本文整理自2018年12月20日“之舟”私募匯活動發言。發言人黃衝博士，現為儒錕投資董事長助理、高級研究員。全文如下：
最近國家出臺了各種政策，對醫藥行業影響很大，二級市場反應明顯，包括恆瑞在內的很多公司跌幅較大，有些公司跌幅甚至超過40%以上。醫藥行業和別的行業不一樣的地方在於，從源頭到結尾都受國家管控，國家政策對行業影響很大。從五個方面來介紹。
01
行業特點和政策影響
醫藥行業是弱週期行業。人在生老病死的過程中，看病吃藥是難免的。但醫藥行業和消費行業不一樣的是，醫藥行業的高投入和高研發，會帶來劃時代的產品，治癒很多疾病。好的產品給企業帶來巨大的經濟價值，有些科技企業的屬性，開發的產品又有很大的社會價值。一個行業弱週期性，加上科技公司的屬性，大概率會誕生很多牛股。
醫藥行業有這麼多好的地方，也有不好的一面，就是政策和研發的不確定性，再加上藥品安全性問題。從國家政策看，2000年以來政策出臺非常密集，包括招標過程中的雙信封制和限制輸液、抗生素等等政策。只要醫藥行業的某一環節出了問題，有形的手伸得很快。之前抗生素用得特別多，就管控抗生素，後來覺得藥價比較高，就出臺一致性評價。最近影響最大的是“4+7”帶量採購，原以為採購過程中降價的幅度沒那麼大，誰知道有些品種的降價幅度高達90%以上。從市場反饋來看，普藥板塊受到非常大的影響，不像以前那樣享受政策紅利，反而變成一種類似於高端化工品的形式。估值也不可能像以前高達25倍甚至40倍。雖然市場空間很大，但因為有了替代品，價值不再像以前那麼大，競爭優勢已經被剝去了很大一部分。
歐美創新藥的研發過程，主要體現研發的長週期性。從先導化合物開始計算，要歷時10年以上，投入超過10億美元。除了高投入和長週期，研發的成功率還非常的低。幾十年來的統計數據顯示，從先導化合物到臨床前，5000到10000個化合作中只能找到200多個化合物，做完動物實驗以後，只有幾個化合物能到臨床1期，到臨床2期又要減半。成功率只有5000到10000萬之一，其中失敗率最高的是臨床2期。
臨床2期主要考量藥品的安全性。很多藥品的療效是沒問題的，但對人體副作用比較大，在臨床2期就被PASS掉了。安全性方面，國內最大影響的是長春生物事件，影響非常惡劣。比較好的企業如華海藥業，也出過安全性問題。所以藥品只考慮療效是不夠的，安全性也要特別重視。正因如此，在投資醫藥企業的時候，一定要注意那些坑和雷。給予估值那麼高，如果預期不達標，股價會形成一個雙殺的過程。國內比較明顯的是恆瑞，這幾年下來，它不僅營收增長，而且市場給予它的估值也在增長。其他企業為什麼估值不能增長，是因為恆瑞轉型創新藥非常早，從2006年開始轉型，到2014年已經步入收穫期。市場對恆瑞的認知，已經不是對國內其他藥企的認知，它是一個集仿製藥、創新藥、生物藥為一體的龍頭企業。再疊加市場容量快速擴容，所以恆瑞的溢價是一個雙重溢價的過程。即是算上這次的回調，恆瑞的回報也超過50倍，這是非常難得的。投資醫藥最重要是要避雷，像譽衡藥業，國家管控輔助用藥，加上它自身研發體系非常薄弱，不僅業績下滑，估值也在下降，如果在高位買入，投資者的損失非常的大。
近幾年國家陸續出臺很多政策，其目的很明確，首先是醫保沒錢了。其次患者也沒錢了。國內消費壓力最大的是房貸，被掏空以後手上沒錢了，就醫怎麼辦呢？再加上國內醫療環境比較差，哪怕是專利已經過期很久的仿製藥，藥品質量跟國外也差了很多。近幾年醫保結餘率有所上升，就是國家推行藥品降價所導致的。患者是出錢的，但卻在整個醫療體系裡沒有任何話語權。醫生開什麼藥，患者就吃什麼藥，幾乎沒有任何選擇性。這體現了醫療行業的特殊性。國家想給患者帶來更好的醫療環境，只能從最高層來制定醫療政策。政策想要藥品降價，藥品涉及的流程又非常多，只有一整套的各種策略實行下來，才有可能降得下來。
為什麼進口藥在國內用藥佔比大？專利期過了這麼多年佔比沒有降下來？因為療效比國內好。患者更願意去買藥效更明確、沒有副作用的產品，這樣吃起來安心。如果沒有質量的等效性，國家沒有辦法實行帶量採購。由於質量不一樣，患者願意花更多錢買質量更好的，所以國家出臺了一致性評價政策，讓國內廠家做出來的專利過期的品種跟國外的質量一樣。國內藥企之間產品的替代性就更明顯了。
