摘 要
從19年城投債還本付息總額/（綜合財力-廣義剛性支出）指標來看，湘潭市2019年城投債償債壓力最大，排名第二的是雙鴨山市，二者皆超過100%。其中，湘潭市19年城投債回售額高達82億元，而其經濟財政實力處於較弱水平，因此城投債償債壓力較大。銅陵市、亳州市和臨汾市償債壓力均超過50%。
從19年利息保障倍數來看，湘潭市2019年利息保障倍數較低，僅為3.67倍。亳州市、宜昌市、萍鄉市、長沙市、郴州市、贛州市、銅陵市、宣城市、岳陽市、常德市、南昌市和襄陽市利息保障倍數也低於10倍。而綏化市、長治市、南陽市和信陽市利息保障倍數較高，皆超過150倍。
相比2017年，2019年中部地區各市州總體償債壓力呈增長趨勢，但增長幅度分化明顯。從城投債還本付息規模變動看，19年駐馬店市、平頂山市、亳州市、濮陽市、大慶市、湘西土家族苗族自治州（以下簡稱“湘西州”）、商丘市和銅陵市城投債還本付息額增速較快，較17年增長均超過400%。
同時，從不同市州的城投債償債壓力隨時間變動看 ，湘潭市、雙鴨山市、銅陵市和亳州市城投債還本付息規模增長較快，城投債償債壓力較17年增長超過50%。平頂山市、池州市和大慶市增長也超過35%，而張家界市、郴州市和鶴壁市償債壓力改善明顯，降幅超過10%。
從利息保障倍數變動來看，19年晉城市、阜陽市、撫州市和湘西州利息保障倍數下降幅度超過70%。襄陽市、宜昌市、宣城市、咸寧市、荊州市和贛州市降幅也超過60%。大同市利息保障倍數出現大幅上升，較17年上升260.6%。鄭州市、南陽市、新鄉市、合肥市和十堰市利息保障倍數上升超過10%。
風險提示：財政收入下滑超預期；估算結果存在偏差。
一、橫向看，湘黑皖部分市州償債壓力較大，湘皖贛部分市州利息保障倍數較低
本文對我國中部地區八個省份——山西省、吉林省、黑龍江省、安徽省、江西省、河南省、湖北省和湖南省各市州的城投債還本付息壓力進行估算。[1]其中，負債端為2019年當地城投債還本付息額。資產端為2018年各市州綜合財力扣除廣義剛性支出的餘額。為提高估算的準確度，我們採用地方政府2018年預算草案的數據。
估算各市州2018年綜合財力採用以下方法：
（1）一般公共預算收入、政府性基金收入、上級補助收入和國有資本經營收入採用2018年預算草案數據。（2）由於部分市州的上級補助收入數據缺失，所以我們用預算草案中2018年一般公共預算支出減去一般公共預算收入的餘額，進行了估算。若該估算值為負數，則計上級補助收入為0。（3）政府性基金收入與國有資本經營收入無全市口徑數據時，採用市本級數據代替。（4）2018年廣義剛性支出以17年廣義剛性支出佔比乘以18年一般公共預算支出進行估算。
計算口徑：
（1）城投債償債壓力=城投債還本付息總額/（綜合財力-廣義剛性支出）；
（2）綜合財力=一般公共預算收入+政府性基金收入+上級補助收入+國有資本經營收入；
（3）廣義剛性支出=一般公共服務+教育+醫療衛生+社會保障與就業+外交+國防+公共安全+科學技術+文化教育與傳媒+環境保護；
（4）城投債還本付息總額=城投債到期額、回售額、提前償還額+城投債付息額（以Wind口徑，截至到11月30日的存量城投債為準）；
（5）17年廣義剛性支出缺失的，以17年一般公共預算支出的60%進行估算；
（6）計算各市州還本付息額時，剔除省級平臺的城投債樣本；
（7）17、19年償債壓力測算時，均剔除當年無城投債還本付息額的市州樣本；
（8）剔除2018年一般公共預算支出與上級補助皆不可得的市州樣本。
本文也對各市州的利息保障倍數進行了估算，以反映各市州綜合財力對其城投平臺有息債務利息支出的覆蓋程度。
計算口徑：
（1）利息保障倍數=綜合財力/城投平臺有息債務利息支出；
（2） 有息債務採用Wind口徑的帶息債務公式；
（3） 城投平臺有息債務利息支出以有息債務規模的6%進行估算。
從城投債償還量（包含到期、提前還款、贖回和回售）來看，中部八省各市州2019年、2020年和2021年分別償還城投債1972億、2245.4億和2999.3億，到期高峰漸近。
