觀點摘要：
總的來說，2019 年全球經濟格局能否朝著執政者預期運行至關重要，比起風險事件，對於美國磨頂階段引發的全球經濟不同程度的衰退對匯率有重要影響。美元在內憂（經濟放緩，金融市場波動）外患（歐元區風險、新興市場尋底）下以高位震盪為主，人民幣趨勢性貶值在其遠慮（經濟尋底）近憂（貿易戰是否緩和、信用收縮極限）下告一段落，但階段性衝擊仍存。因此，人民幣計價黃金仍然要好於美元計價。
2018 年貴金屬行情回顧
一、 2018 年貴金屬行情回顧
2018 年貴金屬整體呈現窄幅下行格局，隨著美聯儲新任主席鮑威爾對於漸進式加息的支持，美國減稅帶來的經濟增長開始顯現，而歐元區、新興市場受到美國加息帶來的全球流動性緊縮以及貿易戰帶來的全球化分工退潮的預期使得復甦的步調放緩，在強勢美元下，金銀跟隨新興市場貨幣一起快速回落。
另一方面，人民幣也跟隨新興市場貨幣一起兌美元貶值。2018 年一季度，人民幣兌美元匯率由 6.5 左右升值至 6.3 左右後盤整。2018 年二季度開始，人民幣兌美元匯率迅速貶值，由 6.3 左右貶值至目前的 6.95 左右，貶值幅度超過 10%。
二、 海外宏觀相關因子分析
綜合來看，貴金屬受到美聯儲漸進加息能否持續的影響，預期的反轉將會對金銀價格有較強的短期推動。同時，美國與新興市場的經濟差距對新興市場貨幣的作用將會對金銀價格有階段性的影響，如若差距拉大，將會打壓金價。最後歐元區的不確定無論是民粹還是央行貨幣政策則會對金銀有較強的避險利多。
另一方面，人民幣的海外影響主要受到美元的影響，這主要受到中美貿易戰衝擊，以及美國與新興市場經濟差距帶來的情緒衝擊。此外，歐元區的民粹主義風險也會波及人民幣。
鑑於黃金與新興市場貨幣、美元指數、真實利率的長期高度相關性，我們仍就以此作為切入點，通過分析美國漸進加息可持續性以及美國經濟對中國為首的新市場匯率端的影響，即美元指數作為最終的表現形式來判斷貴金屬、人民幣進一步的價格走勢。
（一） 美國經濟週期磨頂，漸進式加息可持續成疑
隨著四季度臨近尾聲，2018 年整體就業水平始終處於充分就業狀態，雖然通脹在原油的暴跌下預期放緩，但聯儲仍舊傾向於預期管理下的先行貨幣政策，在美國經濟處於強勢的一年裡，波瀾不驚的三次加息。但我們認為，隨著近一年 4次的加息頻率將進入中場休息，這主要受到美國經濟復甦瓶頸的制約。
首先短週期來看，隨著失業率不斷回落，非農就業人數繼續保持著穩定的趨勢，年化就業增速一直保持在高位，一旦就業市場開始惡化，美國經濟復甦可能告一段落，類似 87 美股暴跌、00 互聯網危機、08 次貸危機。在就業還未轉向前，時薪方面薪資壓力加大，環比的以及同比穩定增長，但強勢美元與較為穩定的油價。使得通脹整體平穩，支持美聯儲漸進加息以防止過快加息導致經濟衰退的可能性。
因此，短期經濟數據呈現趨勢性下滑概率較低，但是經濟數據的波動會干擾市場預期，進而對金價、美元有一定的作用。
但從年度來看，經濟進一步向上的可能性較低，拐點在四季度大概率到來。
根據美國國會預算辦公室 2018-2028 經濟展望的更新來看，實際 GDP 增長率在財政刺激下，2018 年增長率為 3.1%，而 2019 年降至 2.4%。
經濟增長刺激了大量的需求，失業率將會向下偏離自然失業率然後再度迴歸。
鑑於稅改，赤字擴張以及可能是復甦階段最強勁的一個週期，利率仍然高位運行，在特朗普任期下半場可能會受到之前政策諸如貿易戰、赤字負面影響利率水平會有所回落。