只有療效具有一致性後，國家的下一套政策才能實施，就是帶量採購。這次帶量採購政策的執行的力度非常大，4+7的試點中只要是沒有流標的，降價幅度都非常大，很多超過70%以上。還有一些大單品，降價的幅度達到90%以上。降價對於患者是好事，療效更好的同時價格還下降那麼多。
但這有個問題，藥品需要流通，國家之前出臺了兩票制政策，減少流通環節。每一次流通都加一次價，一層層疊加起來，價格還是上去了。還有一個原因，流通的環節越多，安全的把控性就越差。所以國家壓縮流通和銷售環節，使醫藥的銷售過程變得非常簡單。藥企把同等質量的藥品生產出來，國家兜底負責購買。對於仿製藥來說，銷售的模式變了，不需要推銷了，企業的定價權變得非常弱。帶量採購對於普通仿製藥企業，即便不是致命打擊，其中也會死掉很多。因為沒有以前的高賣價，而大廠家的質量又比小企業好，成本也更低。很可能國內普藥企業發展為像歐美一樣，發展為幾家大企業，小企業全部被抹殺掉。
國外正是因為經歷過這個過程，所以知名仿製藥企業大概就2、3家，像Mylan、Teva等。國外更側重於臨床療效，大型醫藥集團以做創新藥和生物藥為主，知名企業如強生、諾華、輝瑞等。現階段發展最迅猛的是生物藥，國外的創新藥和生物藥的發展過程有些重合，強生因為前期受爽身粉事件影響，股價有所下跌，不然市值接近4000億美元。國內最高的恆瑞，在溢價這麼高的情況下，才剛跌破2000億人民幣。從盈利角度就更不用說，強生有200億美元以上的利潤，恆瑞去年的利潤只有5億美元。
國外企業經過多年的分化以後，市場給予的估值比國內低很多。像羅氏和輝瑞，只給到20倍左右，仿製藥就更不用說了，基本上15倍以下。國內仿製藥在20到40倍之間，創新藥給到40倍以上，甚至60倍。之所以有這麼大估值差，是因為強生、羅氏等近10年的複合增長率小於5%，十幾年發展過程中，沒有增量的擴張。國內就不一樣，2006到2011年國內醫藥工業企業營收利潤雙20增長，更別說個別高增長的公司了。到2015年，增速稍有下降，但整體還是維持10%以上的增速。因為國內市場體量和增速，仿製藥和創新藥的估值比國外高很多，有一定的合理性。不僅如此，國內藥企的淨利率和毛利率也在穩步上升。未來藥企的增速會不會降價？仿製藥可能受影響比較大，短期內陣痛。雖然帶量採購試點政策推行沒有那麼快，但整體發展趨勢還是比較明確的。
在整個醫療體系中，老人用藥佔比超過50%。但國內老年化程度還很低，剛過10%。歐美國家基本在15%以上，日本老齡化達到25%。這部分增量，再加上中國14億人口紅利，未來醫藥市場的擴容是很明確的。人均衛生支出也間接反映了人口老齡化帶來的用藥增長。2008到2013人均衛生支出增速比較高，是因為醫保覆蓋率提升比較快。目前，醫保已覆蓋全國95%以上市場。未來，人均收入水平提高以後，人均可支配收入增加，這部分增量會隨著經濟增長而不斷增加。
美國和國內不同，美國是商業保險為主，人均支出接近10000美元，國內只有500多。發達國家是國內的8倍。隨著國內經濟的發展，人均支出不斷提高，疊加老齡化，未來國內醫藥行業的前景是非常樂觀。但短期來看，個別企業會比較慘。
政策出臺除了管控醫藥安全性的問題之外，還想讓醫藥分離。以前模式的是以藥養醫，出現了很多像中國生物製藥這類大品種企業。中生過去賺了很多錢，這次成為大量採購的主要打擊對象。這類企業，短期陣痛會非常厲害。這次招標，有幾個特點，大品種、慢性用藥等支出佔比大的企業，短期來看下跌比較大。而一些被帶下來錯殺的企業可能有機會。
02
仿製藥
國內仿製藥企業對標國外，美國只有十幾家，國內有5000多家。大企業恆瑞銷售也才20多億美元，其實是一個很小的企業，因為國外都是銷售幾百億美元的企業。國內醫藥市場散亂很，毒膠囊、長生生物事件說明規範化程度不夠。國內欠缺臨床急需藥物，很多病沒法治，這就需要國家給一些優先審批政策。國家打擊的是利潤虛高企業，尤其是帶金銷售。國家希望通過帶量採購節省企業的銷售費用，留存的利潤可以去做其他事情。比如這次中生的一個藥品降價92%，但公司臨時公告稱還是有很大利潤。一個藥品降價92%以後還可以盈利，可見之前給醫生、給流通環節的溢價非常高。為什麼這麼急切的做進口替代。我們舉幾個例子：
