事件：2019年1月30日，證監會、上交所官網累計發佈《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》、《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法（徵求意見稿）》、《上海證券交易所科創板股票交易特別規定（徵求意見稿）》等8份文件及相關起草說明，對科創板試點註冊製作出多方位系統化制度安排。
上市門檻集中體現包容性：接受符合條件的紅籌企業及VIE架構、五套市值標準。與國際通行做法相似，科創板試點註冊制，審核主體下放至交易所。上市企業定位上，主要服務於符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業。上市企業篩選上，類似於CDR引入專家把關機制，上交所設立了科技創新諮詢委員會，對科創板的定位以及發行人是否具備科技創新屬性等方面為上交所提供諮詢意見。具體上市要求上更具有包容性：（1）允許符合條件的紅籌企業以CDR形式在科創板上市，但需滿足2018年上半年發佈的試點創新企業境內發行股票或存託憑證的相關文件中對紅籌企業的規定，比如，已在境外上市、市值不低於2000億元人民幣等；接受紅籌企業具有協議控制架構或者類似特殊安排，但應當充分、詳細披露相關情況；（2）有條件接受同股不同權： :上市前設置、表決權差異安排應當穩定運行至少1個完整會計年度，且預計市值不低於人民幣100億元或預計市值不低於人民幣50億元，且最近一年營業收入不低於人民幣5億元。（3）5套市值指標：由市值、營收、淨利等多項指標組合而成，比如，第四套標準僅要求預計市值不低於人民幣30億元，且最近一年營業收入不低於人民幣3億元，未涉及淨利潤，換言之，允許尚未盈利的企業在科創板上市。
定價放鬆事前監管：取消同一機構，統一報價，最高可報三檔，未提及“超行業市盈率需延期三週”。根據《發行與承銷實施辦法》規定，雖然一個配售對象賬戶只能填報一個價格，但同一網下投資者全部報價中的不同擬申購價格最多可達3檔，但定價完成後，如發行人總市值無法滿足其在招股說明書中選擇的上市標準，將中止發行。同時，本次發佈的相關細則並未提及目前尚在A股其他三個板塊實施的“發行市盈率超過行業最近一個月靜態平均市盈率需延期三週發行”的相關規定，預期將不適用與科創板，但至於其他的定價“市盈率紅線”是否適用科創板，尚待觀察。在放鬆定價事前監管的同時，也強調加強定價承銷事中事後監管、建立了上市後交易價格監控機制，預期科創板新股上市後的非理性“爆炒”現象或將更少見。
配售自主性提高：引入“綠鞋”和“戰配”；強調發行利益“綁定”：試行保薦人“跟投”機制、高管和員工參與戰配。《發行與承銷實施辦法》規定科創板首發配售引入超額配售選擇權戰略配售，以穩定科創板企業上市初期股價。首先，超額配售選擇權（綠鞋機制）行使主體為主承銷商、行使週期為市之日起30日內、發行股票數量不超首發股份的15％，行使方式為從二級市場購買發行人股票，但每次申報的買入價不得高於發行價；其次，戰略配售方面，首發股份1億股以上的，戰配股數佔比原則上不超30％；首發股份不足1億股，戰配股數佔比不超20％。且戰配獲配新股鎖定期最少12個月。此外，參與主體上：試行保薦人相關子公司“跟投”機制（可參與戰略配售，並有限售期）、發行人高管與核心員工可以設立專項資產管理計劃參與戰略配售（獲配的首發股票數量佔比不超10％），有利於向市場傳達正面信號。
回撥及網下初始比例安排更偏向網下，網下最終份額最低60％或70％。科創板首發企業網上有效申購倍數超過50倍且不超過100倍的，網下向網上回撥比例由A股現行的20％下調為5％、超過100倍的，回撥比例由之前的40％下調為10％； 取消“網上有效申購倍數超過150倍，回撥後網下最終發行比例不超10％”的規定，改為“回撥後無限售期的網下發行數量不超過本次公開發行股票數量的80％”。再結合首發後總股本不超過4億股和超4億股的網下初始發行比例由現行的分別不超60％、70％，各提高10％至70％和80％。
