1.乳製品行業簡介
乳製品是我國的國民消費品之一，其含有人體全部8 種必需氨基酸，並且 構成比例與人類所需的最適比例相似，因此營養豐富、易於消化。
乳製品主要分為液體乳、乳粉和其他乳製品。目前，液體乳類主要是青少 年及成年人消費，而出於營養配比、便攜性和食品安全等方面的考慮，嬰幼兒 主要消費配方奶粉。此外，其他乳製品衍生產品，如以調節腸道為功能的乳酸 菌飲料，營養休閒雙重屬性的冰淇淋也備受人們青昧。
經過長時間的發展，目前我國乳製品終端消費市場形成了以液乳為主，配 方乳粉為輔的結構。液體乳，包括白奶和酸奶，約佔87%的消費量，配方乳粉 佔11%，其他品類佔2%。
乳製品產業鏈較長，上游養殖，中下游生產銷售。乳製品行業產業鏈的上 遊主要為飼草種植和奶牛養殖，目前主要存在自有牧場及合作牧場兩種模式。
上游生產的生鮮乳或直供工廠或通過奶站收集後運至工廠加工。進口大包粉對 乳製品加工需求產生一定替代，但隨消費升級趨勢，未來將更多以生鮮乳為原 料。產業鏈中下游包括乳製品加工及銷售。來自歐洲的進口常溫乳製品對中下 遊產生衝擊，但在產品新鮮度方面有先天劣勢，整體影響有限。
行業產量中單位數增長，市場規模高單位數增長。2008 年之前，在“每天 一斤奶，強壯中國人”的口號下，行業高速發展，乳製品產量年均複合增速均 保持在10%以上。三聚氰胺事件之後，國產乳製品企業形象惡化。2009 年，工 信部聯合發改委共同推出乳製品工業產業新政，提升奶源標準，加強生產監管。 乳製品行業壁壘逐漸抬高，企業也逐步將焦點轉移到產品質量上，行業整體增 速因此明顯放緩。2018 年前10 月，乳製品行業產量累計同比增長4.7%。與此 同時，產品結構升級帶來的價格提升帶動乳製品行業市場規模不斷增長。我們 預計2018 年國內乳製品總體市場規模已達到4000 億元，同比增長9%。
<strong>2.乳製品行業趨勢
<strong>2.1. 我國目前以發展滅菌奶為主
乳製品按殺菌方法主要分巴氏殺菌乳和滅菌乳。巴氏殺菌乳需低溫冷藏儲 存，保質期較短。因此運輸半徑也較短，主打新鮮概念。滅菌乳經過超高溫瞬 時滅菌處理後，達到商業無菌標準，無需冷藏，常溫下保質期可達6 個月以上， 適宜長距離運輸，但其中營養成分損失相對巴氏奶大。
消費者選擇巴氏奶還是常溫奶受社會文化、奶源分佈、維度地域等多種因 素影響。據Euromonitor 數據，歐洲將近70%的國家飲用滅菌奶，比利時滅菌 奶佔比為97%，西班牙為96%，法國為96%，葡萄牙為93%，意大利、德國約60%。 法國雖首創巴氏奶，但該國消費主流為滅菌奶。英美、新西蘭、澳大利亞、加 拿大、日本、芬蘭等國以消費巴氏奶為主。同時，一般低緯度地區氣候炎熱， 冷鏈成本高，以飲用滅菌奶為主，高緯度地區氣候寒冷，更多消費巴氏奶。
此外，選擇巴氏奶還是滅菌奶與本地優質奶源的分佈有關。當某地奶源地 集中，兼顧便利性及輻射全國的考慮，該地往往會選擇滅菌奶為其主流產品。 而如美國、新西蘭等國，其牧場分佈相對均勻。牛奶生產基地距離消費者相對 較近，而且交通發達，有利於冷鏈的展開。同時，上游產業結構基本上是大規 模牧場+自然放牧+自動化生產，奶價也較低。
按我國具體國情，未來較長一段時間仍將以發展滅菌奶為主。我國內蒙古 呼倫貝爾草原、黑龍江安達草場和天山南麓地區氣候適宜，牧草種類繁多，是 我國最好的奶源供應地。早在2000 年以前，國內乳製品市場以巴氏奶為主， 市佔率約80%。但由於巴氏奶對儲藏、運輸設備要求較高，加之輻射半徑有限， 逐漸被保質期長、適宜遠距離運輸滅菌奶所取代。按我國主要奶源地處於北方 的具體國情，未來較長一段時間我國仍將以發展滅菌奶為主。
