【國金證券-創新技術與企業服務研究中心-半導體】
投資邏輯
自主可控需求亟待，長期國產替代趨勢不變。從“中國製造2025”的長期規劃來看，經濟轉型升級之路已經非常明確，尤其是半導體產業作為經濟質量提升的排頭兵，在未來十年應該都處於黃金髮展時期。高精尖的半導體技術涉及國家和社會安全，國家對於自主可控的需求愈發強烈。全球半導體產業向中國大陸轉移的趨勢非常明確，而半導體設備和材料的自主化率提升是做大做強半導體產業的關鍵，也是最終實現半導體產業自主可控的關鍵，因此半導體上游的材料和設備的發展應該是未來產業發展的重中之重。
產業鏈發展不平衡，資本有望向上游設備材料環節攀爬。中期來看，國內以“大基金”為代表的國家產業資本已經在半導體行業砸下重金佈局，但是在上游設備和材料投資仍然是嚴重不足。這種發展上的“不平衡”是一種必然性，在國內中下游的製造和封測佈局基本完成之後，資本會向產業鏈上游攀爬。尤其是國內企業在某些設備和材料領域已經突破了國外的技術封鎖，例如在半導體濺射靶材領域，我們認為國產半導體材料廠商有望在貿易戰背景下充分受益上游材料國產化替代的進程。
未來兩年中國大陸迎來晶圓廠集中投產高峰期，公司高純濺射靶材業務有望迎來高增速。隨著國內晶圓廠和顯示面板廠新建項目陸續竣工並且在2018~2019年相繼投產，對於半導體材料的需求開始出現大幅增長，作為晶圓製造中的關鍵材料之一---濺射靶材的需求有望迎來高增速。通過統計已經或者即將投產的20座晶圓廠新增的硅片產量，我們測算2018年底激增的靶材銷量達到2.75倍，2019年依然有30%以上新增靶材需求，因此我們認為隨著晶圓廠的良率提升後新投產的晶圓廠出貨量有望在2019年大幅增長，推動公司業績進入新的高增長階段。
投資建議
我們認為2019和2020年對於半導體制造過程中的高純濺射靶材需求會持續擴大，看好公司作為國內高純濺射靶材龍頭的投資機會，建議重點關注。
估值
預測公司2018-2020年EPS為0.336,0.638和0.789元，現價對應PE分別為131x，69x，56x，公司未來12個月合理股價為55.3~63.2元。
風險
原材料價格波動；美元兌人民幣匯率變動；行業競爭加劇；
報告正文
一、濺射靶材行業的核心投資邏輯和催化劑
1、長期邏輯：自主可控的根本需求和國產替代進口的歷史性機遇
雖然目前中國是全球電子產品的最大生產基地，但是我國的半導體產業仍然處於發展的早期，而且半導體行業的資本支出處於較低水平。2002年-2012年這十年間每年平均投入只有400億人民幣，直到2014年以後移動互聯網的發展帶動整個產業資本支出翻倍達到每年平均800億人民幣的投資。國內的半導體產業發展還不成熟，但是依託全球最大的電子產品消費市場和相對完備的產業鏈配套，全球半導體產業向中國大陸轉移的趨勢已經不可逆轉，國際半導體巨頭紛紛來大陸設廠就是最好的證明。2014年成立的國家集成電路產業基金和引導集成電路產業發展的國家重大科技專項---02科技專項為國內半導體產業的進一步發展提供了資金和政策的支持，形成了目前在整個半導體產業鏈尤其是中游製造和下游的封測環節的優勢地位。
但是制約半導體產業做強的上游關鍵原材料和生產設備仍然幾乎被美國和日本的公司所壟斷。以設備為例，國內設備廠商供應僅有1%-2%的市場份額，在原材料領域美日廠商憑藉其壟斷優勢不斷提價，例如去年以來大硅片價格不斷上漲。原材料的價格壓力和中美之間愈發緊張的貿易戰局勢為國內的廠商敲響了警鐘，半導體產業已經意識到要實現“自主可控”的目標就必須取得上游原材料和設備的控制權。所以大力發展國產半導體材料和設備的重要性日趨明確，國產材料和設備實現進口替代的長期趨勢不變，濺射靶材領域江豐電子已經打破了國外巨頭技術封鎖，國內的晶圓廠採用國產靶材能夠極大的降低成本，所以我們認為已經實現商業化的半導體材料龍頭有望最先享受到國內半導體材料在進口替代過程中高速增長的紅利。
2、中期邏輯：半導體產業鏈發展不平衡，中下游環節優勢有望帶動資本向上遊攀爬
目前國內半導體產業發展極不平衡，國家集成電路基金成立之後，在半導體中游和下游的投資佔比較高，而上游材料和設備環節投資嚴重不足，只有7%左右。現在國內封測環節在全球半導體產業鏈中已經具有優勢，而且晶圓製造雙強—中芯國際和華虹半導體也進入全球前十，但是上游的原材料和設備的投資遠遠不夠，在半導體設備和材料領域佔據較大市場規模的企業幾乎為零。根據國金研究所測算，在全球半導體設備市場中，國內廠商只有3%左右的市場佔有率，而半導體材料領域雖然中國大陸已經成為全球半導體需求第二的市場（僅次於臺灣），但是國內半導體材料廠商市場份額只有1%-2%左右，充分說明了中國半導體產業鏈發展過程中存在的矛盾和不平衡。從各國產業升級的過程來看，這種產業發展的不平衡又是一種必然。因為只有製造和設計環節的國內廠商具有一定話語權之後，才有可能為上游材料和設備發展提供發展機會。現在國產廠商製造環節和設計環節已經形成了一定規模，例如芯片IC設計企業紫光國芯和華為海思已經躋身全球前十大設計廠商，下一個階段國內半導體上游材料和設備領域有望迎來政策和資金的支持。
