在雙十二這個購物佳節，騰訊音樂開始上市交易了。Spotify最新市值230.96億美元，
騰訊音樂從而一夜成功拿下全球市值最大的流媒體音樂公司寶座。按MAU來看騰訊音樂也是全球第一，截止9月30日，騰訊音樂為8.8億，Spotify為1.91億。為什麼在線音樂付費用戶規模和付費率不及Spotify，騰訊音樂仍然能夠獲得相對較高估值？一、財務梳理：TME更像一家直播公司
1. 收入
騰訊音樂的收入主體分為在線音樂服務和社交娛樂服務兩部分，在招股書中顯示，在線音樂服務收入（Online music services）部分包含了訂閱服務、單曲和數字專輯、廣告、版權轉授等。娛樂服務收入（Social entertainment services and others）則包含直播打賞、會員費和智能設備銷售等。
騰訊音樂的營業收入一直保持較高增長。2016、2017和2018年前三季度實現營收43.61億元、109.81億元和136億元人民幣。2018年前三季度營收同比大漲84%，2017年更是較2016年漲了1.5倍，但是在環比和同比增速中，近三個季度在呈現出逐步放緩的趨勢。
從收入結構上看，在線音樂收入增長緩慢，社交娛樂服務佔據大頭。
其中在線音樂業務主要分訂閱服務和包括電子專輯等的其他服務兩大塊。訂閱服務收入自2017年以來較為穩定，增長緩慢。這主要是因為騰訊音樂用戶基數過於大，增長的空間不再，二是現階段國內用戶對於音樂產品的付費意識和習慣仍在培育期，變化不大。反而是電子專輯、周邊、廣告等的收入呈現增長趨勢，這也進一步體現用戶付費處於習慣養成期，對於單一特定的產品刺激更容易產生付費衝動，而非整套音樂產品使用行為。
而真正佔據TME營收大頭的其實是社交娛樂服務，招股書顯示2016年Q4以來，直播服務收入一路高漲，佔總營收的比重穩定在70%左右。截至2018年第三季度，直播服務收入35.06億元，同比增速61.34%，佔總營收70.6%。
由此，騰訊音樂實則是一家通過音樂內容吸引用戶，靠社交娛樂實現營收增長的直播公司。
2. 成本結構：版權成本和直播分成是大頭
音樂版權費用是分成模式，並非買斷模式。因此對於騰訊音樂來說，不論是訂閱用戶增加帶來的收入，還是電子專輯銷售增加帶來的收入，都會產生對應比例的版權成本（需要分給版權合作方/作者）。其次，國內直播行業平臺與主播工會的收入分成視平臺強勢程度，大抵有：3:7；7:3；4:6或5:5幾種情況。而無論是哪種情況，直播收入增長的同時也對應著同比例的分成成本增長。
但總體上直播業務的毛利率高於在線音樂業務，因此，隨著直播業務佔營收比重的增大，整體的毛利率會得到一定改善。
費用結構上，主要是行政成本，和營銷費用。隨著現有業務的成熟，這兩個部分佔營收比重已經逐漸趨於穩定。未來隨著規模擴大，行政成本佔比將會有所收縮；而營銷費用大增則可能來自於新業務的嘗試。
3. 淨利潤保持成倍增長。
2018年前三季度淨利潤27億元，同比大漲245%，2017年全年淨利潤大漲14.5倍。但環比和同比增速和營收趨勢相同，近三個季度在呈現出逐步放緩的趨勢。
如果要選出一家今年IPO護城河最強的公司，那應該非騰訊音樂莫屬了，強大的護城河源於兩點：
1.巨量的沉澱MAU
騰訊音樂旗下有4大產品，分別是QQ音樂、酷我音樂、酷狗音樂和全民K歌。酷狗音樂成立於2003年，酷我音樂成立於2005年，而騰訊2005年2月才推出QQ音樂，2014年，推出全民K歌。中國音樂集團起源於 2012 年成立的海洋音樂，此後通過整合音樂平臺酷狗、酷我和一系列音樂服務商後，形成集團。2016 年 7 月，騰訊旗下 QQ 音樂與中國音樂集團合併，成立騰訊音樂娛樂集團，佔據絕對的市場份額。2017 年上半年，QQ、酷我、酷狗三家品牌音樂正式合併為騰訊音樂娛樂集團，即TME。