“苯磺酸氨氯地平”是用於治療心腦血管疾病的藥物，國內市場65億。這個藥物過期8年了，但進口藥物仍佔比63%。相比於那些治療癌症的藥物，這個藥價格相對便宜，所以很多患者願意多出50%的價格購買進口藥。其實是沒有必要，通過一致性評價之後，國內廠家也能達到同樣的療效。雖然國內小企業目前佔比只有2%到3%，但是本身市場很大，如果按國家的標準進入採購體系，擴量會非常明顯。國家至少要通過三家企業，存量比較小的企業，未來增量比較明顯。
“恩替卡韋”用於治療乙肝。中國的乙肝患者很多，市場容量非常大，接近100億。一個仿製藥達到100億的規模是很難想象的，畢竟恆瑞全年銷售也才100多個億。中生的子公司正大天晴佔比較大，去年賣了35億。但是進口占比依然接近40%。為什麼中生的股價跌得怎麼厲害？因為國家讓它降價92%，原來一個賣35億的產品，現在只能賣3億。中生總的銷售額也才100多億，未來帶量採購全面實施，短期內它的創新藥又跟不上來，業績不可能有增量。它以前的淨利率超過15%，降價了92%以後，不管原來的成本有多低，利潤也會受到影響。這個品種佔比只有1%的海思科，是成都的企業，也通過了一致性評價。如果中標，對它的市場有重大的影響。一旦量鋪開以後，就有產能的需求。因此帶量採購也不怕小企業中標以後無法供應的問題。還有一個原因，治療乙肝的藥物有很多種，比如進口藥物“替諾福韋”。中生害怕其他藥品搶佔市場，因為這幾款藥物的藥效差距不是特別大，它寧肯降價做一個存量的擴增。現在國內乙肝治療人群大概在300到400萬人，它認為未來擴量能到10倍，從而彌補降價帶來的影響。國內乙肝潛在患者很多，而且慢性病用藥的患者每天都需要服用，這個市場非常大。
“艾斯西酞普蘭”是精神分裂用藥，格局比較清晰。相比起前兩種藥物，競爭對手比較少。但即便如此，進口占比也在四成以上。之前認為湖南洞庭這個佔比只有0.01%企業會收益，但是它流標了，未來依舊看好它有較大的增量。按照帶量採購政策，哪怕三家企業全部過關，一家企業如果佔比25%的市場份額，增量將是2500倍。哪怕價格降了90%，增量還是達到250倍。這一類企業是潛在受益的。
這次帶量採購，提交的議案有30多個藥物，有些藥物流標了，有些藥品降價幅度非常大。醫保局成立是5、6月份的事，帶量採購馬上就實施了，和中國的政治體制有關係。深改組執行的政策，相當於中央最高層堅決要推行的政策，力度非常大。最近幾天出臺的聯動政策也超乎想象。原以為是試點，各個地方省份如甘肅、四川已經開始聯動。既然過了一致性評價，藥品質量沒問題，但賣價卻是原來的10%，其他省份不會樂意。所以帶量採購對普藥企業的殺傷比想象中來得更快。在上海買的藥是10塊錢，在隔壁江蘇就要100塊錢，江蘇是肯定不會同意。聯動政策太厲害了。
帶量採購的政策文件寫得很清楚，不是所有的藥品都幹這個事情。因為藥品多達幾千上萬種，政府的職能規劃主要針對的是一些大品種、專利到期的，還有一些慢性病用藥，這部分對用藥患者的支出最大，把這一大塊兒打掉就行了，其他的新品、獨家、原有售價比較低的、市場容量比較小的，影響比較小。這次帶量採購，竟然還有六個品種流標了，可能是它們不符合國家政策意圖。像常州製藥廠的“阿普託利”，帶量採購漲了6倍價，國家肯定不樂意。
之所以國家管控仿製藥，是因為已經專利過期了，明顯可以仿製。而且仿製藥開發成本很低，除了極個別品種，開發成本大部分在1000萬以內。開發的流程也基本是一個套路，先去調研品種，再根據自己的能力進行原料藥、製劑開發，之後報臨床、報產。以前最重要的是上市銷售的推廣。為什麼以前那麼喜歡搶首仿，像中生、恆瑞、華東，都有幾千人的銷售隊伍，它們一旦上市好的品種，能實現快速鋪貨。現在它們以前最強的優勢沒了，即便是龍頭也會受到很大影響。銷售的方式已經完成發生了改變，仿製藥的估值體系需要重估，整體雖然不會殺到國外15倍以下，但絕不可能享受25倍或30倍以上的溢價。
