餘永定：不要顧忌3%赤字門檻，不應該把積極財政政策汙名化

金羊毛工作坊

近期中國金融學會學術年會經濟學家餘永定、曹遠征、原央行行長助理張曉慧給出了比較清晰的分析邏輯。

餘永定近期多次公開呼籲貨幣財政要雙管齊下，應對經濟下滑風險。他在年前的中國金融學會學術年會上的演講透露了2019年財政赤字目標為2.8%，這比市場預期的要低。

——要制止經濟增長速度的進一步下滑，主要辦法是擴張性財政政策。這還是老辦法，但到目前為止還是屢試不爽的。當然，我們2009年犯了一些錯誤，但是不應該對積極財政政策汙名化，特別是支持基礎設施投資，這個方向是對的。

我們沒有必要過於顧忌財政赤字率的3%門檻，我們實際定的門檻好像是2.8%。我認為這個門檻設得是沒有道理的。我們要根據實際的需要，保持至少6%以上或者6.5%的經濟增長速度，就需要中央政府發債。

貨幣政策方面，張曉慧以當前美聯儲貨幣政策為例，認為貨幣政策要有煙火氣。

由於在當前困擾金融市場的諸多不確定因素中，除了加劇的貿易摩擦和不斷累積的美元債務規模外，首當其衝的就是央行貨幣政策的變化。若央行繼續堅持已成為範式的以穩定通貨膨脹為目標的貨幣政策框架，僅從自身通貨膨脹和就業目標出發來考慮貨幣政策的正常化與否，很容易低估金融成本的上升和流動性的收縮對金融市場帶來的巨大沖擊，極有可能導致貨幣政策在迴歸正常化的過程中加深對經濟週期波動的影響。

張曉慧認為

央行的使命旨在為經濟發展營造長期穩定的貨幣環境，以前瞻性的預判做出導向性調整而非事後的逆轉。這意味著央行的宏觀調控應當立足於建立長期穩定的貨幣政策架構，而不應過於關注短期的週期性的經濟波動。保持宏觀政策的長期性、延續性和穩定性，應當更加註重保障經濟的長期增長趨勢，以貨幣中性的原則來把握貨幣政策，這樣經濟增長才更趨於其內在的動力而非貨幣的短期刺激。為什麼？一方面，過於頻繁的宏觀政策調整，會使經濟增長越來越依賴於貨幣政策的推動，而無法建立和完善實體經濟自身的市場機制。往往在經濟過熱時，不能及時出清過剩產能;經濟過冷時又無法形成自身的內生動力。其結果必然是金融資產和實體債務的日益龐大以及資本收益的日益回落。另一方面，貨幣政策作用於實體經濟需要經歷一個較長的過程，不可能一蹴而就、立竿見影。從貨幣傳導機制看，政策的調整效應首先表現在金融市場上，而後才是實體經濟，期間的傳導是否順暢需要多方和多環節的配合。要避免把貨幣政策對金融市場的影響等同於對實體經濟的影響。在剛剛結束不久的經濟工作會議，中央提出“要以金融體系結構調整優化為重點深化金融體制改革，發展民營銀行，推動城商行、農商行、農信社業務逐步迴歸本源。”這不僅意味著以推動中小銀行迴歸本源將是未來金融體制改革和發展民營經濟的主要著力點，也在一定程度上為解決目前貨幣政策傳導機制不暢給出了方案，即要以完善的銀行體系來為不同的實體經濟服務。

來 源：2018中國金融學會學術年會、21財經

演講人餘永定、張曉慧（原人民銀行行長助理）、曹遠征

“支持擴張性財政政策是中央銀行貨幣政策非常重要的任務。”

“人民銀行貨幣擴張的空間很大，沒有通脹的壓力，實體經濟也需要注入血液。”中國社會科學院學部委員、國家發展和改革委員會國家規劃專家委員會委員餘永定表示。

2018年12月28日，2018中國金融學會學術年會暨中國金融論壇年會在北京舉行。在“貨幣政策、宏觀審慎與金融監管：新框架下的金融穩定”主題研討環節，餘永定與中國人民銀行原行長助理張曉慧、中銀國際研究公司董事長曹遠征、中國國際金融有限公司董事總經理黃海洲共同參與討論。