騰訊音樂其他四款主流App合計MAU為8.8億，三款音樂App為6.55億。根據Questmobile統計數據，截止2018年10月，網易雲音樂MAU為1.13億。過去兩年，四大在線音樂應用均保持了向上趨勢。網易雲音樂月活躍用戶增長70%，增速最高；酷狗、酷我則分別增長28%、19%；QQ音樂增長10%。但是，進入2018年後，增長在逐步放緩。
四款App月活總共7.68億，距離中國互聯網的上限-微信10億MAU已經相差不遠，我們由此判定在線音樂的人口紅利接近尾聲，新獲客規模不再性感，行業趨於穩定。酷狗、QQ、酷我繼續保持領先，網易雲雖然增長較快，但是並不能撼動騰訊音樂的霸主位置。前期基礎打的好，沉澱了巨量的MAU，那如何維持用戶忠誠度呢？請往下看。
2017年10日晚，網易雲音樂官方微信公號發出一篇題為《關於版權，我有一些話想跟大家說……》的聲明。這是網易雲音樂首度承認「被迫下架了一部分歌曲，量級在網易雲音樂的1%左右」，原因部分唱片公司和騰訊音樂簽訂了獨家協議。此前在國家版權局的調和下，騰訊音樂先後與阿里音樂、網易雲音樂達成轉授權協議，雙方授權的作品達到各自獨家音樂數量99%以上，但剩下的1%卻是關鍵的核心競爭力所在。市場估算，雖然1%的歌曲僅為十幾萬首，但這關鍵的1%都是核心曲庫，比如周杰倫這樣的超級流量，網易雲音樂上評論最多的歌曲是周杰倫的《晴天》，評論數高達213萬，其年初發布的新歌《等你下課》評論數也超過103萬，這些版權最具價值且具有強烈吸引用戶的能力，1%量級仍能構成難以逾越的競爭護城河。
高遷移成本
同為流媒體平臺，如果把音樂App和視頻App相對比，用戶的遷移成本和忠誠度要高很多，當前所有軟件都支持主觀定製歌單，不斷的深入交互行為使得用戶對單個App的依賴程度得到加強。
如果說有什麼東西可以迫使用戶遷移，那一定是獨家版權內容了。例如去年對QQ音樂推出了針對蝦米和網易雲音樂的「歌單導入」功能，專門用來搬運用戶創建的各種歌單，無縫延續用戶經過整理的曲庫。騰訊音樂可以利用獨家版權去搜刮存量用戶，這是砸下鉅額成本帶來的強護城河效益且其他對手不具備的優勢。
根據Questmobile數據去重後，酷狗、QQ音樂、酷我的整體MAUs為5.5億，其中酷狗、QQ音樂、酷我獨佔用戶分別為2.4、1.8、0.9億人，獨佔率在84%~89%之間，與網易雲音樂的用戶規模差距依然顯著。
網易雲音樂分別與酷狗、QQ音樂、酷我有0.30、0.32、0.07億重複用戶，所以實際上網易雲音樂的獨佔用戶比率低於60%，「1%」的核心熱門歌曲依然是騰訊音樂的最大競爭優勢。
三、互聯網三要素，變現是TME未來的首要考量
觀察和研究消費互聯網公司，最快捷有效的方式便是觀察三要素：即獲客、留存、變現。
在前文我們已經提到，在線音樂市場當前已經接近飽和，新獲客已經在尾聲，格局已定，競爭者不容易掀起大波瀾。
留存同理，不斷深入的交互行為和核心版權，使得TME的音樂用戶忠誠度高、遷移成本大。
因此，研究TME核心落在了變現。
無論是在線音樂收入，還是社交娛樂收入，影響二者的因子都是相同的，即用戶規模*用戶付費率* ARPPU值，
儘管因子相同，但是對兩部分影響是不同的，我們要分別拆解：
1.在線音樂訂閱收入
就用戶規模而言，近8個季度增長趨於平緩，2018Q3的用戶環比增長放緩到1.7%，
而落實在付費率和ARPPU值上，付費率呈現穩步增長的趨勢，而音樂ARPPU值則在8.7元/月左右徘徊，並沒有實現進一步提升。
粗看下來，付費率能否進一步提升成了支撐營收增長的關鍵，將存量用戶轉化為付費用戶成了關鍵要素。對比Spotify 45.5%的付費率而言，看似提升空間巨大，但是用戶使用習慣和付費習慣的培育仍是一個漫長的過程。此外，在線音樂收入也包括數字專輯銷售、廣告和其他收入，從趨勢上看，前者連續4個季度超過訂閱收入，且差距逐步拉大，這體現了
用戶付費意識逐步提高，數字專輯/單曲銷售量在擴大。