這時候哪些企業有優勢？現在國家已經管控了銷售價，如果原料藥還在別人手上，那就非常慘了。供給側改革以後，基礎化工品和高端的醫藥中間體是在漲價的，受供需兩端壓縮的企業非常難受。現在的銷售模式不比以前，過去是一個藥品很多醫藥代表去推，現在國家一個集群採購，如果有很多個品種過了一致性評價，像華海這次就比較多，帶量採購可以讓企業放量很多。還有降銷售推廣費用非常厲害，國內醫藥企業的銷售費用佔比很多都超過30%，有些甚至超過40、50%。兩類企業會受益，一類是技術實力非常強的企業，能做出別人做不出來的高難度仿製藥。這類仿製藥不管專利過了多久，市場上還是隻有幾家，有些因為是工藝難做，有些是生產過程的管控。一類是像恆瑞，早早知道做仿製藥出路有限，很多年前就開始佈局創新藥和生物藥，這類企業如果錯殺幅度比較大的話，未來市場一旦緩和，回升幅度會比較大。一定要避免像華東、中生這類單品佔比大的。雖然它們的創新藥和技術實力也很強，但它們原有的單品佔比太大，當銷售額縮減90%以後，三五年是很難走出來的。中生最明顯，股價從高位的13港元，跌到現在5港元。按研發實力來算，中生絕對是國內的第一梯隊的企業。
03
創新藥
之所以先講仿製藥，是考慮到國內市場90%到95%是仿製藥，這是受政策影響最大的板塊。但未來的發展，參照歐美的例子，基本上只能靠創新藥和生物藥。
海外就醫的人次逐年增加，到從2006年至2015年全球海外就醫累計人次突破7000萬，今年中國海外就醫人次也接近百萬，之所以出去治病，主要原因是國內好的創新藥太少，臨床缺藥，需求沒有得到滿足。國內企業體量小、資金少，不願意去做風險更高的創新藥，所以國內創新藥起步非常晚，投入也少，只能做一些所謂的低端創新。大家都去做一些看起來是創新藥，但風險又很小的重複開發，浪費了很多社會資源。國內市場容量又非常大，這幾年國家隊創新藥的支持力度非常大，不僅是973、865這些國家政策重點醫藥補貼，上市審批的速度也加快了。
從2002年至今，獲批的小分子化藥才十幾個，平均一年不到一個。其中有些品種還是不錯的，像石藥的“丁苯酞”賣了35個億。但是像“埃克替尼”的療效比較一般，屬於低端創新，未來會非常吃力。
國家政策大力支持以後，臨床申報數量激增，大家現在報可以批得很快，利潤又大。在2016年有所下降，是因為國家覺得企業是不是有弄虛作假的情況，做了一個臨床數據自查。2017年又重新開始增加。
十幾年來批了十幾個藥物，今年前三個季度獲批藥物就達到了十幾個，而且這些藥物都是臨床需要的，說明國內部分企業投入多年，已經步入收穫期，有些企業的轉型即便不說是成功，也已經走了百分之三、四十的路程了。這時候分化就比較明顯了。以恆瑞來說，這次獲批的“吡咯替尼”是治乳腺癌的品種，這藥很不錯，只有臨床二期數據，國家就給批了，預計銷售峰值可以達到20億，對公司來說是個巨大的增量。公司也很自信，從一開始就跑到美國做臨床，美國臨床的成本是國內的7倍。研發過程中，臨床的成本佔比85%以上，相當於在國內做研發的成本是國外的幾十分之一。
剛才講到低端創新，這裡舉一個特例。現在空氣環境很差，國內這幾年肺癌患者的增速很快，肺癌是絕對的第一大癌症。治療非小細胞肺癌的品種裡，這次降價比較大的阿斯利康的“吉非替尼”。前段時間醫保談判降了一波，這次帶量採購又降了一波，價格從5000多元降到500多元，降幅90%。貝達藥業的“埃克替尼”是三個藥物中上市最晚的，2011年才上市。從分子結構來看，羅氏“厄洛替尼”的兩個鏈連起來，就是貝達的“埃克替尼”。這兩個藥物相差七年，基本上可以說貝達是撿了一個漏，羅氏沒有把分子庫給保存全，因為分子的相似度已經超過95%以上了。如果放到國外，這肯定是不會批的，倒不是因為分子相似度高而不批，是因為它們的療效。“厄洛替尼”是治療前兩代非小細胞肺癌藥物當中療效最好、副作用最小的。國內批它，就是因為鼓勵創新。這麼一個稍微低端的創新，“埃克替尼”去年賣了12億，但未來會非常難受。現在是增量不增利，雖然有放量，但盈利明顯下降。“厄洛替尼”明年兩、三個專利就要到期，仿製藥就會出來。再加上“吉非替尼”，齊魯的仿製藥已經過了一致性評價。阿斯利康也願意降價。而貝達藥物的價格明顯高於“吉非替尼”，療效相同價格又高這麼多的情況下，憑什麼未來會有增量。這對貝達非常不利。因為貝達目前上市銷售的藥就這一個，其它藥物雖然在3期臨床，但沒批下來之前，一切都是未知數。所以在選擇創新藥的時候，這一類也是要避免的。因為如果預期藥物獲批，也僅僅是估值的兌現。但一旦3期沒獲批，可能5年內青黃不接。
肺癌有個特點，是突變性非常厲害，所以需要不斷更新藥物。像阿斯利康的第三代治療肺癌的藥物，獲批時間非常短，在2015年獲批，療效非常突出，今年上半年全球已經銷售達到15億美元，一款藥物的銷售就超過恆瑞全年的銷售。而且它的增速還在20%以上。所以，創新藥最重要的還是看療效，只要捨得投入，療效好，獲得重磅產品，業績增長可不是百分之二、三十，很有可能做到百分之四、五十的增長，甚至百分之百。再加上專利期保護，有很長的獨佔器。