從19年城投債還本付息總額/（綜合財力-廣義剛性支出）指標來看，湘潭市2019年城投債償債壓力最大，排名第二的是雙鴨山市，二者皆超過100%。其中，湘潭市19年城投債回售額高達82億元，而其經濟財政實力處於較弱水平，因此城投債償債壓力較大。銅陵市、亳州市和臨汾市償債壓力均超過50%。
綏化市、延邊朝鮮族自治州（以下簡稱“延邊州”）、新鄉市和晉中市償債壓力均低於1%，2019年還本付息壓力較小。
從19年利息保障倍數來看，湘潭市2019年利息保障倍數較低，僅為3.67倍。亳州市、宜昌市、萍鄉市、長沙市、郴州市、贛州市、銅陵市、宣城市、岳陽市、常德市、南昌市和襄陽市利息保障倍數也低於10倍。而綏化市、長治市、南陽市和信陽市利息保障倍數較高，皆超過150倍。
二、縱向看，湘黑皖部分市州償債壓力增加明顯，鄂皖部分市州利息保障倍數下降幅度較大[2]
從城投債還本付息規模變動看，19年駐馬店市、平頂山市、亳州市、濮陽市、大慶市、湘西土家族苗族自治州（以下簡稱“湘西州”）、商丘市和銅陵市城投債還本付息額增速較快，較17年增長均超過400%。其中，除亳州市外，其餘各市州城投債還本付息總額均未超過100億。永州市、延邊州、湘潭市、長春市和漯河市增長率超過350%。撫州市、景德鎮市、阜陽市、岳陽市、咸寧市和荊門市增長率超過250%。而鶴壁市、大同市、合肥市和張家界市城投債還本付息規模出現較大下滑，較17年下降50%以上。
相比2017年，2019年中部地區各市州總體償債壓力呈增長趨勢，但增長幅度分化明顯。從償債壓力增長幅度看，湖南省、黑龍江省和安徽省部分市州償債壓力相較於17年有明顯提升。湘潭市、雙鴨山市、銅陵市和亳州市償債壓力顯著增大，分別由17年的28.14%、21.12%、13.38%和9.25%，增長至19年的172.39%、102.48%、68.72%和60.82%。平頂山市、池州市和大慶市增長幅度超過35%，臨汾市、婁底市和萍鄉市增長幅度超過25%。而張家界市、郴州市和鶴壁市償債壓力改善明顯，降幅超過10%。
從利息保障倍數變動來看，19年晉城市、阜陽市、撫州市和湘西州利息保障倍數下降幅度超過70%，主要是由於綜合財力下降且城投平臺有息債務利息支出增多所致。襄陽市、宜昌市、宣城市、咸寧市、荊州市和贛州市降幅超過60%。六安市、商丘市、萍鄉市、南昌市、雙鴨山市、淮南市、宿州市、齊齊哈爾市和周口市降幅超過50%。而大同市利息保障倍數出現大幅上升，較17年上升260.6%，主要是城投平臺有息債務利息支出減少所致。鄭州市、南陽市、新鄉市、合肥市和十堰市利息保障倍數上升超過10%。
注：
[1] 本文根據慣例，東部地區包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南11個省市；中部地區包括山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南8個省；西部地區包括重慶、四川、貴州、雲南、西藏、陝西、甘肅、青海、寧夏、新疆、廣西和內蒙古12個省市或自治區。
[2] 由於本文財政指標的計算主要根據2018年推算，所以縱向對比選取了2017年，以捕捉隨時間的變化。
風險提示：
1.財政收入下滑超預期：如果財政收入超預期下滑，18年各市州未能完成預算的各項財政收入，則18年綜合財力存在高估，各市州償債壓力將被低估。
2.估算結果存在偏差：由於部分地級市上級補助、全市口徑政府性基金收入與國有資本經營收入數據不可得，本文對其進行了估算，可能與實際數會存在一定偏差。
相關報告：
2018-10-27 《到期高峰漸近，一文看懂2019年各省償債能力》
2018-11-18 《城投債到期，2019年哪些地級市在“裸泳”（東部篇）》
具體分析詳見國盛證券研究所2018年12月7日發佈的《城投債到期，2019年哪些市州在“裸泳”（中部篇）》報告
劉鬱 執業編號：S0680518080002
姜丹 執業編號：S0680518090003
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