從艾瑞的數據中可以窺探，從2016年開始中國數字音樂專輯在粉絲經濟的帶動下快速發展。2017年，數字專輯繼續全面開花，進一步侵佔傳統實體唱片的份額。根據各平臺公開數據顯示，在2017年全網上線的數字專輯中，歐美音樂佔比提升，同時，李志、謝春花、好妹妹樂隊等獨立音樂人也受到更多人的關注。此外，用戶對於音樂人和音樂類型的選擇都更加具有自主性。
但是，從頂級專輯/單曲來看，網易雲的銷量要顯著領先於騰訊音樂的三款App，這顯示了網易雲用戶較強的付費能力和意願。這一點在Questmobile的數據中可以得到佐證，從終端價格分佈活躍指標可以看出，酷狗、QQ音樂、酷我在中低端市場具備掌控力，網易雲音樂在中高端具備相對的領先優勢。
由於招股書中無法具體拆分廣告收入，我們通過產品體驗和樸素認知來判斷，廣告收入佔比較小。就騰訊音樂三款App使用感受而言，沒有太多廣告位可以用，而在歌曲前後加廣告的做法，還沒有哪個產品經理敢這樣作死。反而是主打社交的網易雲，在評論區信息流廣告玩的飛起。
在線音樂收入模塊總結：從要素拆析來看，用戶增長空間在持續壓縮，ARPPU值提升不易，但隨著用戶行為習慣的改變，付費率在逐步提升。這部分營收不會成為騰訊音樂的爆發點，但卻是最穩健的基礎增長。
2.社交娛樂業務收入，
和在線音樂收入情況類似，MAU增長在進一步放緩，整體用戶規模趨於飽和，所以關鍵看付費率和ARPPU值。
談到騰訊音樂的社交娛樂模塊，重點看全民K歌。
騰訊音樂社交娛樂的MAU為2.25億，根據其招股書關於娛樂部分MAU的說明，「social entertainment mobile MAUs」 for a given month refers to the sum of mobile MAUs that have accessed the social entertainment services offered by (i)WeSing; (ii)Kugou Live; (iii)Kuwo Live; and (iv) the live streaming services offered onKugou MusicandKuwo Music, for that month;、
再根據Questmobile統計數據，截止2018年10月，全民K歌的MAU約為1.62億，這也就意味著體系內其他直播的手中約為6000萬。根據我們調研的產品來看，社交娛樂收入重點在全民K歌和酷狗、酷我音樂中的直播模塊。如果按照1.62億/2.25億=70%的比例來估算，全民K歌18Q3的收入可達到24.5億元。
增長喜人，收入可觀，但是騰訊音樂娛樂業務問題體現在ARPPU值和付費率上面，TME社交娛樂業務付費率在18Q3已經達到4.4%，對比映客、MOMO、YY的付費率分別為7%、10%、9%，儘管看似距離行業水平還有提升空間，但是基於此產品形態差異，這種差距並不容易追上。因為視覺+聽覺的刺激比單純聽覺要來的爽快多，看到才值錢，耳聽不好使。相比傳統直播平臺，TME付費用戶率的提升同樣需要長時間的教育。
酷我、酷狗以音樂為主題的產品形態不同於純直播路線，這導致了付費人數較低。而收入大頭全民K歌中有許多純聲音直播，同秀場類相比，缺少動態的視覺刺激會降低互動程度和打賞衝動。此外，全民K歌有大量的長尾翻唱歌曲，這其中包含了許多小額打賞，很容易將ARPPU值拉低。
ARPPU值是最主要的推動力。截至18Q3，TME社交娛樂業務用戶月均ARPPU為RMB118元，即17.7美元。對比映客27美元、YY 25美元、陌陌14美元，差距明顯。所以提升ARPPU成為未來提高TME總營收增長的關鍵。
小結：我們預計在未來兩年內，社交娛樂收入仍將充當TME的頭牌且保持近兩位數的增長。而在線音樂收入隨著付費率的提升，保持兩位數以上的增長。但是未來如何提高變現的「廣度」和「深度」則成為的重中之重，會直接影響到公司的估值。
四、TME的估值