3、短期邏輯：進口靶材免稅期即將結束，新開工晶圓廠和麵板廠陸續投產帶動材料行業迎來高景氣階段
國內最大的需求增量主要來自大量投建的晶圓廠和麵板產線，尤其是在2018年和2019年兩年內達到投產高峰，截止2020年累計新增晶圓廠20座，新增面板產線9座。我們對於未來三年新增的晶圓廠對於金屬濺射靶材需求進行了測算，通過和產業內的人溝通我們得知1塊靶材可以生產8k-10k的硅晶圓，這裡我們採用8k進行測算，通過統計20座晶圓廠新增的硅片產量可以推測出2018年激增的靶材銷量達到2.75倍，2019年依然有30%以上新增靶材需求，這些新增的國內靶材產品需求將極大的推動國內靶材企業的業績增長。
短期內另一個催化劑是2015年財政部規定的進口靶材免稅期到2018年底結束，也就是說未來進口靶材企業需要支付額外的5%-8%的進口關稅，相比之下國產靶材成本優勢更加明顯，產品競爭力進一步增強，國產靶材未來的銷售也有望繼續擴大。
4、公司核心競爭力
除了被市場過度強調的“技術優勢”和“客戶優勢”，我們認為公司最大的核心競爭力來自於公司出色的管理層團隊在技術，戰略和市場方面的過人之處。董事長姚力軍先生是哈工大及日本廣島大學雙料博士，曾任霍尼韋爾電子材料事業部中國區負責人，總經理潘傑博士和姚董都入選了中組部的“千人計劃”而且潘總還為公司創造了133項靶材專利，可見創始人團隊的技術實力。從之前提到的公司未來3-5年的佈局也能看出公司的戰略是僅僅圍繞自己在靶材製造技術和多年積累的客戶優勢上深耕，非常專注。在市場方面，江豐電子曾經在央視《大國重器》中強勢登場，可以說創造了半導體材料企業歷史上最成功的營銷案例。正是根植在管理團隊中的技術基因，才創造了江豐電子內部技術創新的文化，也才能夠造就公司在技術領域的優勢。第三個關鍵的優勢是成本優勢，一方面江豐的技術研發能力讓他能夠實現靶材製造設備的獨自研發，極大的降低了設備成本，而且國外進口靶材關稅優惠在年底到期更進一步提升了公司產品的競爭力。相對於國際廠商而言，
公司作為專業化的靶材企業比國際巨頭單一事業部在滿足本土客戶需求方面更具靈活性，尤其是像靶材這樣的定製化屬性極強的產品。相對於國內潛在的進入者來說，公司具有先發優勢，晶圓廠的供應商認證週期很長，一般2-3年，所以近兩三年內很難有新的競爭對手進入。
二、重大投資風險提示
- 公司作為2017年6月上市的次新股，2020年6月15日會有9397萬股限售股解禁，相當於解禁前流通股的105%，中期來看有較大解禁壓力。最近一次限售股解禁是在2018年6月19日，短期內股票解禁風險因素已經消化完全。
- 公司作為國產半導體濺射靶材唯一標的，質地稀缺，估值水平處於較高的位置，市場預期較高，但是隨著業績增長逐步兌現之後有估值下降的壓力。
- 公司成本結構中高純金屬原材料佔比較大（70%以上），而高純金屬主要依賴進口，雖然公司與供應商簽訂長期合約，但是原材料價格波動對於公司毛利率影響不可忽視。
- 公司外銷比例較高，部分產品都是以美元標價，所以美元兌人民幣匯率的變動可能影響產品價格，從而對於毛利率造成影響。
- 公司下游客戶比較集中，以龍頭晶圓代工廠和存儲器大廠為主，所以靶材行業競爭激烈，公司部分產品面臨價格年降5%-10%的壓力。
- 半導體濺射靶材領域美國和日本廠商佔據較大份額，而且這些國際巨頭都是上下游產業鏈一體化佈局，競爭能力較強，有可能開展價格戰打壓國內廠商。
- 濺射靶材是決定晶圓廠良率的關鍵因素，明年國內晶圓廠使用公司濺射靶材產品比率有可能低於預期，使得公司業績低於我們盈利預估；
- 公司近期存貨增加較快，疊加公司固定資產大增產能增加，公司銷售存在低於預期銷售的風險
三、冉冉升起的國產半導體材料曙光初現
1、物聯網和數據中心推動半導體產業進入新一輪景氣週期
全球著名半導體諮詢公司SEMI數據顯示，2017年整個半導體產業銷售規模達到約4122億美金，相比2016年增長22%。2017年半導體材料市場規模約為469億美金，同比增長9.6%，佔整個產業的比例僅為11%左右，屬於規模較小的細分行業。但是這個行業的技術門檻極高，而且處於整個產業鏈的最上游，屬於戰略性行業，可以直接影響到一國半導體產業的發展進度。根據半導體材料應用環節的不同又分為晶圓製造材料和晶圓封裝材料，在469億的半導體材料中，製造材料市場規模總額約為278億，佔比接近60%，相較於2016年成長12.7%，而封裝材料市場2017年規模約為191億，佔比約為，40%同比增長僅為5.4%。
2、濺射靶材：體量雖小，核心技術
