觀點摘要：
2018 年影響中國經濟走勢最重要的兩個方面為去槓桿和貿易戰。2018 年政府加強了對地方政府投融資活動的約束，直接導致2018年以來基建投資增速大幅放緩。再者，自從 18 年 3 月以來貿易戰開打，雖然在進出口數據方面當年尚未受到影響，但是投資者悲觀預期較為濃重，各類資產包括人民幣匯率、股票市場、商品市場等都受到不利影響。
從全球經濟走勢來看，在經歷了 2016-17 年全球經濟同步復甦的階段之後，18 年全球經濟又從同步復甦進入到一個週期分化的階段，2018年唯有美國一枝獨秀，歐洲和日本表現平淡，而中國經濟已經進入到一個衰退早週期的階段，美國是在一個繁榮的後周期階段。展望未來，2019 年全球經濟很有可能會重新進入一個同步衰退階段，美國的實際 GDP 已在頂部區域，名義 GDP 動能也比預期弱，中國會從現在衰退的早週期進入到後周期階段，中美名義增長週期在 2019 年將會有合攏的特徵。在這樣的經濟環境下，中國已從快速去槓桿過渡為穩槓桿，穩增長的必要性進一步增加。隨著美國加息週期進入尾聲，中美利差約束也將弱化，中國貨幣政策和金融條件修復的空間將會打開。
從歷史經驗看，在這樣一種經濟情形下，我們建議在大類資產配置中，優先配置債券，名義 GDP 增速下滑會進一步帶動十年期國債收益率往 3%以下突破；此外，權益類資產將在衰退後期逐步出現配置機會；而對於商品走勢，特別是和宏觀密切的工業品而言不容樂觀，在經歷了 3 年週期的上漲行情之後商品將會迎來比較確定性的尋底之路。
一、 經濟尋底
2018 年影響中國經濟走勢最重要的兩個方面為去槓桿和貿易戰。首先，信貸在經歷了過去十年的快速增長之後，對於經濟的拉動作用越來越不明顯，因此政府從 2016 年底開始收緊信貸政策、強化金融監管，以管控債務和相關風險。2018年政府加強了對地方政府投融資活動的約束，直接導致2018年以來基建投資增速大幅放緩。再者，自從 18 年 3 月以來貿易戰開打，雖然在進出口數據方面當年尚未受到影響，但是投資者悲觀預期較為濃重，人民幣匯率從二季度開始一路貶值，幅度超過 10%，股票市場受到風險偏好下降影響，目前的估值已降到僅次於 08 年金融危機以來的低點，而債券市場受到不斷追捧，10 年債收益率從年初將近 4%的高位回落到 3.3%的低位。
從全球經濟走勢來看，在經歷了 2016-17 年全球經濟同步復甦的階段之後，18 年全球經濟又從同步復甦進入到一個週期分化的階段，2018年唯有美國一枝獨秀，歐洲和日本表現平淡，而中國經濟已經進入到一個衰退早週期的階段，美國是在一個繁榮的後周期階段。展望未來，2019 年全球經濟很有可能會重新進入一個同步衰退階段，美國的實際 GDP 已在頂部區域，名義 GDP 動能也比預期弱，中國會從現在衰退的早週期進入到後周期階段，中美名義增長週期在 2019 年將會有合攏的特徵。在這樣的經濟環境下，中國已從快速去槓桿過渡為穩槓桿，穩增長的必要性進一步增加。隨著美國加息週期進入尾聲，中美利差約束也將弱化，中國貨幣政策和金融條件修復的空間將會打開。
從歷史經驗看，在這樣一種經濟情形下，我們建議在大類資產配置中，優先配置債券，名義 GDP 增速下滑會進一步帶動十年期國債收益率往 3%以下突破；此外，權益類資產將在衰退後期逐步出現配置機會；而對於商品走勢，特別是和宏觀密切的工業品而言不容樂觀，在經歷了 3 年週期的上漲行情之後商品將會迎來比較確定性的尋底之路。
具體地，我們從以下幾塊經濟基本面來看：
