別下調，6家城投企業展望調整為負面，雖然2018年以來在城投非標債務違約事件的影響下，“城投信仰”受到了較大沖擊，但與民營企業大量爆發債券違約相比，城投企業的信用水平更具有穩定性。
主體級別被下調或展望調整為負面的主要原因包括：（1）所處區域的經濟總量偏低，財政實力大幅下滑，外部經營環境惡化；（2）公司收入規模大幅下降，持續性較弱，且資金回籠有不確定性，期間費用快速增長，盈利能力弱；（3）公司資產流動性弱，土地和公益性資產佔比高，應收類款項規模大，政府單位佔用公司較多資金；（4）債務規模快速提高，有集中償還壓力，且沒有相對可靠的還款來源。
除國內評級調整外，多家城投企業國際評級也被下調，基於惠譽在2018年2月7日公佈的《政府相關實體評級標準》下，惠譽對相關企業進行了重新評估，集中下調了江蘇省7家城投企業，級別下調原因包括政府在應收賬款結算上的延遲對發行人償債能力/流動性的影響以及地方政府信用狀況惡化等。標普也下調了江蘇新海連發展集團有限公司的信用級別，並將鎮江交通產業集團有限公司列入了負面觀察名單。穆迪也下調了天津濱海新區建設投資集團有限公司等6家平臺公司的長期主體信用級別。
4．城投債存量及2019年到期情況
截至2018年11月底，存量城投債以中期票據、企業債和公司債為主；從地域分佈看，江蘇省存量規模仍領跑全國；2019仍為存量城投債兌付高峰，兌付壓力將大於2018年，需關注天津、貴州、陝西、雲南、湖南等債務負擔較重地區城投債兌付風險，同時區縣類、園區類城投企業及中低級別城投企業也許加強關注。
根據Wind城投債口徑，截至2018年11月底，存量城投債餘額為73,717.09億元；從存量城投債品種分佈來看，存量城投債以中期票據、企業債和公司債佔比較大，分別為28.50%、26.03%和21.32%；從存量城投債級別分佈來看，AA級別佔比最大；從地域分佈來看，江蘇省存量規模遙遙領先，湖南、浙江、天津、重慶、四川等地存量規模緊隨其後。
2015年、2016年債券市場相對寬鬆，城投債發行規模激增，而發行期限中較為常見的是3年期和5（3+2）年期，因此2018~2019年城投債面臨集中到期或回售行權，集中償付壓力大。根據Wind城投債口徑，並將明顯的非城投類企業剔除，2019年城投債到期規模12,750.48億元，另有6,195.89億元城投債可能面臨回售，假設進入回售期的城投債全部行權，則2019年到期回售規模合計18,946.96億元，再考慮到當年新增短融、超短融等產品，2019年城投債集中償付壓力較2018年更大，整體上看各月份到期回售規模較為均衡，但一季度分佈明顯不均，3月份兌付壓力最大。
從區域分佈看（如圖9所示），2019年城投債集中到期及回售規模相對較大的地區包括江蘇、浙江、北京、天津、湖南、重慶等地，其中江蘇到期及回售規模超4,000億元，浙江、北京、天津、重慶、湖南到期及回售規模均在1,000億元左右，結合各區域債務負擔來看，天津、貴州、江蘇、青海、陝西、四川、雲南、重慶、湖南、廣西等地債務負擔偏重，且天津、貴州、陝西、雲南、湖南等地2018年已出現多起城投企業非標債務違約的風險事件，2019年仍需加強關注對這些地區城投企業流動性狀況。
從城投主體級別來看，2019年AA及以下城投企業到期城投債佔比達42.17%，AA及以下城投主體資質偏弱，且主要是區縣、園區下屬平臺，考慮到這些主體2017年下半年以來融資受阻、淨融資規模大幅下降，可能面臨流動性儲備不足的問題，對2019年到期（回售）城投債存在極大償付壓力。從行政級別分佈來看，區縣及園區類城投企業到期（回售）城投債佔比合計達37.48%，考慮到區縣及園區整體財政實力偏弱、財政體制靈活性相對較差，對城投企業可提供的支持相對較小，需關注區縣及園區類城投債到期（回售）償付壓力。
三、2019年信用風險展望
1．2018年下半年以來政策調整轉向，釋放利好信號，預期2019年城投企業融資環境將迎來邊際寬鬆，在加大基建補短板政策號召下城投債發債需求或將提升，再融資環境得到改善。
2018年以來，經濟形勢“內憂外患”，下行壓力持續增大，三季度GDP增速創2009年以來新低，其中基建投資增速斷崖式下滑至3.3%，未對經濟形成託底作用。為確保經濟在合理區間運行，宏觀經濟調整勢在必行。7月23日國常會為下半年的政策定下了總基調，金融政策從穩貨幣、緊信用轉向寬貨幣、寬信用，財政政策從偏緊轉向寬財政、穩基建，去槓桿逐步過渡至穩槓桿；12月21日中央經濟工作會議延續國常會思路，強調積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要鬆緊適度，保持流動性合理充裕，同時提出2019年將較大幅度增加地方政府專項債券規模。相應下半年以來央行實施降準、加大MLF投放，財政部要求加快1.35萬億地方政府專項債券發行和使用進度，央行“窗口指導”銀行增配中低信用等級信用債，銀保監會下發《關於進一步做好信貸工作提升服務實體經濟質效的通知》，國務院辦公廳下發《關於保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》（國辦發[2018]101號）等多項措施，為加大基建補短板“保駕護航”。城投企業作為地方基礎設施建設的實施主體，再次迎來政策利好，整體有利於行業信用水平維持穩定，預期2019年城投企業再融資環境迎來邊際寬鬆，地方政府基建項目開工及投資規模較2018年將有所回升，資金需求加大，城投企業發債需求或將提升。