高純金屬濺射靶材主要應用在晶圓製造和先進封裝過程，以芯片製造為例，我們可以看到從一個硅片變成一個芯片需要經歷7大生產過程，分別是擴散（Thermal Process）,光刻（Photo-lithography）,刻蝕（Etch）、離子注入（Ion Implant），薄膜生長（Dielectric Deposition）、化學機械拋光（CMP），金屬化（Metalization），每個環節需要用到的設備，材料和工藝一一對應。濺射靶材就是被用在”金屬化“的過程中，通過薄膜沉積設備使用高能的粒子轟擊靶材然後在硅片上形成特定功能的金屬層，例如導電層，阻擋層等。
在晶圓製造材料中，按照半導體材料類別的不同晶圓可以分為硅片（33%）、特種氣體（17%）光掩膜（15%）、超潔淨高純試劑（13%）光刻膠及光刻膠輔助設備（7%）、溼製程、濺射靶材（3%）、拋光液（7%）、其他材料（5%）。與封裝測試材料相比，晶圓製造材料的技術要求更高，所以目前封裝材料的國產化比例已經較高，而製造材料只有個別領域實現了小批量供貨。濺射靶材在整個半導體材料中只佔到1~2%左右的份額，預計2018年半導體中用到的濺射靶材市場規模為13億美金，按照半導體用靶材在整個濺射靶材中的佔比測算，預計整個濺射靶材市場規模約為130億美金。
3、半導體材料國產化趨勢不可逆轉
半導體材料是掣肘我國半導體產業發展的一個關鍵因素，美國和日本基本佔據了絕大部分市場份額，但是隨著全球半導體產業向中國大陸轉移，半導體材料市場也從2006年的24億美金的規模增長至2017年的76億美金，全球市場佔有率從6%增長至16%，2017年中國大陸成為全球僅次於臺灣地區的半導體材料市場。
從不同國家和地區的半導體材料行業增速來看，中國大陸也是遠超其他國家和地區，從2015年半導體產業復甦以來，中國大陸的行業增速一直保持較高成長速率，2017年中國大陸地區行業增速達到12%，中國臺灣地區增速也為12%，其他國家依次為韓國（11%），北美（9%）和日本（4%）。
4、國內企業在產業鏈地位依然弱小
原材料純度是影響薄膜材料性能的關鍵因素，高純金屬原材料是靶材生產製造的基礎。高純金屬提純分為化學提純和物理提純，在實際應用中，通常使用多種物理、化學手段聯合提純實現高純材料的製備。我國雖然擁有豐富的有色金屬礦產資源，但我國高純金屬製備技術與國外相比仍存在一定差距，高純金屬有較大比重需從國外進口。全球範圍內，高純金屬產業集中度較高，美、日等國家的高純金屬生產商依託先進的提純技術在整個產業鏈中居於十分有利的地位，具有較強的議價能力。近年來隨著技術的發展，我國也出現了一些高純鋁生產企業，有新疆眾和、包頭鋁業、霍煤鴻駿、山西關鋁、宜都東陽光鋁、中鋁貴州、神火鋁業等，與美、日企業的差距正在縮小。 2016 年我國國內高純鋁產量達 11.8 萬噸，生產的高純鋁甚至部分返銷國外。
在靶材製造領域，美國和日本企業仍然處於絕對的優勢地位。高純濺射靶材製造環節技術門檻高、設備投資大，在濺射靶材產業鏈各環節的企業數量呈現金字塔型分佈，半導體濺射靶材行業集中度很高，前五大廠商佔比超過80%。具有規模化生產能力的企業數量相對較少，主要分佈在美國、日本等國家和地區，濺射靶材最高端的應用是在超大規模集成電路芯片製造領域，這個領域之前只有美國和日本的少數公司（日礦金屬、霍尼韋爾、東曹、普萊克斯等）從事相關業務，但是國內的領先企業如江豐電子等高純濺射靶材廠商實現技術突破之後已經開始進入各大晶圓代工廠的供應商名單。根據2015年TECHCET公佈的數據，日礦金屬（JX NiPPON）在整個半導體濺射靶材行業的市場份額超過55%，其次是霍尼韋爾（Honeywell），東曹(Tosoh)，普萊克斯(Praxiar)，有研億金(Grikin)和江豐電子(KFMI)。國內的濺射靶材主要有兩類：半導體用靶材，江豐電子，有研億金生產，另一類是面板靶材，生產商主要是阿石創，四豐電子，晶聯光電。按照我們的測算，從2015年到2017年，江豐電子在半導體濺射靶材市場佔有率取得了極大的提升，從6.9%提升至11.3%。可以看出相對於全球130億美金的市場，國內50億美金左右的市場而言，國內濺射靶材企業都比較小，說明行業還有巨大的替代空間。
在濺射靶材的下游應用領域包括半導體芯片（10%），平板顯示器（34%），信息存儲（29%），太陽能電池（21%）和智能玻璃（6%）。在半導體芯片領域按照硅片尺寸的不同所用到的靶材類別也有差異，8寸晶圓生產中用到的鋁靶和鈦靶較多，而12寸晶圓生產中對於鉭和銅靶材的需求較大。平板顯示鍍膜用濺射靶材主要品種有：鉬靶、鋁靶、鋁合金靶、鉻靶、銅靶、銅合金靶、硅靶、鈦靶、 鈮靶和氧化銦錫（ITO）靶材等。太陽能光伏行業中，PVD 鍍膜材料主要應用於太陽能電池。其中，較為常用的濺射靶材包括鋁靶、銅靶、鉬靶、鉻靶以及 ITO 靶、AZO 靶（Aluminum Zinc Oxide，氧化鋁鋅）。光磁記錄媒體主要包括光記錄媒體與磁記錄媒體兩種，例如光盤和磁帶。節能玻璃行業濺射靶材主要應用於建築節能玻璃及汽車鍍膜玻璃這兩個領域中。用在不同領域的濺射靶材精度也不同，半導體芯片對於靶材的要求精度最高，通常要求達到99.9995%（5N5）以上，價格也最為昂貴，相較於半導體芯片，平面顯示器、太陽能電池對於濺靶材的純度和技術要求略低，分別要求達到99.999%（5N）、99.995%（4N5）以上。