1．基建託底將難以對沖地產和出口向下的壓力
18 年前三季度的實際 GDP 增速分別為 6.8、6.7、6.5，呈現出比較明顯的 L型走勢，即中國的經濟增速重心逐步下移。而從名義 GDP 的增速上來看，目前中國還保持著接近 10%的增速，對比發達國家繁榮階段的數據來看，結合目前經濟增速下行的趨勢下，意味著未來我國名義 GDP 還有比較大的下行空間。
從具體的數據來看，首先是經濟的領先指標——中國採購經理人指數 PMI，最新的 11 月數據已經下滑至榮枯線一帶 50.0，自2018年 5 月最高點 51.9 一路下滑，下滑趨勢明顯。PMI 的分項指標中，比較重要的新訂單指數也回落至 50.4，意味著需求不斷萎縮。我們通過擬合經濟動能指標（新訂單-產成品庫存），觀察到其延續了 5 月以來的回落趨勢，意味著內需持續走弱。
第二個我們看同步的工業增加值，也就是產出的數據。最近的工業增加值數據出現了一點穩定，背後原因是國家在經濟下行壓力較大的背景下，放鬆了過去所謂“一刀切”的環保管控。但是從歷史上來看，2014 年 7 月份那一輪經濟衰退的過程之中，這個數字是迅速跌破了長期趨勢線。在目前需求開始萎縮的情況下，工業增加值有進一步下滑的動力。
從需求端來看，宏觀的需求主要來自三駕馬車，首先從投資來看：1-11 月固定資產投資增速回升至 5.9%。而 1-11 月民間投資同比增速也穩定在 8.7%。主要是基建、製造業投資繼續回升，但是地產持續疲弱。
從具體分項來看，1-11 月房地產投資同比增速維持在 9.7%。從構成看，2018年以來的房地產投資高增長主要由土地購置費貢獻，1-10 月土地購置費增速高達 63.4%，剔除土地購置費後的房地產投資增速僅-4.0%。地產銷售低迷、庫存去化放緩，令 11月土地購置面積增速繼續下滑，而新開工增速仍溫和回升。
從地產銷售端來看，11 月全國商品房銷售面積同比增速僅-5.1%，較 9 月繼續下滑，而待售面積繼續回升至-11.7%。一二線樓市調控未松、三四線棚改貨幣化退潮，疊加房貸利率高企，令地產需求繼續轉弱。
展望 19 年，首先，由於對未來地產銷售的悲觀預期，導致當前新開工和竣工的增速背離，即房地產商加快開工進度以期完成庫存消化，至於已經售出的房地產則不急於完工。這就導致了建築業和製造業的相關品種走勢背離，比如2018年我們看到屬於建築業的螺紋鋼強於製造業中的有色和熱卷等品種。
在高週轉的背景下，房企拿地數據成為房地產新開工的首選領先指標，以百城房企拿地數據來推算，其較新開工數據領先大約 5-6 個月。在目前土地購置費開始拐點下滑的情況下，我們預計2019年一季度末二季度初開始或將看到新開工數據的全面下滑，到時候工業品的需求端將面臨實實在在的壓力。
此外，房地產銷售將繼續受到房貸利率上升的不利影響，央行公佈的最新 3 季度房貸利率個人住房貸款利率繼續上升，二季度加權平均利率為 5.72%，比二季度上升 0.12 個百分點。
最重要的一點是，當前我國居民的槓桿率已接近比較危險的區間範圍。居民債務年增長超 20%，而收入年增長不到 10%。按照債務比上可支配收入來計算，日本 90年代初最高時是 120%左右，美國在 08 年地產泡沫之前是 130%，而當前中國的居民部門債務率已高達 100%，這就意味著即便未來放開房地產限購限貸等政策，居民加槓桿的空間也較為有限，這也印證了為什麼中央重申房住不炒的政策不變。