但是新藥研發非常難，投入又很大，國內短期內難以做出好的藥物。通過研發數據看得比較清楚，去年中國所有醫藥企業的研發投入，還沒有羅氏一家的投入多。羅氏一家投入115億美元，800億人民幣，這個差距有多大？恆瑞只有它的六十分之一。
國外還有一個特點，研發佔營收佔比普遍大於20%，國內就小很多。恆瑞近年不斷的增加，今年有幾個產品在做臨床3期，佔比接近14%。但整體佔比比國外小很多。中國的特點是，研發起步雖然，但研發非常願意投入，研發費用增速比較快，增速基本上達到百分之三、四十，尤其是好的企業。像復星的研發費用增速達到60%以上，雖然起步比較低，但它捨得去投入。這時候正好又遇到創新藥發展的機會，做得好的企業就會脫穎而出。
創新藥的週期長、投入大，就決定了如果選擇一個創新藥企業，它的研發隊伍就一定要夠強，研發效率要夠高。別人要做十年八載的藥，它四、五年就做出來了。提早上市可以給企業帶來更多的盈利。還有一點，正是因為創新藥研發的失敗率非常高，所以產品管線要很多，哪怕在一個管線上失敗，另外的管線還可以補上來，不會出現一個管線失敗以後，投入七、八年而青黃不接的情況，從而損失大量的利潤。
藥品還要看治療什麼病。在國內，開發一個丙肝藥物，比如歌禮制藥的產品，因為原有市場已經有非常好的治療丙肝的藥物，短期內不太可能做得更好。如果國內開發的是一個乙肝藥物，市場增量就完全不是一個概念了。創新藥要考慮產品管線和產品價值。
這麼大的投入，管理層不支持是做不下去的。國內創新藥企業恆瑞做得比較好，而且已經步入收穫期。從最近申報的情況來看，百濟做了也快10年，也非常不錯。創新藥的研究，相對偏專業，容易遇到一些自己不知道的坑。反而，另一類企業是在創新藥發展的過程享有紅利的，就是做服務的微創新企業。因為創新藥企業產品管線很多，靠自己是做不過來的，一定會採用委託外包的形式。不管是前端的研究，還是後期的臨床，都可以委託專業的公司，像泰格醫藥、藥明康德做臨床CRO服務。國外的研發體系和國內不太一樣，國內企業基本是自己的做研發，國外50%的大企業是委託外包做研發，這樣可以減少成本。專門做臨床的公司比醫藥公司有個優點，它的運營效率比較高，如果它專注做一類臨床，比如糖尿病、癌症藥等，它設計臨床的合理性和成功概率比企業自己去做要好很多。這一板塊未來會享受政策紅利。而且它掙得錢風險小很多，也值得投資。
04
生物藥
21世紀是生物的時代。2009年全球銷售金額前十五的藥物，合計銷售額接近1000億美元，其中有五種是生物藥。今年上半年，只有三個是小分子藥物了。其他十幾個全是生物藥，替代過程非常明顯。如果從全球銷售額上看，看起來增加不多，主要是由於很多之前的重磅藥物已經專利到期。如果現在是專利期內的峰值，這個銷售數據就會更加高。這張榜單上，有6個藥的累計銷售額超過1000億美元。
生物藥當中，熱度最高的是單抗。單抗的發展時間比較短。1986年小鼠單抗獲批，經歷20年不到的時間，發展到了第四代全人源單抗。全人源單抗的優點在於免疫源的不良反應率是零，不會讓人產生應激反應。人源單抗和全人源單抗的佔比，按數量計算已經超過80%了。未來完全有可能研究出對人體無害，但是療效又非常突出的藥物。
就單抗而言，三個例子就很清楚了。“修美樂”的有些適應症專利已經快到期了，但它能夠治的病，而且是一線療法的病就有十幾個，按國內傳統的說法就是萬金油了。“修樂美”今年上半年賣了多少錢？接近100億美元。專利期到期之前，應該有可能會超過“利普託”，累計銷售額2000億美元。一個藥物，能賣接近14000億人民幣，可以說給企業帶來了無窮的利潤。另外，看兩個14年獲批的藥物（默沙東的Keytruda Pembrolizumab和BMS的Opdivo
Nivolumab）。這兩個藥物火得不行，國內也是一直在做，後來可以說幾乎每個企業都在做。恆瑞做PD-1，復星做PD-1，科倫也做PD-1。大家都在做這個東西，就是因為它太好了。獲批四年不到，兩個藥物今年估計分別能賣50億美元。它的適應症不只治一種癌症，而是至少治四、五種以上的癌症，很多還是一線療法。而且它還在做更多的臨床研究，做那些複合療法。這個市場空間是非常大的。