鑑於以上對於長端經濟的預期，儘管美聯儲年內第四次加息大概率來襲，但今年緊湊的加息週期引發了新興市場波動，並且在貿易戰愈演愈烈，歐洲民粹此起彼伏的情況下，美債長短端利差再度逼近零值，意味聯儲漸進加息週期有望暫緩。美國經濟週期步入尾聲。
根據國會預算辦公室預計，利率未來幾年仍舊會跟隨美聯儲的上調聯邦基金。以應對過快的需求增長以及潛在的通脹。
從房地產角度來觀察美國經濟長週期，房價漲幅已經趨近上一輪高位區間，但個人槓桿驅動的水平卻不及當初。超常規的寬鬆政策帶來了長期的房價上漲，處於相對高位以及足夠長的週期下，一旦加息制約需求使得個人收入無法進一步增長的情況下，抵押貸款也將大幅收縮，房地產驅動的經濟週期隨時面臨結束。
從金融市場表現來看，標普的回報率在金融危機後，從中樞位置一直回升至目前的區間上沿，而產能利用率自特朗普當選總統後成功築底，經濟基本面支持指數上行。但步入 2018 年以來，標普回報下滑，與產能利用率分化，產能利用率的飽和意味著短期經濟過熱，致使加息引發的流動性緊縮以及信用利差的回升衝擊股市
隨著美債收益率受到聯儲加息以及通脹預期下不斷上升，信用利差自四季度終於開始呈現趨勢回升狀態，標普應聲而落。
從目前來看，言經濟衰退轉向尚早，但預期已經開始醞釀，因此從美國經濟本身以及貨幣政策路徑來看，美元指數轉向概率較低，但上漲空間有限。
總的來說，從經濟角度看，美元指數一方面美國自身影響，目前而言偏中性;另一方面，一旦美國經濟止步不前，新興市場以及歐元區是否繼續疲軟助力美元，還是如同 2017 年一樣短暫回暖此消彼長壓制美元仍是未知因素，但就貿易戰基調未改變的前提下，新興市場全球化分工的收益下滑，歐元區內部不平衡更有可能跟隨美國一起疲軟，彼時美元較其他貨幣而言更為堅挺。
歐元舉步維艱
（二） 歐元區復甦舉步維艱，對美元衝擊有限
12 月歐央行決議中歐洲央行執委一致支持撤除寬鬆，但希望更謹慎對待歐元區經濟前景，明確表示經濟前景相關的風險傾向下行。歐洲央行確認將在今年末結束 2.5 萬億歐元規模的 QE。歐洲央行的會後聲明只做了微調，反映了經濟擔憂增加。
市場對 19 年歐元區的加息概率仍然維持低位，受制於歐元區自身侷限性，一旦美國確認復甦放緩，歐元區經濟將繼續低迷，歐央行還未加息就將再度陷入如何寬鬆的境地。
歐元區距離產出缺口仍有半個百分點。這種鬆弛的狀態大部分是由於意大利。而作為龍頭德國，可能略高於它的可持續水平。內部不平衡為歐元區制定單一貨幣政策製造了挑戰。意大利的政治癱瘓意味著缺口狀態可能持續數年。而法國在短期的緊繃後隨著馬克龍改革受阻，民粹主義的黃馬甲爆發容易進一步影響經濟復甦以及激發避險情緒。
歐元區的經常賬戶盈餘相當可觀，約佔 GDP 的 3.5%。儘管取得了重大進展，要減少失衡，還有很多事情要做。
因此，我們不認為在四季度前歐央行有任何加息的可能性，一些央行政策制定者仍然支持歐央行行長德拉吉相對鴿派的立場。
歐洲政治帶來的風險，選舉出人意料可能促使財政狀況收緊，即使像法國這樣也有可能在選舉塵埃落定後仍然要面臨赤字擴張的尷尬局面。在內部民粹風險、經濟復甦前景不理想，外部環境美國特朗普、貿易戰風險使得金融市場波動性跟隨美股開始放大。
因此，即使美聯儲暫緩加息路徑，可能會給歐元帶來短暫的刺激進而打壓美元，但自身內部問題仍會使得歐美經濟差距提振美元。
（三） 人民幣難言企穩，新興市場仍然脆弱
進入 2018 年，中美短期經濟增長趨勢出現顯著差異。儘管中國經濟增速的絕對水平依然高於美國，但中國經濟增速持續下滑與美國經濟增速持續上行形成了鮮明的反差。