第二塊投資是基建投資，1-11 月基礎設施投資新口徑下的累計同比增速為 3.7%，2018年以來基建投資低迷主要緣於嚴控地方政府債務風險，清理非標渠道。18 年政府工作報告的目標中，財政赤字率目標由以往的 3%下調至 2.6%、財政赤字持平在 2.38萬億。
由於 18 年以來基建投資增速下滑較快，因此在 731 政治局會議上中央定調將實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，稱財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用。國務院常務會議也表態積極財政政策要更加積極。
可以看到，18 年專項債新增額度安排了 1.35 萬億，新增專項債在 18 年 1-7 月累計發行量不多，進入 8 月份以後有加速跡象。新增專項債成為 18 年 8 月份之後的地方債發行工作重心，四季度以來基建投資趨於企穩。
在當前經濟增速下滑的背景下，預計 19 年政府將加大基建投資力度，財政赤字率將進一步提高到 3%，新增專項債也將進一步提高到 2 萬億以上，2019年基建投資有望企穩，增速同比將達到 7.5%以上。
再來看製造業投資這塊，1-11 月製造業投資增速繼續回升至 9.5%。2018年 4 月以來，製造業投資增速持續上行，主要緣於去年工業利潤大幅回升。分行業看，中游裝備製造類行業增速普遍上升，化工增速也顯著上升，是 11 月製造業投資累計增速回升的主要貢獻者。
展望 19 年，18 年工業利潤增速的下滑固然會對製造業投資形成拖累，在目前經濟下滑的背景下，企業家信心指數呈現出高位回落態勢，預示企業家對於未來製造業投資的樂觀情緒有所轉變。
另一更重要的方面，我們認為，最終制造業投資的力度取決於需求的多少，在當前地產和出口預期向下的背景下，基建投資很難力挽狂瀾。我們通過擬合總需求的趨勢性變化，來和供給端的製造業投資做對比，可以發現，未來總需求的下滑將制約製造業進一步反彈，因此，2019年製造業投資增速可能會趨緩。
外貿方面：截止到 10 月最新數據來看，2018年以來雖有貿易戰的影響，但出口還是保持在了雙位數的高位，原因主要為搶出口效應。
展望未來，出口放緩的跡象正在愈發明顯：第一，PMI 新出口訂單在 9 月下行至 48.0，10 月進一步下行至 46.9，走弱跡象明顯。此外，作為出口產業鏈上游的廣東，其 PMI 在 4 月前高於全國 PMI，4 月後開始低於全國；第二，廣交會對美出口訂單下降 30%。10 月的秋季廣交會出口成交 298.6 億美元，同比微幅下滑 0.99%；其中對美出口成交 27.9 億美元，同比下降 30.3%。
從最近 G20 會議結果來看，中美貿易爭端有緩和跡象，如果最終能緩和，對於中國經濟是一個極其關鍵的變量，如果不緩和，2000 億商品關稅提高到 25%，中國經濟的影響是 0.4%。但是我們回顧歷史，日本和美國的貿易衝突持續了接近十年，所以我們認為中美貿易可能會有短暫的緩和，但是長期衝突的種子已經種下去了。從相關的調查報告來看，在華 400 多家的跨國公司，大概有 140 多家的出於貿易的風險，要把生產線遷移到越南、印度，這對中國長遠的影響應該是1-1.5%，如果中美陷入冷戰格局，對中國經濟的影響更大一些。
2．消費增速下滑 結構轉優
