上海米哈遊網絡科技股份有限公司（公司簡稱：米哈遊）是一家以動畫、漫畫、遊戲和小說等產品為載體，深耕二次元文化的互聯網文化行業擬上市公司。公司主營業務是基於原創IP 開發和運營遊戲、漫畫、動畫和輕小說等互聯網文化產品，目前公司旗下主要產品為二次元網遊“崩壞”系列，主要遊戲有《崩壞學園2》、《崩壞3》。
根據公開資料，米哈遊成立於2012年，僅僅用了四、五年的時間就從一個IP開發小作坊發展成為了一家營收、淨利皆過億元的大型互聯網企業，業績的高成長性令人驚歎。但公司上市從來不是隻看業績與成長，主營業務未來的可持續性以及經營的守法合規更是重中之重。
結合招股書以及近期同類遊戲企業的上會情況，我們發現米哈遊對旗下單款遊戲存在嚴重依賴，產品又顯“疲軟”，業績可持續性令人堪憂，恐踩了發審委的第一道紅線；而公司在合法經營上也是問題不斷，“無證經營”、“涉賭或又涉黃”、“無視用戶實名要求”，恐又踩了公司上市的第二道紅線。
米哈遊報告期內的業績增長迅速，但我們發現公司始終對單款遊戲存在比較嚴重的依賴。而公司自主開發的遊戲生命週期都相對比較短，隨著今年六月以來政府部門暫時關閉了對國產新手遊的審批窗口，公司的遊戲業務恐面臨嚴重的青黃不接，或有業績大變臉的風險。
據招股書披露，米哈遊從2014年至2016年的營業收入分別為1.03億元、1.75億元、4.24億元，2015年營收同比上一年度增長69.90％，2016年營收增長率更是達到了142.29％。報告期可比前三年內，公司的營收復合增長率為102.89％。而根據WIND終端統計，與公司屬於同一細分子行業的全部上市公司，其報告期內複合增長率的平均值僅為49.31％，明顯低於米哈遊的營收增長速度。在淨利潤方面，公司在報告期可比前三年內的淨利潤分別為6,563.84萬元、1.27億元、2.73億元，2015年與2016年淨利潤同比上年增長分別為93.89％和114.96％，也處於較高的增長水平。
米哈遊的營業收入主要來源於旗下的《崩壞》遊戲系列，其中2012年《崩壞》系列的第一款遊戲《崩壞學園》首次上線，在《崩壞學園》衰退後，《崩壞學園2》又成功接棒，貢獻了公司2014年與2015年的主要收入，2016年9月公司又推出了《崩壞3》，或許是用以取代日益疲軟的《崩壞學園2》，2017年上半年《崩壞3》成為公司的主打遊戲。然而始終僅僅依靠一個二次元IP，並且每次僅能依靠一款遊戲盈利，米哈遊業績的可持續性或許要打個問號。
據披露，米哈遊2012年10月推出《崩壞》系列的首款移動遊戲《崩壞學園》，該遊戲2013年貢獻收入61.70萬元，是公司當年的唯一一款遊戲，隨後開始衰退，2014年該遊戲收入僅為29.99萬元，相比上年下滑了51.39％。2014年1月公司推出《崩壞》系列的第二款遊戲《崩壞學園2》用以替代《崩壞學園》，而兩款遊戲的玩法與設定都基本一致。2014年與2015年《崩壞學院2》的遊戲收入分別為9,488.39萬元、1.71億元，佔到了公司當年營業收入的91.97％與98.05％，營收佔比接近100％，可見公司對這款遊戲的依賴程度是比較嚴重的。
