文 / 逍遙子
最近，央行“放水”的言論甚囂塵上。在中國有一件有趣的事，央行一有寬鬆新動作，外界就解讀為：“放水了”。實際上，發表這種言論的人要麼連“放水”的基本概念都沒弄清楚，要麼就是在故意吸引眼球甚至擾亂市場了。
“水”這個詞在傳統文學中有兩層含義，第一層是澆水施肥的那個“水”，第二層是表示不好、不成功、不負責的意思，比如我們可以說“你那件事辦得真水”，就是說那件事辦得不好。放水，即不負責任地，甚至是故意地使陷入不成功的狀態。這個詞在文獻中有時可以進一步指搗亂：《金瓶梅 第三十八回 王六兒棒槌打搗鬼 潘金蓮雪夜弄琵琶》西門慶的情人王六兒的丈夫韓道國替西門慶辦過事情回家，王六兒跟他討論他走後發生的事情：“自從你去了，來行走了三四遭，才使四兩銀子買了這個丫頭。但來一遭，帶一二兩銀子來。第二的不知高低，氣不憤走來這裡放水，被他撞見了，拿到衙門裡，打了個臭死，至今再不敢來了。大官人見不方便，許了要替我每大街上買一所房子，教咱搬到那裡住去。”“第二的”指韓道國的兄弟韓二搗鬼，去王六兒家搗亂，後來差點兒被西門慶的人打死。這裡面的“放水”，就是“搗亂”的意思。
現在說央行“放水”的人，也無異於“韓二搗鬼”，但冷靜下來想想，或許是長期以來，中國的老百姓被貨幣洪水淹怕了，被樓市房價漲怕了，所以但凡央行有任何舉動，人們就條件反射地喊：“放水了！”,繼而又會引發“房價又要漲了！趕緊買房啊！”之類的論調，喊“放水”的背後有一點恐慌的意味，總而言之也不能完全責怪“吃瓜群眾”。如果從金融的角度解釋“放水”，近期中國社會科學院金融重點實驗室主任劉煜輝的一段話說得比較到位“‘放水’是一種交易意念。人就是這樣，當你心中特別想實現某種意願時， 所有出現的信息都會指向那個意願。這時候信息的解釋往往會超出信息本身的內容。專業一點講叫‘選擇性偏差’。光經過引力場時會發生彎曲，信息經過‘意念場’時同樣會發生彎曲。對當下飽受痛苦的資產市場來講，彎曲是可以理解的。‘頓悟者’或收割一下‘漸悟者’，這就是價差。大小取決於信息的彎曲度和回覆時間。”
看到此處可能還會有人跳起來說“我就是認為這次是在放水”，讓我們先把這個糾結的問題暫時擱一下，先來解讀一下這一週以來密集出臺的政策與會議精神。首先，發生了哪幾件大事我們先來梳理一下（按照時間順序）：
1
7月20日，中國人民銀行發佈《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》（下稱“通知”）；銀保監會發布《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意見稿）》（簡稱“理財新規”）；證監會發布《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（徵求意見稿）》（下稱“辦法”）及《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》（徵求意見稿）》（下稱“管理規定”）；自此，“資管新規”配套文件終於落地。
2
7月23日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，會議聽取了財政金融進一步支持實體經濟發展的彙報，要求保持宏觀政策穩定，堅持不搞“大水漫灌”式強刺激，根據形勢變化相機預調微調、定向調控，應對好外部環境不確定性，保持經濟運行在合理區間。
3
7月23日，中國人民銀行開展5020億元1年期中期借貸便利(MLF)操作，對沖當日1700億元逆回購到期量後，實現淨投放3320億元，為有史以來單次最大規模的MLF操作。
先來解讀第一件事。“資管新規”無疑是自去年以來就懸在各大金融機構頭上的“達摩克利斯之劍”，此次，央行、銀保監會、證監會在一天內先後發文，算是對“資管新規”的落地做了明確的交待。其中，央行的通知對“資管新規”幾個問題予以明確，監管力度較之前有所放鬆，基本符合市場預期。金融嚴監管和融資渠道規範化的方向沒有改變，但監管層根據市場環境的最新變化，調整了政策的節奏和執行力度，保證政策的平穩落地，規範的同時減少金融市場的劇烈波動。通知體現出監管節奏和力度的靈活調整，具體體現在五個方面：
1
公募產品可以適當投資非標準化債權類資產。
2
過渡期內，金融機構可以發行老產品投資新資產。
3
過渡期內，對於封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品，投資以收取合同現金流量為目的並持有到期的債券，可使用攤餘成本計量。