通過上面的分析可以發現國內靶材企業在整個產業鏈的地位還是較為弱勢。首先從濺射靶材的成本結構來看高純金屬原材料佔比超過7成，但是對於公司如此重要的原材料基本上大部分只能從國外進口，可以說上游高純金屬原材料被美日控制，雖然國內也能供應部分高純金屬，但是產量和質量仍然較低，尤其是金屬純度無法達到芯片製造的精度要求。中游靶材製造環節的競爭格局對於公司也是非常不利，靶材市場幾乎被美日企業壟斷，而且行業高度集中，說明在既有格局中的龍頭企業具有規模優勢，而且在行業耕耘多年，品牌力也遠超國內廠商，進一步增加了公司擴大市場份額的難度。下游客戶市場也多是半導體行業的巨無霸企業，市場也非常集中，尤其是像臺積電和中芯國際這樣的龍頭企業供應商較多，競爭非常激烈。這些下游大客戶具有有較強的市場議價權，公司的靶材也面臨著每年價格下調的壓力。所以公司目前在產業鏈所處的地位較為弱勢，將來隨著市場份額的增加有望改變這一局面。
四、江豐電子：國產濺射靶材的一顆明珠
1、公司的核心競爭力
1）管理層團隊在技術、戰略和市場方面的過人之處
我們認為公司最大的核心競爭力來自於公司出色的管理層團隊在技術，戰略和市場方面的過人之處。董事長姚力軍先生是哈工大及日本廣島大學雙料博士，曾任霍尼韋爾電子材料事業部中國區負責人，總經理潘傑博士和姚董都入選了中組部的“千人計劃”而且潘總還為公司創造了133項靶材專利，可見創始人團隊的技術實力。從之前提到的公司未來3-5年的佈局也能看出公司的戰略是僅僅圍繞自己在靶材製造技術和多年積累的客戶優勢上深耕，非常專注。在市場方面，江豐電子曾經在央視《大國重器》中強勢登場，可以說創造了半導體材料企業歷史上最成功的營銷案例。正是根植在管理團隊中的技術基因，才創造了江豐電子內部技術創新的文化，也才能夠造就公司在技術領域的優勢。
2）技術優勢，打破國外技術封鎖，在國內同行中優勢明顯
高純金屬濺射靶材作為晶圓製造過程中的關鍵材料，其製備技術主要被日本和美國的少數幾家公司壟斷。但是江豐電子的出現打破了這種國外巨頭壟斷半導體用高端濺射靶材的局面，公司目前已經掌握了高純金屬及濺射靶材生產中的核心技術，形成了晶粒晶向控制、材料焊接、精密加工、產品檢測、清洗包裝等在內的完整業務流程，而且公司的技術水平和產品質量已經得到國際各大晶圓代工廠和各大半導體廠商的認可，成為國內僅有的幾家躋身臺積電，中芯國際，聯華電子和日本美光等大型廠商的靶材供應商。目前公司已經在在16納米技術節點實現批量供貨，同時還滿足了國內廠商28納米技術節點的量產需求，近期公司表示已掌握7nm技術節點用靶材的核心技術，目前正在積極與客戶溝通評價事宜。
3）成本優勢，性價比明顯成為替代進口靶材的利器
公司強大的技術研發能力使得公司能夠實現關鍵生產設備的自制能力。 不僅在人力成本端具有較大優勢，而且公司具有強大的設備製造能力，從工藝製造到關鍵的大設備都是公司自行設計，而且公司擁有自己的知識產權，所以相對於國際大廠採用外購設備，自制設備可以極大的降低公司生產成本，相比全部外購設備可以減少將近70%。而且2018年底國外公司進口靶材需要交納額外的5%-8%的關稅，所以公司的產品性價比優勢更加明顯，可見公司憑藉產品極高的競爭力有望加快半導體用靶材的國產化替代進程。
4）本土化服務優勢，貼近客戶及時滿足客戶需求。
高純金屬濺射靶材產品由於不同客戶對於技術特點和品質要求的不同，研發生產的產品在材料、成分、形狀、尺寸、性能參數等諸多方面存在著差異，需要公司深度參與到客戶的產品開發和設計中，公司如果能夠貼近客戶，可以更好的針對客戶的需求做出及時響應。相對於國際廠商而言，公司作為專業化的靶材企業比國際巨頭單一事業部在滿足本土客戶需求方面更具靈活性，尤其是像靶材這樣的定製化屬性極強的產品。國產靶材企業相較於國際巨頭具有明顯的本土化服務優勢，非常有利於擴大國內市場份額。
2、產品結構：鉭靶佔比持續攀升，LCD用碳纖維材料暴漲。
公司的主營產品為半導體晶圓製造過程中需要用的各類超高純金屬濺射靶材，包括鋁靶、鈦靶、鉭靶、鎢鈦靶等，這些靶材是生產超大規模集成電路的關鍵材料之一，主要用於芯片的導電層，阻隔層等。作為晶圓製造類高純金屬靶材製造商，2017年鉭靶營收佔比最高，約為26.55%，貢獻營收1.46億，鋁靶和鉭靶的營收佔比接近，約為25.82%，營收貢獻1.42億，而鈦靶的營收佔比下滑明顯，2017年貢獻9700萬營收，公司增速最快的業務是2015年新開發的LCD用碳纖維支撐材料，這種材料用於裝配平板顯示器生產線中用於運送平板玻璃的陣列卡夾。公司只負責原材料的生產，最終由澱川（Yodogawa Hu-tech Co.,Ltd.）裝配為成品後向京東方、華星光電等平板顯示器生產企業出售。營收佔比從2015年的3.44%上升至1H18的14.19%，業績高增速的原因一方面是該業務基數較低，其次是國內面板廠商有較多新產線建設投產，需求也比較旺盛。從銷售地區來看，國外地區的銷售佔比不斷提升，2017年底超過7成，而國內佔比較小，僅有不少30%的營收貢獻。從各類產品的營收增速也可以看出半導體制造用靶材的增速逐漸放緩，而且鈦靶作為8寸晶圓廠的製造的關鍵材料之一，營收佔比下降也反映行業內向12寸晶圓廠轉移產能的一種行業趨勢。公司的主要客戶包括中芯國際、SunPower、臺積電、聯華電子、三菱化學等，隨著公司產品的品質得到這些客戶的認可之後，下游客戶的銷量增長有效帶動公司各類靶材業務的持續增長。