丨以下為餘永定現場分享主要觀點：

當前，中國面臨的最主要經濟問題是什麼？大家可能有種種不同的答案，比如經濟體制改革、經濟結構調整、房地產泡沫崩潰，影子銀行風險集中爆發、地方政府債券違約等等，有種種的答案。但是，我覺得這些都不是主要問題，而且有很多東西很難判斷。比如，對於房地產泡沫，什麼是泡沫，沒有人說得清楚。有的人說房地產泡沫要崩潰都說了十幾年了，但是還沒有崩潰。這些問題我們應該是關注的，但不需要過度關注，這主要是與當前經濟增長速度持續下滑而言，我個人認為這才是我們面臨的主要問題，這是確定無疑的。特別是，2018年大家深深感到資本市場的悲觀情緒，是對經濟發展趨勢不確定的反應。如果用傳統的說法，要抓主要矛盾，那麼當前的主要矛盾是什麼？就是抑制經濟的繼續下滑。經濟這樣持續下滑是有很多問題的，將會使結構性改革、制度改革、防範化解金融風險等都面臨困難，經濟穩定，金融穩定，甚至社會穩定，都將難以保持。很多人預測明年經濟增長速度可能要下到5%，這是非常嚴重的問題。2010年1季度中國GDP增長高達12%，如果降到5%，甚至按這個速度持續下降，那過不了幾年就會零增長了。

要制止經濟增長速度的進一步下滑，主要辦法是擴張性財政政策。這還是老辦法，但到目前為止還是屢試不爽的。當然，我們2009年犯了一些錯誤，但是不應該對積極財政政策汙名化，特別是支持基礎設施投資，這個方向是對的。當然，執行積極財政政策還有許多要改進的地方。為了制止經濟增長速度繼續下滑，必須實行擴張性政策，支持基礎設施投資。我們沒有必要過於顧忌財政赤字率的3%門檻，我們實際定的門檻好像是2.8%。我認為這個門檻設得是沒有道理的。我們要根據實際的需要，保持至少6%以上或者6.5%的經濟增長速度，就需要中央政府發債。2009年的擴張性財政政策有一個很大的問題，財政部不想花錢，讓地方債務建立平臺跟銀行借錢，這個做法現在來看問題是比較多的。主要的錢應該由國家中央財政來花，通過發債務的方式融資。這裡，擴張性的財政政策將面臨一個很重要的問題，那就是利息率不能太高。因而，支持擴張性財政政策是中央銀行貨幣政策非常重要的任務。

很多人擔心，我們財政政策再擴張的話國債佔GDP的比例就會太高。我覺得這種擔心是不必要的。因為，我們要關注的不是現在如何，而是未來如何，就好像解決一個微分方程，初始條件不重要，比如赤字率是4%，經濟增長速度是6.5%，通貨膨脹是2%-3%，簡單算一算就會發現國債佔GDP的比值也就是80%多，並不是太糟糕。如果我們使通貨膨脹率再高一點，比如3%，使經濟增長速度再高一點，我們就很容易得出一個結論，國債佔GDP的比將會趨於60%。這個不需要跟你辯論，是很清楚的。你說地方債務多糟糕，隱型債務很高，這些並不是最關鍵的，關鍵的是未來的路徑，是經濟增長趨勢。我們不能只看分子，也就是債務，還要看分母，也就是經濟增長。只要是利息率比較低，擴張性的財政政策是沒有問題的。現在最大的有利條件，是通貨膨脹率非常低，而且有下降的趨勢。明年，我國的PPI還可能還會下降，因此人民銀行貨幣擴張的空間很大，沒有通脹的壓力，實體經濟也需要注入血液。

聽眾1：我們在實際工作中開始感覺到有效信貸需求不足的跡象，我想請問會不會在2019年經濟運行中，進入債務通縮循環的可能性有多大？在這種情況下對於利率工具，降息的必要性？