2018 年 1-11 月社會消費品零售總額累計增速 9.1%，整體偏弱，是過去幾年最低（2016 年和 2017 年分別是 10.4 和 10.3%）。如果簡單地將消費品分成五大類，可以看出：首先，汽車2018年對消費的拖累比較大，汽車銷售的低迷與房地產銷售低增、前期脈衝的釋放、以及貿易關稅的預期等因素都有關係。我們粗略判斷 2018 年 Q4 可能是一個同比增速底部區域，後續未必會顯著好轉但可能不再下行加深。第二類是與地產相關的消費品，包括家電、傢俱和裝修。2018年地產系消費基本平穩，這可能與2018年前三個季度地產銷售大致平穩有關，但如果2019年上半年開始地產銷售增速低於目前，那麼地產系消費的反映可能還沒到。比如會在2019 年二季度之後有一個滯後呈現。第三類是高彈性消費品，包括白酒、化妝品之類，這類產品的特點是銷量基本和名義 GDP 相關，本質上屬於週期性產品，這意味著在名義 GDP 放緩的週期中，這一類消費品在量上會有周期性下行。第四部分是消費電子類產品（通訊器材），它的特點是有行業自身規律，與經濟關聯度偏小，比如在經濟低迷的 2013-2015，它的增速反在高峰。第五部分是低彈性消費品，包括糧食、食品、服裝、日用品等，這些產品歷史彈性較低。2018 年整體增速也和 2017 年差不多，甚至基數效應下還略高。估計 2019 年也不會差距太大。
18 年消費增速的下滑主要源於 16、17 年居民大幅加槓桿導致消費被過度透支，過去兩年的購車優惠政策透支需求、居民加槓桿購房透支消費能力、中美貿易摩擦及關稅調整令乘用車市場觀望情緒濃厚，三方面原因共同導致2018年以來消費增速特別是汽車零售增速大跌。另一方面，從居民消費支出結構來看，逐步升級的特徵比較明顯，比如居民在教育文化娛樂服務上的支出近年整體上升，醫療保健上的支出上升也比較明顯。其次，消費的下降速率是三駕馬車中最慢的，消費對於 GDP 的貢獻 2003 年以來一直在震盪上升。預計 2019 年消費增速保持平穩。
3．通脹展望：CPI 向上 PPI 向下
2019年的通脹壓力關鍵是考察豬價。除了 18 年 2 季度豬價快速下跌帶來的翹尾效應之外，豬週期的啟動也會影響2019年通脹走勢，尤其是疊加快速發酵的豬瘟蔓延全國的疫情。截至最新消息，國內共爆發豬瘟疫情 64 起，爆發非洲豬瘟的疫情省份已達到了 17 個，佔比超過大半。豬瘟病毒具有傳播快、致死率 100%的特點，難以根除。根據疫情通報的信息，全國範圍內已經撲殺的生豬數目接近 47萬頭。如果豬瘟疫情蔓延影響養殖戶的預期，將對豬肉價格產生影響。此外，如果疫情難以根治並繼續蔓延，以致需要更全面的撲殺，預計將對生豬供給形成一定壓力。
豬糧比在 9 月以來一路下行，由於能繁母豬補欄到生豬出欄有 13 個月的週期，目前來看能繁母豬去化有加速下滑趨勢，這一數值領先生豬出欄/豬價一年左右，所以未來的豬價可能面臨較大的漲價。此外，從仔豬出售毛利潤能從側面衡量能繁母豬存欄，只有當仔豬出售毛利持續為負的時候，才會出現較大規模的能繁母豬存欄下降。目前部分地區仔豬已經開始虧損，仔豬的養殖毛利持續在 0附近，自繁自養戶對後市悲觀已經開始推遲出欄計劃，如果仔豬出售毛利繼續下滑，後續生豬供應可能因為能繁母豬不足而受限，因此豬價上漲空間較大。