按照晶圓製造硅片的尺寸不同，生產過程中所使用的靶材類型也有所差異。200mm(8英寸)晶圓及以下的產線中主要使用鋁靶和鈦靶作為濺射靶材，而300mm（12英寸）的製造產線中主要使用鉭靶和銅靶。其中鋁靶是目前集成電路中使用最為廣泛的導電層薄膜材料之一，不僅在半導體芯片製造過程中可以作為濺射材料，而且也可以用在液晶顯示面板和太陽能電池的製備過程。公司的鋁靶材主力產品包括AL300mm，ALG8.5Target，Enduura 13EB, Endura 11 EB, Z11000以及Plate 270.6*203.2*19.05，AL G8.5 Target主要應用於顯示面板廠8.5代線的製造過程，Plate靶材則廣泛應用在太陽能電池的製備，AL300mm主要用在12寸晶圓廠的產線中，其餘則屬於較為成熟的產品用於8寸晶圓的生產中。鈦是較為常用的阻擋層薄膜材料之一，常用在最尖端的超大規模集成電路芯片中。鉭也是阻擋層薄膜材料之一，除鉭靶外，公司還生產鉭環，鉭靶和鉭環一般是配套使用的，其主要作用是輔助鉭靶完成濺射過程。公司其他類業務及產品還包括鎢鈦靶、銅靶、回收靶材出售、靶材清洗翻新、LCD用鋁配件、其他各種金屬靶材產品等。鎢鈦合金電子遷移率低、熱機械性能穩定、抗腐蝕性能優良以及化學穩定性好，近年來鎢鈦合金濺射靶主要應用於半導體芯片門電路接觸層材料，但是公司生產的鎢鈦靶產品主要是根據SunPower等客戶的需求製造用於太陽能電池等下游領域，這些鎢鈦靶產品主要由若干塊鎢鈦方板拼合成套使用，其中以Plate202.83*203.2*19.05(四塊套裝)，Plate 810.4*203.2*18.05（六塊套裝）為主。
3、公司發展歷程
江豐電子有限公司成立於2005年4月14日，熬過了艱難的2008年經濟危機之後，公司在2009年正式向中芯國際和臺積電兩大晶圓代工廠巨頭供貨，標誌著公司的產業化正式起步。2008年的金融危機也是公司發展的一個轉折點，當時很多晶圓廠的開工率和產能利用率大幅下降，部分國際半導體大廠開始願意為江豐電子的靶材做產品評價，這是江豐電子走向國際化的第一步。2011年日本發生大地震之後，部分日本靶材企業的產能供應競爭，大量晶圓廠開始主動與江豐電子建立合作和提供產品驗證評價，希望公司為其提供濺射靶材，從此江豐電子的品牌在美日企業壟斷的國際市場佔據一席之地。2014年6月26日江豐電子完成股份制改革，三年後2017年公司登陸深交所，完成了資本市場里程碑式的跨越。2018年6月，由江豐電子牽頭承擔的“45-28nm配線用超高純系列濺射靶材開發與產業化”項目正式驗收，標誌著公司承擔的國家02專項重大項目取得成功。
4、股權架構和參控股公司
姚力軍先生是公司的實際控制人，直接持有公司股份28.27%，此外通過控制寧波江閣實業投資有限公司和寧波宏德實業投資有限公司間接持股比例為6.72%，作為創始人也是公司的實際控制人，對於公司未來發展的話語權和決策權有保證，有利於公司的長期發展。江豐電子旗下控股子公司可以分為生產平臺和銷售平臺兩類，和公司主營業務濺射靶材生產製造直接相關的包括寧波江豐銅材（集成電路用），寧波江豐鎢鉬（太陽能電池用），合肥江豐電子（平板顯示用濺射靶材）和馬來西亞江豐電子（太陽能用濺射靶材）。其次包括生產化學機械拋光類（CMP）產品的江豐平芯和以粉末冶金材料生產為主的江豐粉末冶金以及半導體器件生產公司。公司的銷售網絡平臺則包括香港和新加坡設立的貿易公司以及最新在日本設立的銷售公司。
5、技術狂人的“中國製造”夢
管理層執行力
創始人姚力軍先生擔任公司的董事長兼總經理，出生於1967年並且在1994年獲得哈爾濱工業大學博士學位。為了進一步提高自己的專業水平，姚力軍放棄了國內收入豐厚的工作機會，遠赴日本國立廣島大學繼續攻讀第二個博士學位。1997年畢業後獲得雙料博士的姚力軍進入Royka Matthey Corporation擔任產品研究員，2000年5月至2003年9月姚力軍先後在霍尼韋爾日本公司擔任技術支持負責人，技術負責人和總負責人。由於技術能力和管理能力十分突出，姚力軍在2003年10月調任霍尼韋爾電子材料事業部中國區總經理，可見霍尼韋爾這家跨國公司充分認可了姚力軍的紮實的技術研發和經營管理實力。
