摘 要
從19年利息保障倍數來看，烏魯木齊市2019年利息保障倍數較低，僅為3.51倍。柳州市、貴陽市、西安市、楚雄州、成都市、蘭州市、咸陽市、遵義市和綿陽市利息保障倍數也低於10倍。而呼倫貝爾市、喀什地區、河池市和烏蘭察布市利息保障倍數較高，皆超過150倍。
相比2017年，2019年西部地區各市州償債壓力增減不一，且增長幅度分化明顯。從城投債還本付息規模變動看，19年巴中市、昌吉州、黔南州、涼山州、拉薩市、內江市、吐魯番市和北海市城投債還本付息額增速較快，較17年增長均超過300%。
同時，從不同市州的城投債償債壓力隨時間變動看，貴陽市、吐魯番市、內江市、咸陽市和柳州市城投債還本付息規模增長較快，城投債償債壓力較17年增長超過40%。黔南州、遂寧市、昌吉州和巴中市增長也超過25%。而楚雄州、烏海市、攀枝花市、瀘州市和鄂爾多斯市償債壓力改善明顯，降幅超過10%。
從利息保障倍數變動來看，19年拉薩市、巴音郭楞州、北海市、廣元市和巴中市利息保障倍數下降幅度超過65%。黔南州、遂寧市、樂山市和南充市降幅超過55%。而烏蘭察布市利息保障倍數出現大幅上升，較17年上升308.6%。此外，德陽市、烏海市、昆明市、安康市、酒泉市、巴彥淖爾市和臨滄市利息保障倍數上升超過50%。
風險提示：財政收入下滑超預期；估算結果存在偏差。
一、橫向看，黔桂川部分市州償債壓力較大，黔陝川部分市州利息保障倍數較低
本文對我國西部地區十一個省份（自治區）——四川省、貴州省、雲南省、陝西省、甘肅省、青海省、西藏自治區、寧夏回族自治區、廣西壯族自治區、內蒙古自治區和新疆維吾爾自治區各市州的城投債還本付息壓力進行估算[1]。其中，負債端為2019年當地城投債還本付息額。資產端為2018年各市州綜合財力扣除廣義剛性支出的餘額。為提高估算的準確度，我們採用地方政府2018年預算草案的數據。
估算各市州2018年綜合財力採用以下方法：
（1）一般公共預算收入、政府性基金收入、上級補助收入和國有資本經營收入採用2018年預算草案數據。（2）由於部分市州的上級補助收入數據缺失，所以我們用預算草案中2018年一般公共預算支出減去一般公共預算收入的餘額，進行了估算。若該估算值為負數，則計上級補助收入為0。（3）政府性基金收入與國有資本經營收入無全市口徑數據時，採用市本級數據代替。（4）2018年廣義剛性支出以17年廣義剛性支出佔比乘以18年一般公共預算支出進行估算。
計算口徑：
（1）城投債償債壓力=城投債還本付息總額/（綜合財力-廣義剛性支出）；
（2）綜合財力=一般公共預算收入+政府性基金收入+上級補助收入+國有資本經營收入；
（3）廣義剛性支出=一般公共服務+教育+醫療衛生+社會保障與就業+外交+國防+公共安全+科學技術+文化教育與傳媒+環境保護；
（4）城投債還本付息總額=城投債到期額、回售額、提前償還額+城投債付息額（以Wind口徑，截至到11月30日的存量城投債為準）；
（5）17年廣義剛性支出缺失的，以17年一般公共預算支出的60%進行估算；
（6）計算各市州還本付息額時，剔除省級平臺的城投債樣本；
（7）17、19年償債壓力測算時，均剔除當年無城投債還本付息額的市州樣本；
（8）剔除2018年一般公共預算支出與上級補助皆不可得的市州樣本。
本文也對各市州的利息保障倍數進行了估算，以反映各市州財力對其城投平臺債務利息支出的覆蓋程度。
計算口徑：
（1）利息保障倍數=綜合財力/城投平臺有息債務利息支出；
（2） 有息債務採用Wind口徑的帶息債務公式；
（3） 城投平臺有息債務利息支出以有息債務規模的6%進行估算。
從城投債償還量（包含到期、提前還款、贖回和回售）來看，西部十一省（自治區）各市州2019年、2020年和2021年分別償還城投債1719.9億、1597.1億和1905.2億，較2018年有所減少。
從19年城投債還本付息總額/（綜合財力-廣義剛性支出）指標來看，貴陽市2019年城投債償債壓力最大，為82.3%，排名第二和第三的分別是咸陽市和柳州市，二者皆超過65%。其中，貴陽市19年城投債回售額高達200億元，因此城投債償債壓力較大。此外，吐魯番市和內江市償債壓力均超過50%。