總的來看，疫情還在擴散，加上農業部禁止跨省調運，導致豬肉供需錯配嚴重，這會導致疫情省份的豬農和生豬養殖企業不願意補欄，因為如果疫情沒有消退，補欄之後依然面臨銷售不出去的風險。我們中性來估計，假設豬瘟持續 1 年，那麼明顯的補庫行為可能也要到2019年四季度。鑑於母豬的存欄領先豬價大約 1 年或者比 1 年略長，那麼就意味著豬價可能也得到 2020 年的後半段才會觸頂。2019年豬肉價格大體的走勢應該是一路走高的，即價格高位可能在四季度。按照基數形態，2019年年中比較可能是 CPI 的局部高點。假設2019年豬肉價格漲幅同比在 30%或以上，考慮到豬肉價格在 CPI 的權重約為 2.7%，那麼，即使考慮到非食品的同比漲幅在經濟走弱的情況下降低一些，對應到 CPI 的同比漲幅可能也會到 3.3%以上。
PPI 方面，得益於基建投資，鋼鐵、水泥等原材料和建材行業價格將存在一定支撐。但基建提速只能部分抵消房地產投資負增長的影響，原材料需求的增速在 2019 年可能放緩，因而 PPI 環比趨勢大概率向下。此外，我們預計 2019 年布油中樞為 70 美元（主要基於美國對伊朗制裁中豁免部分國家，沙特對美國可能會較為配合，OPEC 達成減產可能性低，以及全球需求下滑），PPI 中樞則大概率明顯低於 2018 年。預計 2018 年全年 PPI 均值在 3.6%左右，2019 年 PPI 中樞在2.3%上下。
二、金融數據和政策面展望
1.融資收縮 社融下滑
截止到最新的金融數據，我們沒有看到社融指標的改變，整個社會融資增速以及中央政府和地方政府廣義的融資一直在創新低，沒有任何好轉的跡象。從央行公佈的 10 月金融數據來看：社融增速大幅回落，結構上仍以表內信貸為主，表外非標繼續收縮。社融的萎縮一方面反映了融資需求的收縮，尤其是房地產相關融資需求的收縮。9、10 月份以來非標利率的下行顯示房地產企業的融資需求已經開始減弱。此外，狹義的貨幣供應量和廣義的貨幣供應量的增速差在急劇惡化，10 月份 M1 增速 2.7%，低於 2008 年 12 月的 6%，接近 2013 年錢荒的最低位置。這意味著企業缺乏流動性資金，沒有足夠的投資能力。
由於最新的金融數據具有一定的代表性，我們可以以此來回顧全年的融資情況：首先，11 月新增社融 1.52 萬億元，同比繼續少增 3948 億元。其中 11 月對實體發放貸款增加 1.23 萬億，同比多增 874 億元，幅度遠不及 3 季度月均 2500億左右的水平；企業債券淨融資 3163 億元，同比多增 2300 億元；地方政府專項債融資減少 332 億元，同比少增 2614 億元；表外非標融資繼續萎縮，委託、信託貸款、未貼現銀行承兌匯票合計減少 1900 億元，同比多減約 3600 億元，仍是社融的最主要拖累。一方面，信貸增幅大幅降低，另一方面，非標融資持續萎縮，
第二，11 月新增金融機構貸款 1.25 萬億元，同比多增 1267 億。其中居民部門貸款增加約 6560 億，同比多增 350 多億元，其中居民短貸和中長貸分別同比多增 140 億和 210 億元；企業部門新增貸款 5764 億，同比多增 500 多億元，從結構看，票據融資同比多增近 2000 億元，而企業短貸和中長貸分別同比少增 300多億元和 900 多億元。11 月對信貸鼓勵和支持民企融資等政策下，貸款由 10 月的同比少增轉為多增，但企業票據融資仍是主要貢獻，中長貸增長依然偏弱，說明居民購房步伐放緩、地產銷售面臨考驗，而企業融資意願弱、借的多是短期且利率更低的票據融資，反映出企業實際投資依舊偏弱。