在這家全球濺射靶材龍頭企業的工作經驗也為姚力軍日後的創業成功提供了堅實的基礎。在霍尼韋爾電子材料事業部工作了2個年頭的姚力軍最終決定回國創業，懷揣著實現“高端中國製造”夢想的姚博士帶著40個集裝箱和1個散貨船的設備回到中國，同時也帶來了多名海龜博士，甚至包括幾名日本專家和國內最渴望的5項與半導體材料有關的核心技術。創業之初的江豐電子的願景就是“成為世界上最優秀的半導體材料企業”，為“中國製造”增添光榮，賦予中國製造更多的內涵。公司秉承的核心價值觀是“同創業，共成功”，實現與員工、客戶和產業鏈的共贏。
6、公司經營分析：半導體制造領域的高速擴張之勢未減
從財務方面分析公司的經營狀況
公司營收和淨利潤遠超行業平均增速。從2017年6月上市以來，公司公佈的首份財報顯示去年公司營收5.5億，同比增長24.21%，歸母淨利潤6400萬，同比增長16.55%。今年2018年上半年公司營收2.96億，同比增長18%，歸母淨利潤2500萬，同比增長19%。按照公司披露的數據計算從2012至2017年公司營收復合增速CAGR達到34%，淨利潤複合增速CAGR達到52%，利潤增速遠超營收增速。上市後的首份財報顯示公司的營收和利潤增速紛紛下滑。2017年全球半導體制造材料行業增速為12.6%，公司營收增速超過行業平均增速1倍以上，說明公司作為國內半導體材料龍頭企業充分受益於國內半導體行業的強勁增長。此外公司營收增速從2015年觸底之後開始反彈，2016和2017年實現兩位數高速增長，說明公司業績和半導體行業週期發展緊密相關。
5.1 影響毛利率變動的關鍵因素
- 同業競爭激烈，逐年降價的壓力
- 下游需求改善，改善產品結構應對
- 產量增加，規模效應導致單位成本下降
- 對於美元標價的產品彙率波動的影響
- 採購成本的上升
- 銷售數量減少導致單位成本上升
- 高價格主力靶材產品銷售增加導致單位價格上漲
5.2 產品利潤結構
公司靶材類產品中鉭靶貢獻了最多的利潤，1H18上半年毛利佔比為36%，其次鋁靶和鈦靶的利潤佔比分別為25%和21%，LCD用碳纖維支撐材料雖然營收增長很快，但是由於毛利率較低，利潤佔比較低。從毛利率變動趨勢來看，鉭靶毛利率一直處於下降趨勢，而且從2012年的63%降至2018的35%年上半年毛利率降幅超過40%，一方面公司的鉭靶供應商從國內廠商更換為國外廠商，導致採購成本提升，另外由於鉭靶的主要銷售對象為臺積電等客戶，供應商競爭激烈，公司不得不下調產品定價獲得市場份額。此外鉭靶的銷售其實包括了鉭環的銷售，毛利率較高的鉭環銷售佔比下降也是整體毛利率下滑的一個重要原因。鋁靶的毛利率不斷攀升得益於產品結構改善，AL 300mm、AVIZA Sigma Target、AL G8.5 Target三款產品對中芯國際、英飛凌、臺積電和華星光電等客戶均取得了較為明顯的收入增量，而且隨著規模的擴大規模效應初顯，產品的固定成本下降，綜合導致鋁靶的毛利率處於上升通道。鈦靶毛利率呈現波動的變化趨勢，儘管鈦靶中的主力品種Durasource with Cbore、Endura 13 Ti Target等在臺積電、格羅方德等客戶中存在約10%的降價，以滿足客戶端產品價格年降的要求，但是由於公司產品是美元定價的，美元兌人民幣匯率變動對於公司產品的價格影響也比較明顯，疊加鈦靶產量改善之後單位成本下降對沖了部分降價的壓力。
2017年公司整體毛利率變化不大，但是2018年上半年毛利率下降接近三個百分點。2018年上半年各產品的毛利率變動影響是整體毛利率變動的主要原因，產品結構變動對於整體毛利率的影響只有-0.4%。鈦靶毛利率提升6個百分點對於整體毛利率貢獻了1.13%，而LCD碳纖維支撐材料的毛利率大幅下降拉低了整體1.49%，其他產品中主要的靶材產品是鎢鈦靶和銅靶，鎢鈦靶毛利率的下滑對於整體毛利率也有1.74個百分點的影響，綜合來看各產品毛利率變動對於整體毛利率影響了2.52%。
5.3 與可比公司毛利率相比較：
對比有研新材：公司主營業務毛利率高於有研新材高純/超高純金屬材料業務毛利率，主要原因在於：有研新材高純/超高純金屬材料主要包括濺射靶材、蒸發料、飾品合金、化合物、貴金屬貿易等業務單元，其中，濺射靶材業務毛利率與本公司差異較小，飾品合金、化合物、貴金屬貿易等業務毛利率水平較低，報告期內，毛利率水平較低的飾品合金、化合物、貴金屬貿易銷售收入和銷售佔比持續擴大，拉低了有研新材高純/超高純金屬材料業務整體毛利率。
對比阿石創：公司主營業務毛利率低於福建阿石創濺射靶材毛利率，主要原因是公司產品以外銷為主，市場競爭激烈，行業內主要企業在上述客戶中與公司直接競爭，公司為了順利進入上述客戶的供應鏈體系，維持供貨份額，通常銷售定價較低，從而使得外銷毛利率普遍低於內銷毛利率，最終拉低了公司主營業務整體的毛利率水平。
5.4定製化產品：以銷定產的生產模式
商業模式特點
由於公司的終端用戶多為世界一流芯片製造企業，各客戶擁有獨特的技術特點和品質要求，為此公司根據客戶的個性化需求採取了定製化的生產模式。研發生產的產品在材料、成分、形狀、尺寸、性能參數等諸多方面存在著不同，公司生產具有“多品種、小批量”的特點。在產品研發及設計前期，公司要投入