估值部分採用PS加總和PE來測算
從PS估值角度看， Spotify去年音樂付費收入佔比總營收為85%，所以用Spotify的主營業務作為騰訊音樂的在線音樂業務的參考。Spotify的PS （TTM）為5.22倍，但是考慮到Spotify在國際市場面臨著Amazon、Apple的強烈競爭，而TME在國內的壟斷地位，可以給予一定溢價，所以給出7倍PS。根據我們的模型預測，在線音樂2018-2020年收入約為53億元、74億元、100億元。
社交娛樂的直播業務是以社區為主題連帶直播功能，所以對標Bilibili、陌陌、虎牙、YY截止18Q3 PS（TTM）數值。平均下來約為6.85倍，我們認為因直播紅利放緩、且新型模式和玩法並沒有顯現，以此作為TME的娛樂部分估值較為合理。根據模型估算該部分2018-2020年收入約為125億元、180億元、225億元。
所以基於合理假設，用PS分類加總法得出TME 2018-2020估值為1221億元、1741億元、2241億元，按照美元匯率6.9計算，估值分別在176.9億美元、252億美元、324億美元。
用PE來測算，預計未來2018-2020年淨利潤可以達到35億元、56億元、83億元，同比增速會逐步降低，但仍將維持40%以上的提升，以13美元的發行價計算，TME開盤市值為212億美元，換算人民幣為1462億元，對應18~20年市盈率為41.7x、26.1x、17.6x。
綜合考慮TME的行業地位和競爭格局，在當前快速增長階段給予25倍~30倍是合理範圍。所以，用PE估值法測算的合理估值在1050億元人民幣左右。
TME的市值肯定是貴了，但是貴的有道理，作為一塊優質資產，一定的市場溢價是必要且合理的。
五、風險：「國民總時間爭奪戰」、直播的風險因素
騰訊音樂的行業地位毋庸置疑，但是必須考慮來自其他層面的不同維度競爭，就如同打敗康師傅的不是其他方便麵，而是逐步興起的外賣體系，TME同樣如此。
對於音樂媒體而言，視頻和短視頻成為搶佔時間的利器，根據Questmobile的數據顯示，抖音的快速崛起正好對應的TME四大App 的MAU增長放緩，在用戶時長同樣有所體現。如果說看小說、刷微博和聽音樂是相融洽的，那麼刷抖音的時候則完全無法聽音樂。雖然我們樸素的認知下，覺得這不會影響購買在線音樂的收益，但是對泛娛樂直播都存在很明顯的時間擠佔。
圖：抖音和TME產品MAU變化
圖：抖音和TME產品人均使用時長變化
在一些分析中，有人指出音樂短視頻能反補在線音樂平臺，例如在抖音刷到的好歌曲，最終要回到音樂App上收聽，但是這並不能改變用戶時間縮短的事實，從DAU來看，過去兩年時間，四大在線音樂應用整體表現乏力。酷狗、QQ音樂、酷我、網易雲音樂分別增長了6%、-11%、19%、43%，DAUs沒有隨MAUs繼續增長的原因不難探尋。
另外，因為政策監管對直播平臺越發嚴厲，隨著騰訊音樂上市帶來的關注度提升，對其內容平臺的管控也會趨緊。
最後，騰訊音樂有廣闊的想象空間
無論是參與上游的音樂製作、發行，還是利用版權優勢滲透進更多的泛娛樂載體，騰訊音樂佔據產業中端，享受其他行業不具備的延展空間。
通過整合旗下四大音樂平臺，疊加騰訊內的社交平臺，在營銷和推廣方面具有天然既定優勢。在上游，依靠宣發渠道培育音樂人和用戶，躋身上游音樂市場，打造自身的版權內容，未來，獨立音樂人與音樂平臺崛起，上游版權儲備將越來越分散，對於平臺而言，路徑打通將成為TME核心的發展方向；在下游深度參與如綜藝、娛樂、粉絲經濟等方面，可以更好地把優勢做整體輸出，擴展營收途徑。
回到標題，騰訊音樂增長比起拼多多等公司而言，並沒有那麼性感，但是勝在穩健和未來的延展空間。當前，對騰訊音樂中期較為看好，長期中則需要結合泛娛樂生態和公司結構的變化，做動態觀察。
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