再者，11 月財政存款減少 6643 億元，與積極財政背景下減稅和加快支出有關，與去年同期相比多減了約 6300 億元。11 月 M2 同比 8.0%、M0 同比 2.8%，均持平於前月，但 M1 同比從前月的 2.7%繼續降至 1.5%，是除 14 年 1 月（1.2%）之外的歷史新低，反映需求持續走弱、企業利潤下滑、活期存款降低。以往 M1增速的低點出現大多是由於春節月份錯位導致，但2018年以來 M1 走低出現在非春節月份，反映的是整體需求持續走弱、居民購房放慢、企業融資放緩、利潤明顯下滑。
2.央行貨幣政策尋求多目標平衡
我們可以從三季度貨幣政策報告來回顧和展望未來央行的政策路徑: 首先，央行對於經濟的看法是經濟下行壓力加大，表示將使用好貨幣政策助力紓困民企。二季度的貨政報告提到短期防範需求端“幾碰頭”對經濟的擾動，而三季度報告則表述為經濟下行壓力有所加大，部分企業經營困難較多，長期積累的風險隱患有所暴露，一些政策效應有待釋放。綜合來看，經濟承壓、物價可控，但融資問題突出，意味著貨幣政策將保持流動性合理充裕，並同時進一步採取多種結構性措施，加大對民營小微企業等領域的金融支持。
第二，是關於超額準備金率與貨幣政策傳導的問題。央行的數據顯示，9 月末超儲率 1.5%，較 6 月末降低 0.2 個百分點。央行在專欄中提到，超儲率的高低，既可以衡量銀行流動性水平，也是貨幣政策是否有效傳導的重要標誌之一。近些年來，我國銀行體系超儲率呈持續下降態勢，主要原因：一是存款持續增長帶來的規模效應；二是支付清算和市場效率提高；三是貨幣政策操作機制不斷完善；四是金融機構流動性管理能力增強。我國超儲率與歐美相比不高，18 年央行通過降準、MLF 等加強流動性投放，銀行超儲率並未上升，表明投放的貨幣基本傳導到了實體經濟，但貨幣政策在結構上和局部領域傳導也仍面臨約束，央行稱一方面採取了多種“精準滴灌”措施，另一方面也需多部門協調、綜合施策。
第二，央行表示將繼續支持民營企業和小微企業。對於當前民企融資的熱點，央行在專欄中回顧了已採取的措施，並重點提到繼續進一步支持改善民企金融服務的措施包括：運用好民企債券融資支持工具，研究設立民企股權融資支持工具，完善金融機構考核激勵、拓寬民營企業融資途徑，再貸款、再貼現、MLF 等貨幣政策工具，以及宏觀審慎政策的結構調整功能。
第四，央行談到了關於市場目前的整體融資利率水平。央行公佈 9 月金融機構貸款利率 5.94%，較 6 月下降 3bp，其中一般貸款利率上行 11bp，票據融資利率大降 89bp，而房貸利率上行 12bp，反映了三季度銀行加強信貸投放後，票據融資是同比多增的主要貢獻。
第五，央行表示價格總體平穩。三季度物價一度引發關注，央行分析，價格上漲主要是受洪澇、豬瘟等短期臨時性因素影響，從基本面、貨幣、融資增速等中長期因素看，物價持續上漲的壓力不大、總體可控。貿易摩擦對物價影響有升有降，但部分商品價格短期或波動較大。第三季度城鎮儲戶問卷調查顯示，未來物價預期指數較上季回升 2.7 個百分點。
總的來看，2018 年是內外部環境變化較大的一年，內部面臨宏觀經濟下行、信用違約潮、金融防風險等壓力，外部面臨中美貿易摩擦、美聯儲加息、人民幣匯率貶值預期上升等壓力，央行貨幣政策在經濟增長、金融防風險、人民幣匯率穩定之間艱難平衡。
從量價兩個方面來看央行的貨幣政策：首先，總量政策仍有空間，2019年降準存在必要性和可能性。如果實體融資需求萎縮，央行有必要通過 PSL 等自身擴表，或通過降準提供超儲推動銀行擴表。目前超儲率只有 1.5%，貨幣政策並未真正“寬鬆”。在國際收支平衡可能有變等背景下，加上替代 MLF 等訴求，央行仍有降準的必要性。如果央行通過釋放更多超儲推動銀行體系擴表，債市將成為銀行擴表的重要對象，利率債將是受益者。
