作者 | 馮積克
一年前，2017年11月21日，監管部門緊急下發通知，宣佈網絡小貸牌照暫停批設。隨後半個月內，再連發三個監管文檔，網貸行業的監管風暴亦從此開始。
對此，資本市場展現了無情的一面，不僅狠狠地拋售美國股市的互金公司，好幾家籌備IPO的企業也不得不推遲了時間表。
時間過去一年多了，一眾上市公司的股價還未能恢復，中美貿易戰的不確定因素，加上近日深圳市新發出的通知，更是讓情況雪上加霜。
12月6日，深圳市互聯網金融協會官方發佈《關於進一步規範網絡借貸信息中介行業專項整治期間有關行為的通知》，提出了整治期間P2P平臺不得變更股東及實控人、不得增加待償、不得增加出借人數量等10項規定。
在互金公司股價因此再受打擊之際，有投行觀點開始認為，類似對P2P網貸機構待償餘額的限制早已在上海和北京實行，這次市場反應無疑是過大了，而最大原因，可能是早前醫藥行業的帶量採購政策撥動了市場的神經，引發對政策的恐慌。
而今天傍晚，樂信（LX.US）也發佈公告調高四季度業績預期，指近期深圳的P2P政策對其正常業務開展不造成實質性影響，目前樂信平臺上來自銀行等金融機構的資金（與P2P相對）已佔到促成借款金額的70%以上。樂信將四季度促成借款規模預期從170-190億元上調至190-200億元，環比三季度上漲39%-46%。
事實上，由於監管涉及的P2P和現金貸等問題只是行業的一部分，所以各家公司的受影響程度並不一樣。而且，這些限制更是突顯了部份公司的業務和資金來源等優勢。
當中，宜人貸（YRD.US）和拍拍貸（PPDF.US）因為商業模式為P2P，受影響程度最大，以2018年三季度的促成貸款量看，宜人貸的同比增速為-46%，拍拍貸則為-30%。
趣店（QD.US）主打現金貸，去年現金貸整治的餘波未了，加上螞蟻金服也不再為其提供流量支持，公司業務量也出現大幅下跌。趣店沒有公佈促成貸款數據，但其在貸餘額的同比增速已經從2018年一季度的87%，下降到三季度的18%。
對比幾個互金企業，可以看到消費分期仍保持了穩定的增速，這是除去P2P、現金貸之外的細分行業，代表企業是樂信。
從2018年前三季度的淨利潤可見，樂信是唯一一個仍然保持三位數同比增速的互金股，而同行基本是個位數增長，甚至負增長。去年年底現金貸整治、今年年中P2P爆雷帶來的負面效應在今年的前三季度集中顯現，這個時候應該最能看出各個企業的真實情況。
互金行業從前幾年的政策寬鬆走向了一個更嚴格的時期，所以大多數企業都在經歷陣痛。不過，河有兩岸，事有兩面。監管風暴引發行業出清後，未來發展才會更為良性，目前只是一個網貸行業供給側改的過度期。
一、互金行業的未來 - 消費分期
對於國內的所說的互聯網金融行業，外部研究機構也將其稱之為廣義的“消費金融”。消費金融涉及多個範疇，而P2P和現金貸只是一部份，按行業的產品種類可細分多個領域。
現在，監管來了，只是將在發展過程中，走得太近的網絡小貸和P2P重新分離，嚴格定義放貸者和信息中介的分別。
現金貸屬於消費金融的分支，可以通過P2P或網絡小貸平臺實現，同時有著四大特徵：無場景依託、無指定用途、無客戶群體限定、無抵押。亦由於這“四無”，現金貸伴隨的更多是信用和高利率等風險問題。
現金貸、P2P、消費分期的區別：
監管禁止的只是這些高風險的現金貸，擁有特定消費場景兼風險較低的消費貸並不受影響。中央甚至亦一直在表態支持、推出政策鼓勵消費金融的發展。
8月18日，銀保監會下發通知，表示要積極發展消費金融，增強消費對經濟的拉動作用。