另一方面，受經濟基本面變化的影響，中美貨幣政策從今年第 2 季度起出現了鮮明的反差。美聯儲在 2018 年已經加息 3 次，並很有可能在 2018 年年底再加息一次。而自 2018 年第二季度以來，中國央行已經三次降準，並且擴大了公開市場流動性操作的力度。
經濟疊加貨幣政策的雙重背離使得美元兌人民幣大幅升值，反映了兩國基本面情況的差異。
國內角度來看，短期利率水平過於疲軟。與宏觀預期較為貼合，社融增速歷史低位與利率偏差較大，利率對人民幣短期較為正面。2019 年國內信用水平大概率不會過分緊縮。
但經濟基本面仍然向下尋底階段，意味著階段性利率修復後，國內利率水平仍然偏寬鬆為主。即人民幣弱勢仍然延續。
短期與社融背離，PMI 帶動下的快速回落，皆因宏觀預期過分悲觀所致，而期限結構暗含目前宏觀環境將會促使政策面繼續偏寬鬆的預期已經有所定價，修復預期將會對人民幣短期有所提振。
同時中美貿易戰作為海外最大不確定性在特朗普任期內仍將是 2019 年主旋律。在超常規貨幣寬鬆格局下，貧富差距拉大造成了民粹主義，使得全球化面臨前所未有的挑戰。
而其他新興市場或者製造業分工獲利的國家在強勢美元以及美國經濟復甦的情況下並未受到提振，在二三季度土耳其、阿根廷、委內瑞拉都遭受本幣的大幅拋售，人民幣亦跟隨情緒貶值。因此，一旦美國復甦停滯，新興市場在全球化倒退的格局下很難獨善其身。目前來看，在經歷了噩夢般的拋售後，四季度短期回暖，並未從根本上改變國內矛盾，以及對外的貿易倒退。應密切關注全球化的預期能否修復。
新興市場外債規模不斷攀升，即使美國加息階段性暫緩，發達經濟體的階段性回落仍將衝擊新興市場，因此人民幣、黃金在美聯儲放緩加息下引誘仍存。
三、 市場行情運行
根據推演邏輯圖來看，黃金在 2019 年表現好於 2018 年，但仍然處於寬幅震盪態勢。
黃金在 2019 年表現好於 2018 年
首先根據我們的判斷，美國經濟週期處於磨頂階段，波動率回升，長短利差趨零都暗含經濟拐點將現。致使實際利率上行告一段落，在美債收益率大概率築頂下，通脹預期將直接決定實際利率趨勢，目前由於原油的大幅調整但是就業飽和薪資壓力加大的情況下，整體對黃金較為中性。但短期貨幣政策轉向預期會引發黃金的階段性修復上漲行情。
而從美國本土對美元的影響來看，貨幣政策拐點以及實際利率上行結束使得美元的上行空間受限，而下行則取決於新興市場和歐元區的復甦情況。
從中國國內情況來看，實際貨幣環境已經與宏觀較為貼近，較為寬鬆，短期繼續下行仍將取決於基本面。在貿易戰背景下，經濟仍將艱難尋底，但速率放緩，人民幣恐有階段性衝擊，因此也不利於黃金的階段性，此外人民幣也亦受到其他新興市場的情緒衝擊，脆弱的外債和內生經濟在逆全球化背景下將繼續凸顯階段性衝擊本幣。
最後歐元區至今仍然沒有走出泥潭，內部不平衡以及民粹主義仍將延續至2019 年。
總的來說，2019 年全球經濟格局能否朝著執政者預期運行至關重要，比起風險事件，對於美國磨頂階段引發的全球經濟不同程度的衰退對匯率有重要影響。
美元在內憂（經濟放緩，金融市場波動）外患（歐元區風險、新興市場尋底）下以高位震盪為主，人民幣趨勢性貶值在其遠慮（經濟尋底）近憂（貿易戰是否緩和、信用收縮極限）下告一段落，但階段性衝擊仍存。因此，人民幣計價黃金仍然要好於美元計價。預計 260-300 元/克震盪，白銀 3400-4000 元/千克震盪。美元兌人民幣 6.6-7.1 之間。
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