然而所有遊戲產品都有生命週期，《崩壞學園》系列也有“崩壞”的一天。《崩壞學園》2012年推出後，在2014年便出現了明顯的衰退，生命週期僅有兩年不到。隨後幫助米哈遊達到上億營收的主打遊戲《崩壞學園2》，在2016年也出現了明顯衰退的跡象。據招股書披露，《崩壞學園2》的境內月充值流水金額在2016年2月達到了最高值，約5,000萬元人民幣，隨後便一直處於總體下滑的趨勢，2017年6月僅剩1,000萬元人民幣不到，縮水了近80％。在日本市場上，《崩壞學園2》的衰退跡象稍微滯後一些，月充值流水金額在2016年10月達到最高，大約為800萬元人民幣，隨後也持續走低，至2017年6月月充值流水金額僅剩250萬元人民幣。在月付費賬戶數方面，《崩壞學園2》在2016年8月達到最高點，約20萬個，此後便大幅下滑，至2017年6月僅剩5萬個左右，縮水了75％，月活躍賬戶也由2016年8月的250萬個下滑至2017年6月的150萬個左右。此外，2017年上半年《崩壞學園2》遊戲貢獻收入為9,044.48萬元，僅有2016年全年收入的33.93％，約為三分之一。由於遊戲行業沒有明顯的季節性，因此單從上半年數據就可看出《崩壞學園2》已經開始走下坡路了。
或許米哈遊也意識到《崩壞學園2》已經日漸疲軟，再也扛不起刺激營收的大梁。2016年9月，公司推出《崩壞》系列的第三部曲《崩壞3》，單從這兩款遊戲內容來看，《崩壞3》的畫面維度由2D提升至3D，而遊戲內人物、設定、場景與《崩壞學園2》基本類似，或有取代《崩壞學園2》的意圖。2016年《崩壞3》貢獻收入1.55億元，佔當年營業收入的36.56％，2017年上半年貢獻收入4.96億元，佔到了當期營業收入的84.35％，佔比是比較高的，而招股書並未披露2017年全年的數據，由於《崩壞學園2》正處於下滑階段，因此我們推測這個比例在2017年完整年度內或許還會更高。然而從月付費賬戶數以及月活躍賬戶數來看，《崩壞3》的增長似乎也遭遇了瓶頸。2016年10月，也就是《崩滑3》上線的第二個月，月付費賬戶數達到最高，約70萬個，此後一路震盪，至2017年6月月付費賬戶數僅剩45萬個左右。月活躍賬戶數也是在2016年10月達到最高，約500萬個，此後基本保持平緩，至2017年6月月活躍賬戶數約為450萬個。曾經的主打遊戲儘管不斷升級換代，但最新一代的產品也開始“日薄西山”了， “崩壞系列”或已經扛不起每日互動業績增長的大旗了。
雪上加霜的是，國內目前又暫時凍結了所有國產手遊的審批流程，再次開放時間尚不知曉。這也就意味著米哈遊在短期內沒有任何新的手機遊戲可出，也無法再開發新的替代遊戲，這對於公司來說無疑是“屋漏偏逢連夜雨”。
此外，米哈遊2017年上半年營業收入對單一遊戲的佔比達到了84.35％，算是比較嚴重的依賴，或許也踩了遊戲企業上市的紅線。此類情況早有前車之鑑，去年11月7日，作為海外手游龍頭的成都尼畢魯科技股份有限公司（簡稱：尼畢魯）就因為對旗下手遊具有嚴重依賴而折戟發審會，據第十七屆發審委2017年第35次會議審核結果公告披露，尼畢魯報告期內有五款手遊已處於衰退期，而另外兩款主打遊戲“戰地風暴”和“銀河傳說”的遊戲收入合計佔營收之比達到84.60％，被髮審委質疑經營業績的可持續性，並最終遺憾被否。
我們通過招股書發現，米哈遊在報告期內存在無證從事網絡遊戲運營的行為，這可是遊戲行業的一個“大忌”，而此前便有擬上市的互聯網遊戲企業因同類違規在發審會上被否的先例。無視前車之鑑，米哈遊恐怕又踩了一顆“雷”。此外，公司報告期內還因存在“涉賭”、“未對用戶實名認證”等涉嫌違法行為被有關部門處罰。而根據公開報道，米哈遊旗下的遊戲或許還處在“涉黃”的邊緣。
