□榮盛發展首席經濟學家、中國社科院金融所房地產金融中心主任 尹中立
近十年來，我國房地產行業集中度日益提升。2019年初，多家研究機構先後發佈房地產企業銷售排名榜單，雖然具體排名和銷售數據略有差異，但各家數據都顯示出房地產行業集中度快速提升。1月17日，在香港上市的某房地產股遭清倉式拋售，暴跌逾80%，綜合市場各種分析，導致該股下跌的原因之一是“銷售業績注水”傳聞，由此還引發業界對“銷售排名造假”及行業集中度真實性的討論。筆者認為，從行業發展規律以及企業內生需求等角度來看，我國房地產業集中度整體依然有提升空間。
<strong>從成長期進入
<strong>成熟期的特徵體現
近十年來，房地產行業集中度日益提升。銷售額排行前5名房企的市場佔有率由2009年的5.3%提升至2018年的18.3%，銷售額排行前10名房企的市場佔有率由2009年的8.1%提升至2018年的26.9%，銷售額排行前20名房企的市場佔有率由2009年的11.8%提升至2018年的37.4%。從產業生命週期理論看，行業集中度急速提升是產業發展進入成熟期的重要特徵之一。結合我國房地產業發展現狀，從G-K產業生命週期理論階段劃分各因素判斷，我國房地產業正處於從成長期向成熟期過渡的階段，行業集中度將持續提升。
從時間序列看，最近十年的市場集中度提高主要集中在2010年、2014年和2017年三個年度，以前20名的佔有率為例，2010年度的市場集中度比2009年提升2.4個百分點，2014年度的市場集中度比2013年度提高近3.9個百分點，2017年度的市場集中度比2016年提升7.3個百分點。
行業集中度與市場週期密切相關。從行業集中度年度變化看，2010年、2014年和2017年房企市場集中度提升幅度最大。與市場銷售數據對比分析發現，這三個年度市場共同的特點是銷售增速明顯放緩。從市場週期的角度看，都是市場從快速上升週期結束後的轉折年份，前一個年度都是房地產市場的階段性頂峰。
具體來看，2010年、2014年和2017年全國房地產銷售金額增速較上年分別回落64.5個百分點、32.6個百分點、21.1個百分點。因此，行業集中度提升，可以看作是行業在經歷快速增長期後出現的優勝劣汰。銷售增速放緩意味著行業景氣下降，在這一時期往往疊加政策干擾，更加體現出對企業綜合實力的考驗，加劇市場競爭。這一時期中小房企普遍面臨生存環境惡化，發展的可持續性減弱，有些小型房企在此過程中被淘汰。規模較大的房企憑藉自身的綜合實力，往往能通過逆勢拿地，或通過併購擴張，進一步提升綜合實力。強者愈強，行業集中度因此實現較快提升。
併購交易是提升行業集中度的重要途徑之一。由於併購交易從開始操作到並表有一定時滯，因此從數據上看，連續兩年併購交易大幅增長與行業集中度大幅提升基本同步。2013年和2014年，房地產併購交易金額分別增長136%和47.3%，對應2014年TOP20房企市場佔有率提升3.9個百分點；2016年和2017年，房地產併購交易金額分別增長40.9%和30.6%；對應2017年TOP20房企市場佔有率提升7.2個百分點。
<strong>行業實際集中度被高估
除了產業發展規律外，規模越大的房企融資成本越低，促使房企追求規模擴張。最近兩年，政府啟動了宏觀審慎管理，對房地產進行逆週期調節，其中主要的手段就是控制房地產信貸增長，此舉加速行業優勝劣汰，進一步推升行業集中度。
商業銀行在進行信貸資源配置時，首選國有控股的房地產企業，其次是排名前十位的龍頭房企。近兩年來的金融去槓桿進一步抑制了金融機構的風險偏好，中小房地產企業的生存能力受到考驗。2018年上半年，銷售榜排名前10房企的平均融資成本只有5.06%，部分有國企、央企背景的公司融資成本較低，而中小房企通過信託渠道的融資成本已經在12%至15%之間，有些房地產企業的融資成本甚至更高。
不僅銀行偏向大型房企，地方政府同樣偏好大型龍頭房企。由於房地產具有較強外部性，一旦房地產開發出現資金鍊斷裂或工程事故，地方政府往往需要承擔重要責任。因此，地方政府偏好引進資金實力較強、規模較大的房企參與開發建設。從土地財政的角度考慮，大型房企的資金實力強，對區域房價的控制能力強，大型房企的引入往往成為刺激本地房價、地價的重要因素，使得大型房企在土地獲得方面具有較大優勢。
隨著行業馬太效應愈發明顯，企業都有做大做強的需求和衝動，對房地產企業銷售排行榜上的名次更加看重，也因此引發業界對企業公佈銷售數據的真實性的質疑。銷售數據虛增情況，可以從財務報表的真實性、合約銷售與權益銷售數據差異等方面進行判斷。
近年來，在項目地塊總價較高、房企資金趨緊的背景下，房企在招拍掛市場更傾向於多方合作拿地，通過合作開發分攤風險。部分房企在公佈銷售金額是沒有剔除權益因素，導致合約銷售金額偏高。相關研究顯示，TOP100房企銷售金額權益比從2016年的85%逐年下降至2018年的80%。從2018年銷售權益排行榜看，由於有較強項目獲取和獨立操盤能力，恆大以5241億元穩居榜首；而碧桂園(港股02007)銷售權益金額為5204億元，較合約銷售金額減少2083億元。
由於權益銷售額是銷售業績最真實的反映，能更客觀地顯示房企實力。現用權益銷售額級排名還原行業集中度真實水平。2018年中國恆大(港股03333)、碧桂園和萬科三家龍頭企業權益銷售額佔全國商品房銷售額比重約為9.8%，低於用合約銷售額計算比重2.8個百分點，權益銷售額排名前20房企市場佔有率接近30%，低於用合約銷售額計算比重8.1個百分點。如果再考慮到財務報表被粉飾等因素，行業實際集中度應該進一步被下調。
同時，與較為成熟的房地產市場相比，我國房地產業集中度依然有一定提升空間。2009-2016年，美國市場銷售TOP5企業市場佔有率持續在15%以上；2016年美國市場銷售TOP5企業和TOP10企業市場佔有率分別達到20.8%和30%；而同期，合約銷售榜口徑計算下，我國TOP5企業和TOP10企業的市場佔有率分別為12.9%和18.7%，權益銷售榜口徑計算下，我國TOP5企業和TOP10企業的市場佔有率分別為10.9%和15.9%，仍有較大上升空間。
綜上所述，從行業發展規律看，行業集中度持續提升是我國房地產業正處於從成長期向成熟期過渡的階段性特徵。從助推因素看，金融機構差別化政策、行業景氣波動等都在一定程度上加劇了行業馬太效應。從企業內生需求看，做大做強的需求和衝動，考慮到房企銷售金額權益比逐年下降等因素判斷，以合約銷售面積計算的行業集中度被高估，建議用權益銷售金額進行修正。而且，與美國、中國香港等地區較為成熟的房地產市場相比，我國房地產業集中度整體依然有提升空間。
本文源自中國證券報
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