這意味者：如果科創板新股網上申購倍數超過100倍（我們認為是大概率），則最終網下發行比例將最低可以達到60％或70％，遠高於目前的10％。漲跌停限制作出重大突破，上市初期股價波動將加劇、申購收益確定性減弱。科創板採取“競價+盤後固定價格+大宗”的交易方式；首發上市、增發上市後的前5個交易日不設價格漲跌幅限制，其他交易日的競價交易漲跌停限制為20％。這意味著新股上市後股價波動將明顯加劇、上市初期股價表現將更加分化，新股申購收益的確定性將有所減弱，投資風險上升。此外，減持制度上也做了詳細的個性化安排，比如，上市時未盈利的，其控股股東、實控人、董監高、核心技術人員（統稱：特定股東）不得減持首發前股份；特定股東每人每年通過集中競價和大宗交易減持首發前股份數量不得超過公司股份總數的1％、控股股東和核心技術人員承諾36個月不減持等；
個人投資者無緣網下申購，二級市場和網上投資門檻顯著提高 。考慮到科創企業商業模式較新、業績波動可能較大、經營風險較高，在兼顧保證市場流動性、投資者投資訴求以及投資者風險承受力的前提下，科創板相關制度在資產、投資經驗等方面加強科創板投資者適當性管理，首先，個人投資者無緣科創板新股網下申購，科創板網下申購將主要是合格機構投資者的天下，不同於目前主板市場網下投資者佔據半壁江山的局面。其次，科創板對個人投資者的二級市場投資和網上申購也設置了較高門檻，要求擁有50萬元股票市值和24個月證券交易經驗，遠高於主板市場網上1萬元市值門檻，鼓勵個人投資者通過購買公募基金等方式參與科創板投資。
強化信披質量審核和監管，商譽要求足額計提減值損失。註冊制審核強化信披，《持續監管辦法》徵求意見稿針對科創板企業特徵，作出相應安排，比如：尚未盈利的科創公司，應當充分披露尚未盈利的成因，以及對公司現金流、業務拓展、生產經營可持續性等方面的影響；科創公司應當在公司章程中對諸如特別表決權股份的持有人資格、特別表決權股份擁有的表決權數量與普通股份擁有的表決權數量的比例安排等事項詳細規定和充分披露，並對上述兩種情況作出相應特殊標識，以提示風險和保護中小投資者利益。此外，科創板公司實施重大資產重組的需謹慎實施後續計量、列報和披露，及時進行減值測試，足額計提減值損失並披露公允反映商譽的真實價值，預期將對科創板企業的高溢價收購形成一定約束。
A股最嚴退市規則：重大違法“一退到底”，取消暫停上市。科創板對退市制度做出更為嚴格細緻的安排，主要聚焦兩類退市情形，第一類為重大違法強制退市，與主板規定相一致。第二類為喪失持續經營能力且恢復無望的主業“空心化”公司，主要從交易指標、財務和規範三方面做出規定；財務指標設置四類主業“空心化”定性標準和扣非前後淨利潤為負且主營收入低於1億元、淨資產為負等定量標準；規範方面增加信息披露或者規範運作存在重大缺陷等合規性退市指標。另外，科創板不設置重新上市環節，已退市企業若符合科創板上市條件需重新走IPO通道，但針對重大違法強制退市的公司，則實施嚴格的永久退市制度。此外，科創板取消了暫停上市環節，退市效率大幅提升，針對觸及財務類退市指標的公司，第一年實施退市風險警示，第二年仍觸及即退市。如果再有更嚴格的執行力度，那麼科創板市場將具有更強的新陳代謝能力和市場活力。
預期發行節奏將謹慎試點、循序漸進。預期在強調投融資平衡、一二級市場平衡、公司的新老股東利益平衡，新增資金與試點進展同步匹配的大原則下，穩妥把握試點的力度和節奏。
本文源自申萬宏源研究
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