<strong>2.2. 掌控上游是乳企發展核心
2008 年之前，在需求推升下，我國牛奶養殖呈爆發式增長，從年產1000 萬噸以下快速上升至年產3000 萬噸。三聚氰胺事件後，行業開展整頓，上游 增長放緩。2013 年行業倡導規模化養殖，散養戶退出過快導致奶荒，生鮮乳價 格在短期內大幅抬升隨後回落。近年來，各地繼續推進奶牛規模化養殖，奶牛 存欄量下滑的同時，奶牛單產的不斷提高保證了國內牛奶產量基本維持穩定。
掌控上游是乳製品企業長遠發展的核心。伴隨消費升級，國內生鮮乳供給 處於短缺狀態。而牧場建設週期及奶牛引進繁育週期較長，往往跟不上需求增 速，我們預計未來的生鮮乳價格將緩慢震盪攀升。對液奶企業來說，掌控了上 遊牧場可穩定生產成本，也可保障生乳供給。而對於奶粉企業，掌握上游優質 奶源更是意味著公司強大的品牌和產品力，也是奶粉企業重點發力的目標。
國外生鮮乳由於養殖成本低廉，奶價常年低於國內，但歐洲常溫乳製品運 至國內後，渠道利潤已經很薄。當國內外奶價價差變化時，進口乳製品和國產 乳製品互相替代。此外，進口大包粉作為國內乳製品的部分原料將縮小國內外 奶價價差。其他成本方面，包材及輔料成本分別佔乳製品企業總成本15%、10%。 包材價格從2018年年中開始逐步回落，而輔料價格近年來一直保持低位。一 般包材及輔料成本變化3-6 個月傳導至終端，未來，行業該部分成本有望改善， 對沖生鮮乳價格抬升。
<strong>2.3. 液乳消費升級，關注低線、高端及酸奶增量
經濟發展水平，人均收入情況及膳食結構的差異造成我國人均乳製品消費 偏低。2016 年，我國人均液體乳消費量17.67kg/年，低於日韓及歐美國家。 而我國各地人均乳製品消費接受程度也並不均勻。國內城鎮地區液乳消費量大 於全國平均和農村地區。上海、北京等中心城市及華北華東地區乳製品消費金 額較高，中西部及華南地區消費金額較低。
預計低線市場潛力將貢獻乳製品量的增長。目前，我國一二線及東部部分 三線城市液奶滲透率較高，而內陸三四線城市和農村地區滲透率相對不足。隨 著城鎮化進程和中西部北部地區經濟發展及人民收入水平不斷提高，預計我國 未來乳製品增長空間將主要來自於中西部及三四線農村地區。
高端白奶及酸奶市場將貢獻乳製品消費價格的增長。隨著消費升級，乳品 市場也在不斷追求高端化產品。高端的範疇包括生鮮乳奶源、果粒混合型產品 等。從各品類上看，高端白奶增速大於基礎白奶。常溫酸奶、常溫乳酸菌飲品 保持近30%增速，而功能奶和兒童奶呈現負增長。
近年來酸奶市場發展較快。特別是光明引入常溫酸奶，解決冷鏈問題後， 飲用場景拓展，品類增速加快。據CMMS 市場調研，消費者在飲用酸奶時更多 考慮的是營養、好喝，而在飲用白奶時更多考慮營養健康及飲用方便，這使得 酸奶復購率相對更高。同時，酸奶單價較白奶高，未來整體市場規模潛力較大。
<strong>2.3. 乳粉關注消費升級及渠道下沉
從2011到2016 年中國嬰兒奶粉銷量年複合增長率10%，銷售額複合增長 率15%以上。整體來看，目前嬰幼兒奶粉終端零售市場規模達1200 億元左右， 渠道利潤豐厚，約為40%-50%。