9月20日，國務院更明確鼓勵消費金融的發展，敦促加快完善促進消費體制機制，以進一步激發居民消費潛力。
顯然可見，過往行業的雜亂無章，並無阻中央發展消費金融的方針。
雖然在嚴格整改下，預計2018年消費金融行業增速將進一步下降，但伴隨著社會經濟的發展和居民消費需求的提升，行業在整頓後仍將迎來高速發展。消費金融仍是一個有待挖掘的萬億市場。
根據國家金融與發展實驗室披露，2017年底中國居民部門消費信貸規模達到9.5萬億。
不過，想要在上面立足，在資金、場景和風控層面上便需要有核心競爭力。
2015至2017年上市的互金公司大多為P2P和現金貸平臺，但隨著互聯網金融的監管越來越強，未來只有具備場景依託的消費金融平臺才能夠合規地持續發展。
因此，早期上市並主要發力現金貸的公司，目前均已開始轉型，例如趣店，已在著力進軍汽車金融 – “大白汽車”。而較後期上市的，如樂信（分期樂）、簡普科技（JT.US）（融360）、維信金科（2003.HK）等大多已是具備消費場景。
從整體數據來看，樂信不論在資金成本、獲客成本或逾期率上均表現出優勢，而且最重要，公司還有一個特別之處 – 具備多元化消費場景的電商平臺。
二、中國分期電商模式的開創者 - 樂信
網貸平臺要持續發展，必須有能力獲得穩定且低成本的資金。而平臺的資金來源除了P2P網貸，還有商業銀行、消費金融公司、網絡小貸和自有資本等不同方式。
在強監管下，宜人貸、拍拍貸等依賴P2P資金的公司受到的影響應是最大，因此它們亦在逐步開拓新的機構融資。不過，機構融資實際得來不易，尤其是銀行，除了當中的決策鏈太長外，銀行亦由於潛在影響聲譽的風險，因此對高利貸和壞賬的容忍度較低。
反觀，樂信已經與國內幾十家銀行、金融機構建立了穩固的合作關係，意味著未來所受到的監管風險更低。而據樂信披露，它來自機構的資金佔比從2015年的31%逐步增加至今年三季度的50.7%，目前佔比更達70%，未來還會持續拓展機構資金。
德意志銀行在其12月11日的研報中表示，樂信來自機構的資金佔比大幅提升，抵消了P2P行業受限的影響，而如果P2P政策進一步收緊，樂信在資金方面的優勢將更加明顯，成為其重要的比較優勢。
除此之外，優質的資產端能使資金方充分信任平臺的安全性，因此也能吸引相對穩定及優質的資金。
樂信所提供的是分期電商服務，通過旗下的分期樂商城，一端連接用戶，主要是受過高等教育的高成長人群，另一端連接各大金融機構。
分期樂從3C數碼分期起家，現已發展成一個覆蓋多個消費品類的平臺，包括運動戶外、洗護美妝、家用電器、教育、旅遊等不同種類。
樂信的資產端便是完全建立在這個自建的電商場景上。2017年，樂信總營收為55.8億元，其中分期電商營收為25.7億，佔比超過46%。2018前三季度，分期樂商城GMV（交易額）達到41億元，同比增長37%。
相比宜人貸、拍拍貸所屬的P2P平臺、趣店所屬的現金貸、51信用卡（2051.HK）所屬的信用卡代償業務，樂信的分期電商平臺有著更明確的獨特性，而性質上亦與螞蟻金服（阿里花唄）和京東數科（京東白條）更為接近，均是基於電商場景提供消費金融服務。
根據中山大學管理學院及艾媒諮詢於3月20日聯合發佈的《2017中國分期電商市場行業研究報告》顯示，分期樂、阿里花唄、京東白條在分期消費主力人群中的影響力位列三甲。
隨著現金貸的整頓，電商場景是未來互聯網消費金融一個重要基礎和依託。電商平臺能提供更多元化的消費場景，並實現差異化競爭，擁有更大的可能性。