做生物的創新藥是非常困難的，國外發展也才這麼幾年。當站在這個時點，未來五年來看，完全可以享受做生物藥的仿製藥的紅利。榜單上有6個藥物賣了1000億美元，而它們的很多專利馬上就要到期了。預估2016年至2021年，全球生物類似藥將以50%的年複合增長率增長，於2021年銷售額達到366億美元，按國內的銷售額來說的話，佔整體國內銷售額的10%以上了。而且生物類似藥的好處是，如果做到了活性等效，去國外銷售也比化藥容易，因為它療效特別好。
從榜單上可以比較直觀的看出，生物藥的佔比替代了原有的化藥。從數據上也比較明顯，從原來全球份額只佔10%，現在已經達到了25%以上。因為生物藥的整體增速是10%以上，而醫藥的全球增速維持在5%左右的，相對而言生物藥的增速比較快。 最明顯的是，生物藥的在研藥物佔比達到了近40%，企業願意去研究開發生物藥。國內的情況和創新藥類似，底子太薄，現在才到8.3%，而且這個8.3%還包括疫苗和血液製品，真正的單抗佔比會更少，估計應該滲透率不超過4%。國內的好處就是增速快，還屬於一個上升發展階段。整體而言，一個行業能以25%的增速發展，這是很難想象的。
生物藥的研發特點是難度大，不是什麼企業都做的了。研發的成本投入很高，化藥的仿製藥就算難一點，花1000萬是能夠做的。但一個生物藥做下來要兩個億。按國內上市公司的投入意願來看，單個藥投入兩個億的是非常少見的。只有少數大企業願意做，因為它們看好這個市場。很多國內企業考慮到風險問題，還是以保守的形式，以生物類似藥來做。生物類似藥有足夠大的紅利了，沒必要去冒風險，先把生物類似藥的利潤給掙到。很多生物類似藥已經進入了3期臨床，包括復宏漢霖的幾個產品已經報批生產。海正的幾個也在報生產了，基本步入收穫期了。
生物醫藥的競爭格局要好一些，畢竟能做的企業比較少。但生物藥的風險比較大。如果實力不夠去做，很可能投個十年八載把錢全部打水漂了。看起來紅利那麼大，但真正賣的產品也就那麼十幾個單抗，所以研發的進度就非常重要了，別人先做在前面，即便實力相當，別人先鋪貨就先佔有了市場。所以考慮這一因素，生物藥研發進度會比化藥更重要，因為它的市場容量太大。
生物藥的管線和成本也需要考量的，因為生物藥的成本比化藥高非常多。舉個例子，復宏漢霖的一個2000升的發酵罐，一年才做九公斤單抗，已經算是非常好的產量了。如果咱們做過生產就知道，化藥一個2000升的罐子，一年做個幾十噸，應該是輕輕鬆鬆的。
05
科倫藥業VS恆瑞醫藥
我有幸來到儒錕之後，在公司裡組建團隊專門做醫藥的分析。我們側重於以基本面的形式來分析這個行業，結合行業展望和短期的技術分析，希望去找到一些低風險高收益的標的，來創造更大的價值。我喜歡伴隨企業成長，我認為做投資的話，這不但能獲得更大的收益，另外長期增長的企業，基本上是對社會價值比較大的企業。
我們最近在研究的一個標的，這個標的應該研究的人也比較多，就是科倫藥業。對比恆瑞，我們想看一下未來三年到底哪一家公司更好。現在恆瑞是絕對更強，但從歷史數據可以看到，在七年以前，科倫的營收和利潤都大於恆瑞。大家不去看以前的數據可能不太清楚，因為現在這兩家公司的差距實在太大了。恆瑞不管是營收還是利潤，全年超過科倫3.5倍。兩者的市值就更加明顯了。科倫的市值從上市至今那麼多波動，幾乎還是維持在300億左右。恆瑞雖然從高位的3000億滑落下來，也是科倫的六倍。這個例子剛好體現國家政策對整個醫藥行業的影響。
科倫的主要產品是大輸液。國內濫用輸液，國家開始限制，整個輸液企業的增量幾乎就沒了，而且不斷的產能出清。科倫又打算做抗生素，國家又限制抗生素濫用，整個產能又殺了一遍。抗生素產業的增量又非常小了。
仿製藥、創新藥科倫已經投入了幾年。目前按利潤來算，還沒有盈利。恆瑞就不用說了，大家都比較熟。它的產品以腫瘤為主，在腫瘤的基礎上做造影，在動手術的情況下再做麻醉，它的整體管線非常清晰。隨著老齡化的增加，所有病種中增量最大的除了糖尿病和心腦血管以外，就是腫瘤。腫瘤的發病率隨著年齡增加而增加，以我們男性為例，結直腸癌60歲以後的發病率是年輕時候的幾十倍。所以恆瑞不僅受益於國家政策，也受益於選擇的方向，再加上自身實力非常的強。
我認為現在的恆瑞偏貴，它的估值那麼高，就算預期達到了，收益也不會很高。從幾個角度來講。