大量精力與終端客戶進行技術、品質、性能的交流，當產品通過客戶評價後，生產部門在接到來自銷售部門的客戶訂單後，即根據訂單制定生產計劃，實行“以銷定產”的生產模式。濺射靶材“定製化”屬性使得產品的規模化優勢不明顯，而且靠近客戶的地緣優勢能夠讓國內靶材企業更加及時的相應客戶的需求，對於不斷更新換代的產品實現快速調整。這一產品特性也讓國內靶材廠商有機會佔領較大的國內市場份額。5.5 公司處在高速擴張期，下半年業績有望大幅好轉
銷售費用率不斷增長：公司銷售費用主要由佣金及服務費、運輸費和職工薪酬等構成。因為公司產品以外銷為主，公司產品較大的運輸半徑使得運輸費高於可比公司。公司需要利用當地代理商進行本地化服務和信息收集，使得佣金及服務費在公司銷售費用中佔比較大，也明顯高於同行公司。銷售費用比率不斷增長，也說明了公司仍處於高速擴張期。
研發投入持續攀升：公司管理費用主要由技術開發費、職工薪酬、折舊費和無形資產攤銷等構成，為了應對日趨激烈的市場競爭，保持並擴大在下游客戶的市場份額，需要進行持續的研發投入和研發團隊的擴充，並不斷加大新產品的開發力度，為未來可持續盈利奠定基礎。公司擁有一支優秀的技術研發團隊，報告期內承擔了“863計劃”、“02專項”等一批國家級課題研發項目，相比同行而言公司的研發投入較大。管理費用具有半固定成本特徵，隨著公司銷售規模的不斷增加，經營規模效應會顯現，增長速度將放緩。
經營性現金流淨額首次轉負
進入2017年以後，存貨週轉天數從4個月提高至5.7個月，應收賬款週轉月數也從2016年的2.1個月，2017年的2.3個月提升至2018年的2.4個月，資本支出從2017年開始大幅增加，淨現金從2017年進入2018年以後由正轉負，說明公司處在一個快速的擴張期。
晶圓廠備貨在即，四季度靶材業績即將爆發：
2018年中報和三季報顯示公司的存貨同比增長超過60%，預示業績有望實現較大提升。因為濺射靶材產品的高定製化屬性，公司採用以銷定產的銷售模式，所以我們認為公司的連續兩個季度存貨大幅增長說明今年4季度或者明年初的訂單大幅增長。公司的主要客戶是臺積電、中芯國際和各大存儲器廠商，由於下半年消費電子處於旺季，而且各大手機廠商均有新品推出，下半年下游半導體制造廠商對於濺射靶材的需求量較大，公司作為國內濺射靶材龍頭企業，有望充分受益下半年行業的高景氣度。
5.6 看好行業未來前景，公司投資支出不斷加大
公司的資本支出隨著半導體行業整體增速下降在2015年降至行業最低，2016年行業復甦後資本支出佔銷售比率開始增加，2017年和2018年上半年財報顯示資本支出佔銷售的比率明顯超過加回折舊攤銷後淨利潤佔銷售比率，說明公司內生的資金不足以支撐公司的產能擴張，而且調整後淨利潤率佔銷售比率和經營性現金流佔銷售比率差距不斷擴大，說明公司在營運資本投資方面投資加大，綜合公司在固定資產和營運資本方面投資不斷加大，進一步顯示公司非常看好行業未來的發展。
資金壓力仍然持續，181H淨現金再次轉負
從公司的淨現金情況，2017年上市後債務壓力明顯減緩，2017年淨現金情況短暫轉正後到2018年上半年又再次轉負，說明處於擴張期的江豐電子未來資金壓力仍然較大。
7、公司的發展戰略：產業鏈縱向和同品類橫向擴展趨勢明朗
未來3-5年公司的核心產品和服務
1）縱向滲透至上游高純金屬原材料生產，如高純鋁，高純銅
從公司的成本結構來看，原材料佔比高達70%~80%，而且大量的高純金屬原材料都是從日本進口，成本較高，如果公司能夠實現原材料的自給，將極大的提升公司的毛利率水平。公司去年上市募集資金的一個重要投向就是建設電子級超高純鋁項目，實現部分原材料的自給自足。而且從國外競爭對手的發展歷程來看，基本上都是沿著產業鏈進行一體化的滲透和佈局，所以未來向上遊原材料滲透將是公司發展的一個重要方向，實現各類超高純金屬的自給自足。
2）橫向擴展面板類高純金屬濺射靶材品類，如鉬靶材
公司已經掌握了研發難度最大和技術壁壘較高的集成電路中用到的金屬濺射靶材，基於這樣的技術優勢，公司自然有向其他應用領域擴張的需求。濺射靶材的下游包括集成電路，液晶平板領域，太陽能電池和節能玻璃等，液晶面板領域的佔比是最大的，約為30% 左右，是半導體應用領域的三倍。而且公司的公司曾明確提出公司的核心業務主要集中在半導體高端靶材製造領域，其次對標液晶平板領域。公司上市之後募投項目之一年產400噸平板顯示器用鉬濺射靶材坯料產業化項目，顯示了公司向液晶平板領域佈局的決心，此外合肥江豐電子的建成也說明公司將圍繞各顯示面板廠商佈局配套，加強液晶平板領域的靶材產品開發，擴充公司產品線，分散公司的經營風險。
3）基於同一客戶群同心圓式擴展半導體材料種類，如晶圓廠的耗材機械化學CMP和麵板廠的耗材碳纖維增強複合材料