據招股書披露，2014年7月22日，上海市文化市場行政執法總隊出具《行政處罰決定書》，對米哈遊未取得《網絡文化經營許可證》擅自從事網絡遊戲上網經營活動，並且在誘導網絡遊戲用戶投入網絡遊戲虛擬貨幣後，以隨機抽取的偶然方式獲得網絡遊戲產品和服務的行為，處以沒收違法所得人民幣16,408元和罰款人民幣20,000元的行政處罰。
一方面，米哈遊在未取得《網絡文化經營許可證》的情況下，擅自從事網絡遊戲上網經營活動，這項違規堪稱互聯網遊戲企業尤其是擬上市公司的“大忌”。據瞭解，《網絡文化經營許可證》是指經文化行政管理部門和電信管理機構批准，從事經營性互聯網文化活動所必需的資質，其中經營性互聯網文化活動是指以營利為目的，通過向上網用戶收費或者電子商務、廣告、贊助等方式獲取利益，提供互聯網文化產品及其服務的活動。而據披露，米哈遊於2014年11月14日方才取得《網絡文化經營許可證》，也就意味著公司在此之前完全處於“無證經營手遊”的狀態。此前尼畢魯上會時，也因報告期內存在未取得《網絡文化經營許可證》擅自從事網絡遊戲上網經營活動，被髮審委否決。而且該問題被列在了發審委質詢問題的首位，嚴重程度可見一斑。據尼畢魯招股書披露，尼畢魯2014年1月取得該許可證，報告期內也有一年左右時間處於“無證經營”狀態，與米哈遊幾乎一致。
米哈遊或許也意識到了問題的嚴重性，並作出了一些努力。據招股書原文披露，“公司走訪了上海市文化市場行政執法總隊，就發行人經營等相關情況對其工作人員進行了訪談。經核查，主管部門已對發行人取得經營資質後的合法合規運營情況予以確認，執法機關亦認可了發行人的整改結果，確認公司當前已按規定規範運營。”然而，儘管有關部門確認了事後公司已經補齊了該許可證，可並未對此前的違規做出回應並出具相關《證明》。
另一方面，米哈遊又存在誘導網絡遊戲用戶，在投入網絡遊戲虛擬貨幣後，以隨機抽取的偶然方式獲得網絡遊戲產品和服務的行為，說通俗點就是讓網上玩家在充值後進行網上抽獎，可抽取遊戲中的虛擬道具或服務，也就是一種變相的誘導賭博，該行為也屬於國內一直明文禁止的違法違規行為。
據招股書披露，2016年1月25日，上海市文化市場行政執法總隊再次出具《行政處罰決定書》，對米哈遊繼續以隨機抽取的偶然方式，誘導網絡遊戲用戶以採取投入網絡遊戲虛擬貨幣方式獲取網絡遊戲產品，以及未對網絡遊戲用戶使用有效身份證件進行實名註冊的違法行為予以責令改正，並從輕處以罰款人民幣20,000 元的行政處罰。前者依然為上述類似賭博的違法行為，報告期內公司竟然因此被連罰兩次，恐怕有些不太應該；後者是近年來國家為了防止未成年人沉迷網遊而出臺的相關政策，通過身份證實名認證可以對未成年的網遊時間進行監控和限制，公然違反監管規定，也實屬不應該。
此外，我們還發現，市場有反映米哈遊旗下手遊“崩壞”系列中的人物涉“黃”的問題。本著對投資人負責的態度，我們下載了《崩壞3》手遊，的確發現該遊戲中的女性角色穿著確實較為暴露，畫風在迎合廣大二次元男性玩家喜好的同時，似乎也有那麼點誘惑色彩在裡面。但由於招股書中並未披露該事項，同時我們也未能查到有關部門的權威文件，因此米哈遊的遊戲產品是否符合健康的社會價值觀，還有待發審委員們在審核過程中進一步核實。
本文源自金色光
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