首先，恆瑞最近剛獲批了一個PD-1。國外有兩家PD-1已經批了，君實的算是第三家，恆瑞產品的適應症，雖然跟之前三家不一樣，療效和百濟的是差不了多少的，但它的進度明顯晚於這幾家企業。國家招標以後，PD-1的降價非常厲害，君實說可能把費用降到5萬左右，以前是賣四十幾萬。前面這麼多藥物把價格降下來，恆瑞的產品就算上市了，很可能溢價也不可能像以前一樣定個20萬左右，很有可能會定到10萬左右。這對它的營收和利潤影響是非常大的。
其次，畢竟恆瑞現在還是一個化藥企業，還不能定義成一個生物藥企業，因為它沒有一個單抗上市。不管是生物類似藥也好，還是單抗也好，60倍的估值真的是有點高。就算兌現了，也只是預期的增量。恆瑞的利潤之中，財務費用非常好，有5%到10%的利潤是來自財務費用，不可能財務費用給它60倍估值。
再次，恆瑞和中生有點類似，也是以大單品起家，但是它的大單品之所以這次不受影響，是因為恆瑞的產品中大多數都是以注射劑為主，而且恆瑞的出口佔比在不斷增加，出口是國內政策管不到的。揚子江剛申報的麻醉藥“右美”，恆瑞佔市場份額87%以上的，還有很多產品佔比50%以上。未來恆瑞的高市佔率一定會變小，不說一定會變成負增長，但增量幾乎是沒了。恆瑞的仿製藥的邏輯和其他企業差不多，都是受限的，只是由於佈局更高端，可能要3、5年以後才體現出來。
雖然科倫的大輸液和抗生素市場不看好，大輸液從2010年到現在，殺了這麼多年以後，市面上能夠在常規盈利做下去的大輸液已經不超過十家。以前是300多家，已經死掉了290家了。科倫的優勢非常明顯，市場份額佔比超過44%。市場排名第三的石四藥集團，科倫佔股20%。這兩家是戰略合作企業，兩家的市場份額超過60%。從規模上來說，它們是絕對的龍頭。
大輸液和一般藥品有個最大的區別，一般藥品隨便一運就走了，大輸液的瓶瓶罐罐使得運輸成本佔到整體成本非常大的比重，所以多點佈局可以帶來成本降低。科倫在國內生產基地是最多的，比第二名多幾倍，有十幾個基地。科倫幾乎是全國佈局的，因為有石四藥集團，所以在華北地區可以不管，整個西南、東南、華東佔比都非常大。
大輸液的增量是沒了，但大輸液的替代是做得很好的。科倫近年的毛利率和市場份額是不斷上升的，這樣一個基礎產品，科倫的毛利率百分之六十幾，比其他企業要高很多。這體現了科倫的成本管控和精細化管理。還有一個原因，是客戶的產品結構決定的。科倫願意做研發投入，2014年它的“可立袋”獲得了國家科技進步二等獎。
大輸液當中有兩種東西是落後產能，一是用得比較多的玻璃瓶，一是塑料瓶。這兩個東西不好在於有些細菌和病毒很容易通過空氣傳播，使用玻璃瓶和塑料瓶的時候，它會冒泡，就會通過空氣傳播病毒。原來打算治病，誰知道又感染了別的東西。最明顯的是在2003年SARS病毒的時候，SARS是通過空氣傳播的。從那時科倫就知道它的結構的不行，科倫不斷去更換。
再看抗生素，不管是人還是牲畜，國內濫用太厲害。國家的管控非常合理和正確，不然到時候出現各種抗藥菌，整體危害非常大。抗生素和大輸液一樣，增量非常小。它的增量來源於搶佔對手的市場份額，或者開發出下游產品。
抗生素生產流程是，先通過農作物發酵的形式，做出幾個中間體。科倫的幾個中間體基本都通過了FDA備案，可以銷往國外去做下游產品。這幾個產品給科倫今年前三個季度帶來了5億的利潤，這是很不錯的。抗生素和其他一般化工產品有個區別，是它的後處理廢渣問題，不僅抗生素本身有一定的抗菌活性，殘渣也需要經過專業化處理。供給側改革，尤其是環保檢查加強以後，很多企業是不能做的。
科倫在川寧抗生素項目裡面投了很多錢，做了七、八年才把這個事情做下來，主要就是環保問題。2014年川寧項目已經在生產了，但馬上又停產了。單在環保一項就投入超過25個億。從今年1月份驗收以後基本上沒問題了。去調研的人反映幾乎沒有異味了，而在2014、2015年就經常會提到有異味問題，周邊的人肯定是不樂意的，異味問題主要是中間體硫紅黴素的原因。
中間體可以看作是化工產品，化工產品的盈利就來源於產能出清。寧夏啟元停產以後，硫紅黴素市場供應不足，它的價格已經從200多漲到了400多，現在價格維持高位，市場整體仍以缺貨為主。抗生素環保不會再像以前一樣大放水了，其它品種的環保考慮到經濟問題，會稍微放鬆一點。但抗生素環保目前沒有放鬆的跡象，所以未來這幾個產品的市場供需是比較平穩的。