4
支持符合條件的表外資產回表，支持有非標準化債權類資產回表需求的銀行發行二級資本債補充資本。過渡期結束後，對於由於特殊原因而難以回表的存量非標準化債權類資產，以及未到期的存量股權類資產，經金融監管部門同意，採取適當安排妥善處理。
5
過渡期內，由金融機構按照自主有序方式確定整改計劃，經金融監管部門確認後執行。
以上政策原文看上去總覺得彆扭，以下“翻譯”一下說人話：
1
在期限不能錯配要求的大框架下，允許部分公募投非標將釋放一定的流動性。
2
一定程度上增加市場對於融資渠道的支撐。
3
資管產品選擇市值法估值，淨值變動將影響資管產品的整體穩定性，部分產品使用攤餘成本計量有利於資管產品穩定，防止集中拋售出現。
4
主要針對目前非標產品對應的資產回表仍有阻力而制定的緩和措施。
5
有利於銀行根據自身情況控制老產品和新產品的規模。
相比較央行的通知，銀保監會的理財新規就可謂剛柔並濟了，但是乏善可稱，總體來看，理財新規有助於緩解因動態監管和對未到期存量資產提前贖回引發的存量債務風險，但增量上對風險偏好改善的幅度弱於預期，去槓桿仍在路上。時間上最後發佈的是證監會的兩道文，也是相對最嚴格的。
辦法的出臺進一步明確了合規和鼓勵的業務方向，以標準化資產為主開展主動管理，實行淨值化產品，基本封殺通道業務，迴歸資產管理本源，首次提到了私募 FOF 和 MOM ，為創新預留了空間。管理規定的出臺要求資管產品不得投資於法律依據不充分的受益權，這條將限制了很大一批此前所謂的“創新”產品。以上現象充分體現了證監會“打一下揉一下”的心理。
眾所周知，“資管新規”對房市的影響就是它卡住了地產開發商的非標融資，通道業務和多層嵌套方式被要求廢除，資金鍊緊張的開發商可能會頂不住壓力，甚至在部分城市降價銷售，恆大在這輪降價潮中絕對是“舉大旗”的，在新年伊始的“全國樓盤88折”曾火極一時，這難道只是營銷的噱頭嗎？在明眼人看來還真不是。
根據Wind數據顯示，2017年末，上市房企淨負債率達到100.6%，比2016年攀升了近20個百分點，一季度更是升至118.2%。即便剔除預收賬款，上市房企淨負債率也由2016年的69.7%升至2017年的73%，創近五年新高。房企負債率攀升，與近年來樓市增量空間觸頂、毛利率下降、做大規模謀求行業地位、開發商銷售和拿地排位賽競爭激烈等不無關係，其中像恆大、陽光城、泰禾、綠地等大開發商均行走在資金鍊的“鋼絲”上。開發商由於瘋狂拿地而高舉的債務中有很大一部分是走的資管途徑，資管新規終於落地了，這些開發商的融資部門和服務於這些開發商的資管公司也可以將一顆懸著的心落地了，至少對最壞的情況已經有所預期，現實比預期更美麗一些。說新規落地對地產開發商有多大影響，繼而對房價影響幾許，就目前情況看起來還是微乎其微，因為，過渡期之後，潮水退去，誰在裸泳還是會一覽無遺，那這場遊戲聰明的參與者就會乘著這段時間趕緊穿上衣服，或者……乾脆到水更深的地方去體驗“冒險家樂園”的刺激。
緊接著，我們看總理在此次國務院常務會議上的發言，被認為是對近期全面寬鬆基本確認的“一錘定音”。率先反應的是已經“熊”了很久的中國A股，7月24日A股出現大漲，投資者先從股市中確認了“放水”的預期。總理在本次會議上要求“保持宏觀政策穩定，堅持不搞‘大水漫灌’式強刺激，根據形勢變化相機預調微調、定向調控”，這已經被外界解讀為“經濟政策由去槓桿轉為穩槓桿，貨幣政策由緊變為松”的明顯信號，非但如此，7月23日人民日報頭版刊發《結構性去槓桿穩步推進（經濟形勢年中看）》，明確提出“去槓桿初見成效，我國進入穩槓桿階段。”耐人尋味的是總理在2015年1月參加達沃斯論壇時也發表過類似的表態“不會搞大水漫灌，注重預調微調”，接著在2015年央行5次降息、4次降準，帶來了一波轟轟烈烈的房地產大牛市，那一輪牛市很多老百姓現在都記憶猶新：幾個一線城市一手房市場平均每月的環比漲幅都在10%上下，二手房更是一天一個價，當時的“壯觀”程度絕對不亞於2009年那波牛市。
就目前形勢分析，市場論調均不支持央行會降息，但是有一個關鍵問題不能忽略：中美局勢撲朔迷離。這個其實也間接影響著國內的利率行情。任憑外交部發言人怎麼站臺表態“不懼怕貿易戰”的信心，中美貿易戰對中國的威脅還是客觀存在的，人民幣的貶值壓力也是與日俱增，事實上4月以來人民幣匯率的逐步貶值已抹平前期漲幅，從近期走勢來看也有愈演愈烈的態勢，如果中美貿易戰往縱深方向發展，大概率會對國內宏觀經濟基本面帶來更高的挑戰。