2．對地方政府債務管理及城投企業融資延續“嚴監管”思路，“補短板”前提為不增加隱性債務，城投企業信用資質分化將進一步加劇。
國發43號文、《新預算法》構建了地方政府債務管理的法律制度框架，“開前門、堵後門”的基本思路得以確立，此後，中央政府出臺多項政策法規不斷完善地方政府債務風險管理體系。防範化解重大風險是中長期目標，而宏觀政策微調更多是短期修正，2018年下半年以來宏觀政策調整強調了補短板的基本原則是防範風險，仍要遏制隱性債務的增長。未來，隨著地方政府隱性債務風險日益凸顯以及防範化解重大風險工作的持續、深度推進，中央對地方政府債務監管勢必更加嚴密，未來城投公司仍將面臨高壓監管。
防範地方政府債務風險、遏制隱性債務增量，同時還要加大基建補短板力度，“魚與熊掌兼得”存在極大難度，基於此，基建項目不可能一哄而上，不同區域、不同城投企業融資環境也將有所不同。整體上，政策調整可以促進基建投資、託底經濟、穩定就業，為防範發生處置風險的風險提供一定保障，一定程度上緩解了城投企業的流動性不足。但具體而言，有針對性的調整使得不同城投企業融資環境鬆緊度呈現較大區別，並非所有地方所有城投企業都能享受到政策利好，2019年城投企業信用資質分化將進一步加劇。信用資質較好的城投企業將獲得更多流動性支持，而資質較差城投企業流動性壓力將加大。
首先，此次政策調整精準聚焦補短板領域，主要是從脫貧攻堅、鐵路、公路、水運、機場、水利、能源、鄉村振興等重點領域的重大項目發力，不是鼓勵地方盲目上項目、重複上項目，而是強調地方政府要“盡力而為、量力而行”，區分輕重緩急，根據地方財政承受能力和投資能力合理安排項目建設，防範風險仍尤為重要，對於地方財政承受能力有限、地方政府（隱性）債務負擔重的地區，相關城投企業融資環境改善空間有限。
其次，目前仍處於政策向下傳導的過程，政策的執行效果尚未完全體現。在政策傳導的過程中，不同金融機構對政策的理解側重點不同，尤其是隱形債務的界定不清晰，考慮到今年有多起金融機構給地方基建項目或融資平臺公司提供融資被處罰，所以即便政策上引導金融機構合理保障融資平臺的合理融資需求，但2019年城投企業實際融資情況還取決於金融機構的態度，信貸資源將優先滿足重大項目和區域內承擔重大項目的主要城投企業，也進一步造成了信用資質的分化。
3．除關注城投債到期（回售）兌付壓力外，2019年還需關注非標債務集中到期風險，以及隱性債務對城投企業信用水平影響。
2017年下半年以來，隨著資管新規、理財新規等出臺，非標業務整頓持續深入，一方面非標融資渠道持續收緊，另一方面非標融資成本水漲船高。部分資質較弱的城投企業在債券市場、銀行等渠道融資受限時，寧願承擔高成本而選擇非標融資，導致非標債務佔整體債務的比例較高，相對資質較好的城投企業，這些城投企業面臨更高的財務成本和更大的還本付息壓力，更容易出現流動性風險，並逐步向債券市場蔓延，加劇市場風險。2018年4月份以來城投企業非標債務風險暴露與非標債務集中到期也存在較大關係。以信託為例，截至目前存量信託產品規模合計約3.5萬億左右，而信託產品的主要投向是房地產和基礎設施，基礎設施領域的融資人主要是城投企業，而2019年上半年，信託產品月均到期規模約為4,000億元，到期集中度仍較高，信託融資佔比高的城投企業屆時將面臨較大的到期償付和再融資壓力，流動性風險不容小覷。
2018年中央政府下發多個供地方政府學習化解政府隱性債務的文件，並組織地方政府申報隱性債務，加大隱性債務排查力度，更多的是要掌握債務規模、建立全口徑的債務管理和風險預警機制，並不代表未來會進行“第二輪債務置換”，結合8月中旬陝西省略陽縣財政局文件中明確表示：“隱性債務不可能再進行債券置換，化解方案不得再作爭取財政資金和債券置換的計劃安排”，“第二輪債務置換”的幻想基本破滅。此次政策定向微調反覆強調的一個“大前提”是不能增加地方政府隱性債務，為避免增加地方政府隱性債務，10月份住建部召開棚改政策座談會，甚至明確了2019年取消棚改項目的政府購買服務模式，融資以地方政府發行棚改專項債為主。可見債務率嚴重超過警戒線地區的城投企業融資環境改善空間有限，而財力弱、債務負擔過重勢必會影響到地方政府對城投企業財政補貼、項目回款等多方面的支持力度，城投企業可從地方政府獲得的流動性支持的難度較大，因此2019年對所屬地區財力弱、債務負擔重的區縣級城投企業仍需加強關注。
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