抗生素未來的增量來自於下游產品。抗生素的種類非常多，很適合帶量採購。第一，抗生素只要不濫用，仍是剛需的產品。第二，像阿莫西林這類的品種，屬於OTC的形式，直接接觸於患者，量是非常大的。涉及到帶量採購，最終拼的是成本。如果原材料是自己管控的，工藝又比較好，同等條件下，成本會比對手低20%。正是因為川寧靠近農副產品產區，能源資源豐富，水電成本比較低，而且它的做到了百分之百水循環，幾乎沒有什麼廢水排放，這使得它的中間體價格就算下降到成本價，也比競爭對手低20%，優勢非常明顯。對於化工產品而言，成本優勢最能讓企業盈利。
對科倫給予估值，確實只能給到15至20倍，它畢竟屬於一個稍微落後的產能。它的增量也只能達到15%或20%，不可能像創新藥企業，無論是對企業的認知，還是企業的銷售額，不可能給予重估。有利之處是，科倫已經是龍頭，所有的佈局已經做完，能夠給企業帶來非常好的現金流。今年科倫的現金流改善非常明顯。
看好科倫，前面的大輸液和抗生素只是基礎，它在化藥和生物藥的投入屬於多年的耕種，現在馬上就要產出了。在化藥、生物藥的投入已經五年了，投入的金額沒有恆瑞、復星那麼多，但整體來說在國內也算是第一梯隊了。它的醫藥研發投入排在第四、五左右。今年的投入加上資本化的部分，會超過十個億，累計投入35億。團隊建設已經初步完成了，研發隊伍也建得比較強。
科倫的仿製藥板塊每年虧六個億，如果把它所有的研發費用全部計算在內，科倫研究院跟和地方研究院的虧損在六個億以上，研發投入還沒有相應的產出來彌補。但科倫的產品獲批和未來的增量非常明確，去年到現在獲批的十幾個品種當中，有好幾個都是首仿。
上一次開臨時股東大會，得知今年獲批的幾個品種，銷售增量有200%的增長。尤其是今年的“帕瑞昔布鈉”，是一款麻醉用藥。今年幾個品種整體能賣到七個億，預估明年還能以百分之百的速度增長，因為那幾個品種是注射劑的形式，還有沒有受到帶量採購的影響。它的增速是可以保持的，這部分增長是科倫新的增量。
創新藥板塊比恆瑞、百濟要慢很多，佈局的創新藥最快的也才到臨床2期。臨床2期的數據還算不錯，屬於比me too藥的臨床療效要好一點。未來按進度推行下去，估計2021年左右能夠上市。生物藥佈局也幾乎到了收穫期，比較怪的是它有一個生物藥臨床3期，之前竟然沒做頭對頭試驗，不知道公告怎麼回答這個問題。
目前仿製藥對科倫完全沒有貢獻，兩三年之內，到2020年，仿製藥一定會體現出來。2021年以後，創新藥也一定會體現出來，這時候科倫就不再是一個以輸液和抗生素為主的企業了。只要仿製藥的營收佔比提升了，創新藥出來了，市場對它的認知，可能會變成一個高端仿製藥企業或者一個創新藥企業，它的估值就不會像現在只有20左右了，它的估值會上升。
從另外一個角度也反映了拐點的出現，最明顯的一個拐點是今年以來科倫的現金流明顯改善。它在川寧項目投入那麼多，化工廠項目已經不再進行大量的在建工程了，它的建工程明顯小了很多。而且管理層表示未來幾年只是進行不同產品線的更換，只有幾個億的投入。科倫會減少固定資產的投入。現金流好了以後，科倫一直讓人頭疼的問題，是它的資產負債率太高。同比醫藥企業，恆瑞只有10%，其他企業大多20%左右，科倫最高的時候接近57%。今年上半年淨現金流達到18億，利潤只有10億。因為後續沒有大量的資本支出，現金結餘一定會降低資產負債率。資產負債率降下來的好處是節省財務費用。科倫每年的財務費用在六個億以上，而盈利只有10億，相當於財務費用佔利潤的60%以上。正常的醫藥企業，即便不是像恆瑞那麼強，財務費用也幾乎為零。這部分增量隨著企業現金流不斷變好，把銀行的貸款還了以後，這部分的結餘會變成企業的盈利。川寧的項目是從2010年開始建的，到現在計提的折舊已經很多，每年計提的折舊費用超過六億。這兩部分的增量遠遠超過科倫的利潤。企業變好以後，ROE一定會上升，前兩年科倫的ROE只有5%，今年前三季度已經超過8%，全年超過10%肯定沒問題。
運營效率提高，財務費用下降，再加上折舊費用的減少，會帶來盈利的增加。如果未來幾年營收增長能維持15%到20%的增速，它的利潤增速會高於營收的增速，折舊費用和財務費用減少，淨利率會提高。疊加基本面的變化，未來幾年科倫的增長很確定。
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