白銀市和臨滄市償債壓力均低於1%，2019年還本付息壓力較小。
從19年利息保障倍數來看，烏魯木齊市2019年利息保障倍數較低，僅為3.51倍。柳州市、貴陽市、西安市、楚雄彝族自治州（以下簡稱“楚雄州”）、成都市、蘭州市、咸陽市、遵義市和綿陽市利息保障倍數也低於10倍。而呼倫貝爾市、喀什地區、河池市和烏蘭察布市利息保障倍數較高，皆超過150倍。
二、縱向看，黔桂川新部分市州償債壓力增加明顯，川陝部分市州利息保障倍數下降幅度較大[2]
從城投債還本付息規模變動看，19年巴中市、昌吉回族自治州（以下簡稱“昌吉州”）、黔南布依族苗族自治州（以下簡稱“黔南州”）、涼山彝族自治州（以下簡稱“涼山州”）、拉薩市、內江市、吐魯番市和北海市城投債還本付息額增速較快，較17年增長均超過300%。其中，除內江市外，其餘各市州城投債還本付息總額均未超過50億。此外，金昌市、遂寧市和西寧市增長率超過200%。來賓市、貴陽市、達州市和柳州市增長率超過150%。而白銀市、烏蘭察布市、紅河哈尼族彝族自治州（以下簡稱“紅河州”）和河池市城投債還本付息規模出現較大下滑，較17年下降70%以上。
相比2017年，2019年西部地區各市州償債壓力增減不一，且增長幅度分化明顯。從償債壓力增長幅度看，貴州省、四川省、廣西壯族自治區和新疆維吾爾自治區部分市州償債壓力相較於17年有明顯提升。貴陽市、吐魯番市、內江市、咸陽市和柳州市償債壓力顯著增大，分別由17年的22.08%、12.04%、14.08%、29.6%和25.9%，增長至19年的82.32%、62.81%、57.4%、69.8%和65.94%。黔南州、遂寧市、昌吉州和巴中市增長幅度超過25%，來賓市、綿陽市和涼山州增長幅度超過20%。而楚雄州、烏海市、攀枝花市、瀘州市和鄂爾多斯市償債壓力改善明顯，降幅超過10%。
從利息保障倍數變動來看，19年拉薩市、巴音郭楞蒙古自治州（以下簡稱“巴音郭楞州”）、北海市、廣元市和巴中市利息保障倍數下降幅度超過65%，主要是由於綜合財力下降且城投平臺有息債務利息支出增多所致。黔南州、遂寧市、樂山市和南充市降幅超過55%。延安市、慶陽市、寶雞市、阿克蘇地區、伊犁哈薩克自治州（以下簡稱“伊犁州”）、達州市、雅安市、商洛市、博爾塔拉蒙古自治州（以下簡稱“博爾塔拉州”）和成都市降幅超過45%。
而烏蘭察布市利息保障倍數出現大幅上升，較17年上升308.6%，主要是城投平臺有息債務利息支出大幅減少所致。德陽市、烏海市、昆明市、安康市、酒泉市、巴彥淖爾市和臨滄市利息保障倍數上升超過50%。
附錄：全國各市州償債壓力測算結果（償債壓力前100名）
注：
[1] 本文根據慣例，東部地區包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南11個省市；中部地區包括山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南8個省；西部地區包括重慶、四川、貴州、雲南、西藏、陝西、甘肅、青海、寧夏、新疆、廣西和內蒙古12個省市或自治區。由於直轄市償債能力已在之前的《到期高峰漸近，一文看懂2019年各省償債能力》一文中測算，因此本文僅覆蓋西部地區各省和自治區，不包括重慶市。
[2] 由於本文財政指標的計算主要根據2018年推算，所以縱向對比選取了2017年，以捕捉隨時間的變化。
風險提示：
1. 財政收入下滑超預期：如果財政收入超預期下滑，18年各市州未能完成預算的各項財政收入，則18年綜合財力存在高估，各市州償債壓力將被低估。
2. 估算結果存在偏差：由於部分地級市上級補助、全市口徑政府性基金收入與國有資本經營收入數據不可得，本文對其進行了估算，可能與實際數會存在一定偏差。
2019年各省市償債壓力系列：
具體分析詳見國盛證券研究所2018年12月27日發佈的《城投債到期，2019年哪些市州在“裸泳”（西部篇）》報告
劉鬱 執業編號：S0680518080002
姜丹 執業編號：S0680518090003
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