在岸人民幣走勢（單位：元）資料來源：Wind
雖然目前商業銀行資本充足率、撥備覆蓋率較高，企業負債率趨於下降，宏觀調控有足夠的空間和政策工具可用，但降息還是最直接的手段，且能影響匯市，並藉此抵禦貿易戰。在這裡作個大膽預測：如果中美貿易戰局勢繼續惡化，國內經濟形勢也無明顯好轉，那不排除在未來一年內央行會有降低銀行存貸款基準利率的實質性舉動。為什麼這裡特別強調實質性，是因為其實央行近期已經採取了諸多所謂的“非常規降息”，包括馬上要提到的近期第三件大事——央行MLF操作。在此之前先說另一個重要信號：7月17日上午10點，央行公佈了“2018年中央國庫現金管理商業銀行定期存款(七期)招投標結果”，值得注意的是，此次投放不僅在國庫現金招標規模上(1500億)達到了年內新高，而且在國庫現金定存利率水平上卻創下了年內新低，較上次的4.73%大幅下降103個基點，3.70%這個利率水平大幅低於今年此前的6期同類存款(均為3個月定期存款)，這是央行在引導市場利率走低，可以理解為一次非常規的降息。
如果降息這個事件被“不幸”料中，那“水龍頭”才可謂真正打開，屆時抑制許久的社會固定資產購買力和購買情緒都會被再次激起。即使如此，按照中央現在的調控決心，短期內應該不會再有2015年的“330新政”那樣的政策出臺，那個時候新政的出臺也有當時的特殊性——樓市庫存高企，大大違背了中央去庫存的主基調，同時全國GDP增速從7.8%猛跌到7.3%，經濟下滑過快。綜合上述判斷，如果條件均滿足，一線城市房價還是會面臨一個止跌反彈，溫和上漲的過程。
最後，來說一下MLF，俗稱“麻辣粉”，MLF全稱是Medium-term Lending Facility，中文是中期借貸便利。這東西曆史不長，且是個中國特色產物，由中國人民銀行於2014年9月創設。MLF的學術解釋是央行向符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，發放方式為質押方式，並需提供國債、央行票據、政策性金融債、高等級信用債等優質債券作為合格質押品。說人話，其實就是符合資格的銀行通過抵押手上的高等級債券向央行借錢。
本次被譽為史上最大規模的MLF是央行擴大向經濟體提供流動性的重要信號。不是年中或季末關鍵時點，也沒有流動性階段趨緊，此時央行投放巨量“麻辣粉”是何用意？業內紛紛揣測。耐人尋味的是就在今年6月1日，央行宣佈適當擴大中期借貸便利擔保品範圍。新納入中期借貸便利擔保品範圍的有三類：不低於AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA 、AA級公司信用類債券，優質的小微企業貸款和綠色貸款。很明顯，這是因為銀行可用於抵押向央媽借錢的標的不夠了。我們來算一筆賬，6月份以來央行增加MLF操作規模，央行從6月6日超額續作2035億元MLF（說人話：考慮到期量的淨投放量為2035億元），6月19日新作2000億元1年期MLF操作，以及7月13日完全對沖MLF操作到本次大額新作5020億元MLF，兩個月以來通過MLF操作已累計淨投放9055億元，短期流動性環境寬鬆持續，中長期流動性支持力度加大。
另外一頭，隨著2014年以來交易所債券市場的逐步擴容，2018年房企公司債和ABS產品將進入兌付高峰期。2018年公司債到期規模接近4600億元，回售到期規模高達萬億，其中，房地產企業發行的公司債約佔一半（數據來源：中誠信國際 評級與債券市場研究部）。保守地估計2018年回售到期的房企公司債有50%回售行權，那麼房企需償還公司債規模合計超過3000億元，這個時候有實力的地產開發商一定謀求再融資，在房地產行業公司債方面，約有40%左右是AA+、AA級評級的，所以從數字的角度也可以看出新增的“麻辣粉”就是政府早就準備好為這鍋“穩槓桿”大菜出鍋後最好的“調味料”。
鑑於本文較為冗長，總結性地拋出一個結論作為本文的結尾，僅為一家觀點：最近密集出臺的幾個政策和會議精神是對“去槓桿”階段性成果的“認可”（實際上是妥協），不能定性為“放水”，而是定向釋放流動性穩增長的手段，與房地產有沒有關係？有的！有半毛錢關係。即使如此，積極信號太明顯，市場上某些聰明絕頂的人明顯已按捺不住。
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