惠譽評級已將東旭集團有限公司（東旭集團）的長期外幣發行人違約評級從‘B’下調至‘B-’，展望負面。惠譽同時將東旭集團的高級無抵押評級及東旭集團子公司Tunghsu Venus Holdings Limited發行的票息率7%、2020年到期的4.4億美元債券（尚有3.9億美元餘額）的評級從‘B’下調至‘B-’，回收率評級為‘RR4’。上述所有評級移出負面評級觀察名單。
本次評級下調是基於，惠譽預計，雖然東旭集團的管理層表示2018年該公司的總債務已有下降，但其控股公司層面的利息保障倍數可能維持疲弱。評級展望為負面反映了東旭集團在中國信貸收緊環境下可能持續面臨融資困難。
關鍵評級驅動因素
結構性從屬問題；控股公司疲弱：東旭集團的控股公司，即剔除兩家主要上市子公司東旭光電科技股份有限公司（東旭光電）和東旭藍天新能源股份有限公司（東旭藍天）之後的並表實體，是東旭集團的最薄弱部分；其在2018年9月末約佔東旭集團總債務的一半，但對東旭集團並表EBITDA的貢獻度不足40%，而其2018年前9個月的EBITDA利息保障倍數不足1.0倍。惠譽認為，鑑於控股公司疲弱的財務狀況，在不合並的情況下分析東旭集團的財務指標（尤其是流動性和融資能力）更為重要。
東旭集團通過其持股22%的東旭光電（中國最大的玻璃基板生產商）和持股39%的東旭藍天（經營光伏能源業務）經營其四大關鍵業務中的兩大業務——光電顯示業務和光伏能源業務。東旭集團上市子公司少數股東權益的佔比較高，這限制了東旭集團從其子公司獲取的資金。
總債務有所下降：東旭集團管理層表示，控股公司層面的總債務已從2017年底的610億元人民幣降至2018年底的440億元人民幣。惠譽假設東旭集團使用其2017年末的現金餘額520億元人民幣及2018年股東注資（150億元人民幣）中的部分資金償還了部分債務，但該公司管理層表示上述注資還用於資助其子公司和聯營公司、支持產業鏈合作伙伴以及為借款追加質押物。如果東旭集團經審計的財務報表中的總債務水平相關數據與該公司管理層提供給惠譽的相關信息存在顯著差異，惠譽將重新評估東旭集團的評級。
利息保障倍數疲弱；融資成本高：惠譽預計，除非東旭集團進一步削減總債務，否則其2019年EBITDA利息保障倍數將保持在低於1倍的水平；並且基於總債務和借款成本高企的情況估計2018年控股公司的該指標低於1倍的水平。利息保障倍數疲弱的部分原因在於市場上的借款成本上升——東旭集團2018年最新發行的控股公司層面境內債券的票息率高達8%以上。
融資渠道惡化：中國的信貸環境繼續收緊，對信用狀況較弱的民營企業而言尤甚。惠譽預計2019年東旭集團對外融資將面臨困難，而該公司質押其持有的上市子公司的大量股份更會加劇該困難。2018年東旭集團這些子公司的股價跌幅超過30%，這進一步限制了東旭集團的貸款再融資能力，並可能導致該公司需要向貸款機構提供更高的保證金。
回收率評級為‘RR4’：東旭集團的回收率評級是惠譽基於截至2018年9月末該公司各上市子公司、投資及資產的拆賣價值，比照截至2018年末的控股公司層面債務得出。惠譽對東旭集團上市子公司的市值和理財產品、庫存以及控股公司層面的物業、廠房和設備分別適用40%、70%和50%的折扣率，以計算該公司債權人可回收的金額。
鑑於東旭集團由現金質押及其幾家子公司股份組成的抵押方案的作用相對較弱，惠譽估計東旭集團僅40%的有抵質押債權（不包括房地產相關貸款——這些貸款多由土地儲備作為抵押）的受償順序優先於無抵押債權人的受償順序。惠譽在回收率分析中認為，東旭集團的境外債券與其境內無抵押債務處於同等受償順序，因這些債務均由東旭集團提供全額擔保。
評級推導摘要
東旭集團的評級反映了其控股公司層面的結構性從屬問題以及控股公司EBITDA利息保障倍數疲弱的情況。東旭集團債權人的受償順序劣後於其營運子公司直接債權人的受償順序，因東旭集團對其子公司的持股比例相對較低，而子公司貢獻了很大部分的集團並表收入和現金流。東旭光電在東旭集團內業務和財務狀況均為最強，但東旭集團其他營運公司的業務和財務狀況與評級處於'B'區間的同業更接近。
東旭集團的總槓桿率高企、利息保障倍數疲弱且融資風險加劇，因此其財務狀況與'B-'評級的工業企業相似，包括中融新大集團有限公司（B-/負面）、宏華集團有限公司（B-/穩定）及中聯重科股份有限公司（B-/穩定）。
本次評級不受國家評級上限或經營環境方面的因素影響。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 控股公司層面的營收和利潤率穩定
- 2018年至2020年，合併報表後的EBITDA利潤率約為19%（2017年為21.4%）
- 控股公司層面不派發普通股利
- 2019年和2020年合併報表後的資本支出分別為140億元人民幣和90億元人民幣
評級敏感性因素
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
- 東旭集團（不包括東旭光電和東旭藍天）的經常性EBITDA與總利息支出的比率持續高於1.0倍
- 有證據表明東旭集團成功為將到期的債務進行再融資，並且控股公司層面的流動性狀況持續改善
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
- 有證據表明東旭集團的可用現金不能用於償債
流動性
現金餘額和債務規模龐大：2018年9月末東旭集團剔除兩家上市子公司後的賬面現金餘額總計420億元人民幣，足以覆蓋其2019年末之前到期的260億元人民幣債務（假設可賣回債券將在行權日被回購）。東旭集團管理層表示該公司持有全集團授信額度為：尚未使用的非承諾性銀行授信額度約400億元人民幣。
根據惠譽的相關政策，本發行人向惠譽提出了上訴並提供了更多相關信息，由此觸發了有別於評級委員會最初結論的評級行動。
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