再者，價格型貨幣工具的空間則相對有限。存款實際利率（扣除 CPI）已經為負，導致存款利率沒有下調空間。OMO 操作利率則受制於美聯儲加息、匯率壓力也無下調空間。一般貸款加權平均利率仍大比率上浮，說明信貸基準利率失效，短期調整貸款利率的意義不大。當然，如果實際經濟繼續下行，為降低實體企業負擔，存在非對稱降息可能。
3.流動性展望
2018 年金融去槓桿見成效，加之為了緩解信用收縮對經濟的負面衝擊，央行貨幣政策出現明顯轉向，年內進行了四次定向降準，從流動性“合理穩定”轉為“合理充裕”，貨幣市場利率明顯下行。
展望 19 年，我們認為，首先，銀行間流動性偏寬鬆預計將在較長時間內保持。穩增長、穩預期成為貨幣政策重心，但央行需要兼顧外部平衡。因此，第一，OMO 利率已經難有騰挪空間。而 R007 一度低於 OMO 利率，意味著已經達到利率走廊的下限，短期難進一步放鬆。回購利率也不可能持續低於存款利率（上浮一定比例），否則將催生新的套利行為；第二，中美利差大幅收窄，美聯儲還是加息進程當中，資金利率過低會加大人民幣貶值壓力；第三，貨幣政策持續寬鬆容易重新推升加槓桿行為，導致金融去槓桿前功盡棄。後市需要關注美聯儲加息進程，密切關注金融市場加槓桿的動向。如果經濟企穩回升，貨幣政策的重心有可能再次發生調整。
第二，實體融資需求走弱或加速廣譜利率的收斂。2019 年房地產、製造業投資面臨一定的下行壓力，由此導致實體經濟融資需求或轉弱。而資管新規、理財新規的放鬆則緩解非標壓縮的壓力，2018 年融資渠道收縮明顯快於融資需求收縮的現象可能出現扭轉，進而帶來實體融資利率的下行和廣譜利率的進一步收斂。
第三，就資本市場而言，展望 2019 年，股權質押風險尚未出清，理財子公司成立之後擴大規模不排除會分流股市資金，而存量理財利率下行較為緩慢。好在目前貨基利率已經開始下行，並向理財等利率傳導，有利於股市資金面的逐步恢復。
三、大類資產配置建議
展望 19 年的大類資產配置：
首先，在經濟增速下滑的過程中，債市的做多機會最具確定性，2018年以來，10 年期國債期貨從 3.9%的高位一路回落到 3.2%附近，下行幅度將近 70 個 BP。19 年名義 GDP 大概率會降到 7%-8%之間，未來隨著名義 GDP 增速的回落，債券牛市下半場可期。
相比債券市場從2018年一季度開始就反映出投資者對於未來經濟下滑的悲觀預期，工業品指數直到2018年三季度才開始拐點向下，這其中的原因部分是由於供給端的支撐，部分是由於地產新開工需求的韌性十足，但無論是從地產銷售還是土地購置面積增速還是居民的槓桿率和 M1 增速等各種領先指標來看，19 年工業品的需求端將面臨比較確定的下降趨勢，且基建的企穩無法抵消地產和出口下滑帶來的需求缺口。對應到工業品的走勢上，我們認為後市不容樂觀。因此，19 年我們對於商品特別是工業品持偏空態度。
股市方面，18 年 A 股的大幅下挫已經反映了相當一部分的經濟悲觀預期，對應到股市估值方面就是企業盈利的下滑預期。從中長週期的角度看，A 股目前的估值已接近 08 年低位，估值十分便宜，雖然未來可能還會受到美股動盪等因素影響進一步下跌，但我們認為離市場底已十分接近，投資者不應過度悲觀。19 年的股市投資策略，我們建議可分批入場，在目前經濟進入衰退中後期階段，股市極具配置價值。
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