公司的下游都是體量較大的高端客戶，如晶圓代工廠中芯國際，臺積電以及面板廠京東方和華星光電等。產品通過這些客戶的認證非常嚴苛，但是一旦通過認證進入到這些客戶的供應體系就可以保證客戶長期的穩定性。所以為了充分利用這些大客戶的資源，公司會圍繞這些客戶擴展周邊耗材加強客戶粘性。2017年，公司已在PVD（物理氣相沉積）和CMP（化學機械平坦化）機臺用零部件產業開始戰略佈局。集成電路芯片製造過程中，PVD及CMP是其中非常重要的工藝環節，PVD工藝除了會用到大量的濺射靶材外也會用到大量消耗性的金屬零部件。從公司近期在CMP業務和碳纖維增強複合材料及其零部件方面佈局也能看出這種發展趨勢。
2017年年報顯示在CMP工藝中用到的消耗性材料如保持環（Retainer Ring）、拋光墊（Pad）公司已經在客戶端取得了量產訂單，CMP產品也首獲國產訂單。CMP拋光材料在半導體材料中佔比約為7%，其中拋光墊佔CMP材料價值的大約33%，因此能夠佔到半導體材料產業總價值的2%-4%，市場規模和半導體晶圓製造中濺射靶材規模相當，2017年行業規模預計為45億左右，如果公司的拋光墊業務快速成長起來，將成為公司另一增長動力。根據2016年的數據，美國陶氏化學大約佔據70%的全球份額，另外Cabot、Thomas West、富士紡、日本JSR等美國和日本公司佔據了主要份額。國內拋光墊龍頭是鼎龍股份，其在2017年12月20日公告稱第一款拋光墊產品進入客戶供應商體系，預計2018年開始貢獻營收，鼎龍股份將成為公司在國內最大的競爭對手。
五、盈利預測和估值分析
1、行業規模測算及公司營收預測
通過前文的分析，公司憑藉區位優勢、成本優勢和穩固的龍頭客戶優勢能夠成為一家半導體材料綜合服務提供商。隨著國內半導體晶圓製造廠和封測廠的崛起，作為國內半導體材料中產業化最早而且盈利水平較好的企業，有望在國內半導體行業的崛起中最先享受到國產靶材替代進口材料的成長紅利。
2、公司財務模型的關鍵假設
1）公司總的毛利率在2018年仍將呈現下降趨勢，但是下降速度有望減緩。因為LCD碳纖維支撐材料的影響因素已經消除，預計2018年整體毛利率約為31.5%，2019年隨著國內各大集成電路項目的投產，公司在國內銷售業務有望提升，從而毛利率止跌回升，2019年拉高公司整體毛利率水平至31.7%，2020年回到32%左右。
2）銷售費用率有望繼續下降，以國內市場為主的靶材企業阿石創的銷售費用率只有3%左右，而江豐電子的銷售費用率高達6%，未來國內晶圓廠相繼投產後公司的國內客戶增加，以高佣金和運輸費佔比較多的銷售費用率會下降，預計未來2018年，2019年和2020年公司的銷售費用率為6%，5.5%和5%。
3）管理費用因為具有半固定成本的特性，隨著規模的增加上漲幅度明顯會低於增速，未來公司新投產項目和新進入領域較多，研發支出應該不會下降，總體保持一個略微下降的趨勢。
3、估值與投資建議
1）進口替代進程中的半導體材料公司估值體系
濺射靶材是一個有機會的行業，江豐電子是一個好公司，但是投資股票還需要一個好價格。其實江豐電子讓投資者難以下手的就是估值太高，接下來談談公司的估值。首先從半導體材料和設備行業橫向對比看市場如何給這個稀缺的好行業估值。我們選取了細分領域的龍頭公司比較，通過較長的觀測時間發現市場給與半導體上游材料設備和IC設計廠商的平均估值普遍在60-80x的水平。江豐電子作為靶材龍頭而且是次新股的原因，而且公司強大的盈利能力和更具確定性的增長機會，使得估值處於較高的區間是相對合理的，因為這個版塊未來具有巨大的全球市場空間和進口替代空間。
橫向對比了芯片行業之後，我們再來看歷史上其他行業在進口替代的背景下公司處於高速增長階段市場給出的估值區間。康得新作為光學材料，動態PE在40-70x，三安光電實現了LED芯片的進口替代，在高速成長階段市場給出了40-80x的估值，京東方在實現替代國外面板的成長階段市場同樣給與了高估值。鼎龍股份當時打破了日本對於打印機中彩色碳粉的壟斷，之後在熊市中處於高成長階段市場依然給出了60-80倍的高估值，所以覆盤之後我們認為對於進口替代邏輯下高成長性的公司合理的估值應該在50-80x，這樣的估值體系具有普適性.
2）相對估值法：P/E估值
由於江豐電子是國內已經實現了產業化而且盈利水平較好的半導體材料廠商，江豐電子作為半導體材料領域最具成長性的稀缺標的給予一定的估值溢價，合理估值應該在70-80x，我們和市場的觀點區別在於對於公司2019和2020年業績的更加樂觀，因為2018年大量晶圓廠投產後，很多客戶還在產品導入期，到了2019年和2020年以後業績爆發的可能性更大。參考公司2020年EPS的0.79元，我們給出未來12個月的目標價區間為55.3~63.2元。
3）絕對估值法 DCF估值
另外我們採用DCF模型對於公司的長期價值進行了評估，在最後的估值基礎上打八折給出公司合理的目標價格為60.2元，這個價格落在我們之前運用可比估值計算的區間內，所以之前的定價是相對合理的。
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