奶粉市場規模擴張受二胎政策，母乳餵養減少等因素影響。2016 年，二胎 政策放開後，我國人口出生率出現提升，2016 年人口出生率12.95‰，2017 年12.43‰，雖相對十二五期間有所提高，未來持續高速增長的動力仍顯不足。 而隨著我國職業女性比例抬高，母乳餵養率開始逐年下降，2013 年之後，再未 有相關數據統計。針對這一問題，國務院提出《中國兒童發展綱要(2011-2020) 年》，以推動母嬰設施的建設。目前，許多母嬰店，對中低端奶粉打折促銷，作為引流，同時引入有機、進口、超高端奶粉，利用線下導購進行主動營銷， 推升高端奶粉銷售，以獲得盈利。
國產品牌不斷追趕國外品牌。在2017 年，國內嬰幼兒奶粉市場市佔率前 五名分別為雀巢、達能、飛鶴、美贊臣、伊利。雀巢、達能終端銷售額超150 億，飛鶴美贊臣超100 億，伊利、菲仕蘭超50 億，國外龍頭品牌佔據優勢。 價格方面，國外產品價格高於國內，據商務部數據，目前國內品牌嬰幼兒配方 奶粉均價由2013 年的154.26 元/千克提升到2018 年的183.37 元/千克，國外 品牌嬰幼兒配方奶粉均價由2013 年的201.45 元/千克提升到2018 年的230.02 元/千克，年均複合增長分別為2.92%、2.24%。國產品牌呈追趕態勢。
註冊製出清紅利後，行業驅動力主要來自消費升級和渠道下沉。2018 年嬰 幼兒配方奶粉行業正式實行註冊制，提出獲准註冊品牌才可在國內銷售，並且 單一品牌不能超過三個系列九種產品配方。因此行業內大量雜牌、貼牌代工產 品和未獲許可的奶粉品牌退出市場，騰出的市場空間被各大型知名乳企搶佔。 由於中國母親對嬰幼兒的偏愛，乳粉行業一直以來主打消費升級。未來，隨注 冊製出清紅利逐步消散，行業將更加註重品牌打造和新產品新概念的提出。此 外，隨著三四線城市生活水平和消費能力的提升，低線城市群體也傾向於給孩子消費更高端的嬰幼兒配方奶粉，因此低線市場的消費升級紅利更大。
3.主要乳企比較
<strong>3.1. 雙寡頭產品同質化，伊利渠道更強
近幾年，行業進入集中度逐步提升的擠壓式增長階段。伊利、蒙牛憑藉品 牌、渠道、奶源、產品全方位的優勢，主攻流通渠道，營收增速高於行業，市 佔率逐步提升。光明在國內首創常溫酸奶品類後，伊利蒙牛也快速跟進，先後 推出純甄及安慕希，憑藉強大的渠道力和持續的產品創新，取得巨大成功。而 光明莫斯利安份額下滑。目前，立足常溫滅菌奶的伊利蒙牛與立足低溫巴氏奶 的光明差距已拉開。而伊利、蒙牛雙寡頭在產品上始終沒有形成差異化，當一 家公司新推產品後，另一家公司往往很快會推出相似產品。
在實際銷售過程中，伊利的渠道力更強。伊利渠道相對扁平下沉，對銷售人員和經銷商的管理也更規範嚴格細緻。從資產週轉率角度看，伊利較蒙牛光明高。此外，從存貨週轉率角度看，歷史上蒙牛的存貨週轉率遠高於伊利。這 主要由於伊利蒙牛的配送模式不同，伊利一般生產後經自有物流發給前期訂貨 的經銷商，存貨中產成品較多，而蒙牛有其特色的配送商制，經銷商會負責產 品物流，因此產成品急於出貨，存貨較低的同時應收賬款較高。
行業買贈及打折促銷有望逐步減少。伊利蒙牛雙寡頭近年價格戰激烈，蒙 牛打折力度長期大於伊利，毛利率因此較低，買贈高於伊利，銷售費用率較高。 隨生鮮乳價格提升，乳企打折買贈同步減少，穩定毛利率，拉低銷售費用率。 未來，隨生鮮乳均價溫和震盪上行，行業買贈及打折促銷有望逐步減少。