樂信的目標群體為18至36歲並受過良好教育的年輕人，而這些未來步入中產的年輕人永遠都是消費金融市場中最優質、信貸消費潛力最大的群體。高學歷背景令他們擁有高收入潛力，亦因此傾向“先花未來錢”，導致他們往往是消費需求和收入錯配程度最大的群體。
根據樂信的招股書表示，公司大部分用戶都是從分期樂上建立起人生的第一個信用檔案，而粘性度亦非常高。樂信對於2015年一季度首次光顧分期樂的部份客戶作了一個詳細追蹤，發現這些人到了2018年二季度仍有近一半是活躍用戶，借款金額不單越來越大（從3,331元增加到11,366元），逾期率更從2.1%降至1.0%。
這意味著，分期樂最大的優勢就是在最早的階段便能把握住高增長潛力、低風險的優質用戶，從而培養出粘性。而隨著他們畢業後步入人生的不同階段，消費需求日益多樣化和更大化。
從用戶數據來看，樂信仍在保持高增長，2018年三季度人數達到3,260萬人，同比增長61%，環比增長11.6%，兩個增速均是行業最高。
總的來說，資金方面，樂信擁有多元化的資金來源，具優勢的資金成本，在合規層面上亦能走得持續；
圖片來源：DB，資金來源比例（左）、資金成本（右）
場景方面，分期樂作為一個電商平臺有著多元化的消費場景及流量優勢，不但為樂信帶來更低的獲客成本以及營運開支比例、亦更符合中央發展消費金融的方向；
圖片來源：（左）DBS，獲客成本；（右）DB，營運開支比例
風控方面，除了樂信的目標客群都是優質用戶外，電商平臺亦能提供更多大數據來解決風控問題，令樂信相對擁有更低的逾期率。
三、估值對比
從估值來看，樂信略高於中國競爭對手的平均數，但卻普遍遠低於美國的同行，原因主要有兩個：
（1）分期電商平臺的特殊性：市場亦開始意識到這一點，所以樂信股價才能在這次振動中相對穩定，亦因此擁有一個比中國同業平均略高的估值；
（2）中國處於行業整頓：美國對網貸行業的監管更完善，市場給予成熟市場更高的估值。
事實上，亦基於這兩個原因，樂信反而更存在著被低估的可能性：
（1）以中國網貨市場的體量和發展速度，互金中概股的估值可謂是低得可憐。但無可厚非，行業正處於刮骨療毒的狀態，市場作出規避也在所難免。不過這亦意味著行業出清完畢重回高增長軌道後，市場將大機會給予與美股互金公司的同樣估值水平，隨時是目前2-3倍；
（2）樂信的分期電商平臺既然有其特殊性，便難以用單純P2P平臺作完全的對比，要比就應和同樣擁有電商平臺的螞蟻金服或京東數科。根據早前自媒體曝光的材料，京東數科2017年總收入為103.3億元，在貸餘額711.3億元，兩者分比是樂信1.9至3.7倍，但估值卻是樂信的17.3倍。如果京東數科真的如傳聞所稱最快明年A股上市，樂信到時就有了更清晰的對標，真實價值亦能明確釋放。
四、結語
在網貸強監管和經濟形勢惡化的雙重擠壓下，行業的波動和整合短期內無可避免，運營成本和合規成本勢必會大幅增加，但相對的是資源會向合規的頭部企業集中。這亦是行業走向成熟的必然階段。
樂信，作為中國分期電商模式的開創者，一直著重發展消費分期，因此在過去現金貸的搶錢時代一直虧損，2017年才首次實現扭虧為盈。
雖未能盡享過往的紅利，但在行業逐步出現強監管下，樂信卻是心中最為踏實的其中一個。業務和利率不但沒有踩到政策監管的紅線，分期電商具備的場景更是中央所愛，大股東又有來自京東的支持，資金來源不怕斷。
走得快，倒不如走得穩和遠，相比短視的暴利，可持續性的商業模式更為重要，不具備核心競爭力的平臺終將淡出競爭舞臺。
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