對標雀巢達能，乳製品龍頭往往發展為平臺型企業。雀巢於1867 年以煉 乳和嬰幼兒配方奶粉起家，憑其產品優異的品質，獲得了市場認可，並逐步延 伸至亞非拉地區。1929 年大蕭條期間，公司潛心研發推出了雀巢速溶咖啡。此 後，又進一步拓展品類，涉及調味品、零食、寵物食品等領域。近年來，公司 繼續推進多樣化經營，已開始嘗試進入化妝品領域。
伊利股份作為國內乳製品龍頭，在產品、渠道、品牌宣傳上已領先大部分 競爭對手。近幾年，公司內生外延雙輪發展。內生上，伊利目標市佔率，搶佔 市場份額的同時頻繁開展產品創新，先後發力功能性飲料、包裝水、植物蛋白 飲料等多領域，並建立健康飲品事業部對飲料業務獨立運營，為公司最終成長 為綜合食品巨頭打下良好基礎。外延上，公司2018 年加大海外佈局，擬收購FFBL 公司的子公司Fauji Foods 不超過51%的有表決權股份或控制權。而後又 擬收購泰國冰淇淋龍頭企業，使得公司可快速佔領巴基斯坦及東南亞市場。我 們認為，伊利需用平臺型綜合食品跨國企業角度來看待，目前正處於品類及海 外拓展初創期，未來市場空間較大。
<strong>3.2. 區域型乳企專注差異化及細分領域優勢
我們認為，從短期的市場角度來看，雙寡頭買贈及打折促銷減少將使區域 乳企經營壓力減小，從而獲得盈利能力提升。而從較長期角度看，區域型乳企 可關注產品及渠道差異化，爭取在細分領域取得優勢。
區域乳企主力產品應保持特色化，適合當地人口味，並引起消費者情感共 鳴。渠道深耕根據地市場，更貼近消費者，同時提供更好的產品服務，如巴氏 奶往往提供“送奶到戶”服務，以增強客戶粘性。
受限於本地上游資源佈局、冷鏈等因素，低溫品的進入壁壘相對較高，地 方乳企上游牧場往往更臨近下游的消費市場，因此在如巴氏奶、低溫酸奶等低 溫品上往往具有優勢。我們認為，相對於巴氏奶和滅菌奶之間的關係，在消費 者培育完成後常溫酸奶消費者更容易轉向消費低溫酸奶。
此外，產品研發保持活力，能不斷開發出爆款產品推升業績，如日本乳企 明治便是通過產品創新，在酸奶中添加乳酸菌的方式為低溫酸奶新增功能，實 現了銷量的快速增長。
光明乳業為國內老牌乳製品企業，主營產品包括巴氏奶、低溫酸奶、乳酸 菌飲料、常溫酸奶、奶粉、奶酪等多個品類。光明乳業目前在華東、華北和華 中地區均有奶源佈局，為低溫業務的放量提供了上游奶源的保障。低溫酸奶方 面，公司新品推出較為頻繁，未來最終有望產生爆款產品。此外，公司更新管 理層後對公司經營治理上的優化也非常重要，有望提升渠道活力。
燕塘乳業為廣東地區區域型乳企。廣東地區經濟發達但乳製品消費量低， 未來發展潛力較大。公司自有牧場依託廣東農墾，合作牧場執行集約化購奶模 式，供應關係穩定。公司花式奶結合了廣東當地的傳統膳食養生文化，從而引 起本地人的共鳴。目前，公司陸豐牧場項目按計劃將在明年投產，新廠搬遷也 將完成。隨著公司新廠產量逐步提升，公司將有能力對廣東市場進一步精耕， 同時拓展廣西、福建、海南等省外市場。
天潤乳業目前是新疆乳製品龍頭企業。疆內市場方面，新疆當地人熱衷飲 用乳製品，目前公司南疆6 萬噸產能工廠19 年下半年將達產，並收購三家養 殖場，滿足南疆市場需求。奶啤銷量增長較快，具有爆款潛力。疆外市場方面， 公司擁有低廉生鮮乳價格優勢，疊加渠道費用後，在疆外市場依舊維持較高性 價比。並且公司主打新疆奶源，相對部分地區的本地奶源形成優勢。鑑於便利 店的快速發展，近期公司渠道已從水果店逐步往商超便利店邁進。
閱讀更多 未來智庫 的文章