餘永定：如果我們不採取堅決的對應措施，你剛才說的可能性是很大的，而且前一段我們曾經面臨過這樣的危險，咱們是54個月PPI是負的，如果企業都是這種狀態，那經濟的通縮，債務通縮就不可避免。但是命運是掌握在我們自己手裡的，如果政府採取堅決大膽的擴張性的財政政策，就像剛才他們二位強調的那樣，我們完全能夠解決這個問題。現在如果沒有擴張性的財政政策來推動經濟增長，想靠私人部門有很強的投資慾望給你借款這是不可能的，現在必須要有政府帶頭創造這個環境。我不太理解為什麼死守2.8%或者3%這條線，道理在什麼地方？有沒有什麼計算公式和理論實踐給我們看看？30%和60%不是金科玉律，是歐盟拍腦袋拍來的。

張曉慧：貨幣政策框架應兼顧學術氣與煙火氣

貨幣政策既是一門科學，也是一門藝術。作為科學和藝術，貨幣政策往往給人感覺是高居廟堂之上的陽春白雪，學術氣比較濃厚。可作為身居江湖之遠的實操工具或調控手段，市場往往期盼貨幣政策能夠更加洞悉和貼近塵世的煙火氣。應該說，作為宏觀經濟政策，貨幣政策的學術氣和煙火氣是一枚硬幣的兩面，缺一不可。優秀的中央銀行家永遠需要在貨幣政策的學術氣和煙火氣之間取得平衡。

所謂貨幣政策框架是關於貨幣政策目標、手段和傳導機制的總和。自上世紀80年代以來，全球貨幣政策框架的基本趨勢是逐步從起初的多目標向維護價格水平穩定的單一目標發展。這種演變背後的理論邏輯是，在央行壟斷貨幣發行的情況下，市場力量不可能自動決定最優的貨幣水平，需要央行將貨幣供給調控在適度的水平上;同樣，在市場失靈的現實背景下，也需要貨幣政策發揮一定的調節作用，以保持經濟的平穩和可持續發展。鑑於貨幣政策作為宏觀調控的重要手段，對經濟的影響非常深刻，為了防止貨幣政策在彌補市場失靈的過程中有可能導致更大的福利損失，人們逐步認識到需要加強對中央銀行貨幣政策的約束，即央行不應過多強調相機抉擇和靈活變化，而應實行有規則的政策調控，以促使經濟主體建立起對宏觀政策的穩定預期。正是基於這一政策理念和全球高通脹的現實背景，上世紀80年代，一種“有約束的相機抉擇”範式的貨幣政策框架，即“通脹目標制”應運而生。

但在2008年金融危機之後，全球經濟結構發生了巨大的變化。經濟增長對金融資源配置的依賴越來越強，而債務負擔的加重則使得經濟活動對利率的變化愈加敏感。發達經濟體央行在衡量貨幣政策是否應迴歸正常化時所面臨的初始狀況也是前所未有的:一方面是接近零下界的極低利率、央行自身資產負債表的膨脹以及全球私人和公共債務的高企，另一方面，老齡化和技術進步等因素則持續抑制通貨膨脹。

央行的使命旨在為經濟發展營造長期穩定的貨幣環境，以前瞻性的預判做出導向性調整而非事後的逆轉。這意味著央行的宏觀調控應當立足於建立長期穩定的貨幣政策架構，而不應過於關注短期的週期性的經濟波動。保持宏觀政策的長期性、延續性和穩定性，應當更加註重保障經濟的長期增長趨勢，以貨幣中性的原則來把握貨幣政策，這樣經濟增長才更趨於其內在的動力而非貨幣的短期刺激。為什麼？一方面，過於頻繁的宏觀政策調整，會使經濟增長越來越依賴於貨幣政策的推動，而無法建立和完善實體經濟自身的市場機制。往往在經濟過熱時，不能及時出清過剩產能;經濟過冷時又無法形成自身的內生動力。其結果必然是金融資產和實體債務的日益龐大以及資本收益的日益回落。另一方面，貨幣政策作用於實體經濟需要經歷一個較長的過程，不可能一蹴而就、立竿見影。從貨幣傳導機制看，政策的調整效應首先表現在金融市場上，而後才是實體經濟，期間的傳導是否順暢需要多方和多環節的配合。要避免把貨幣政策對金融市場的影響等同於對實體經濟的影響。在剛剛結束不久的經濟工作會議，中央提出“要以金融體系結構調整優化為重點深化金融體制改革，發展民營銀行，推動城商行、農商行、農信社業務逐步迴歸本源。”這不僅意味著以推動中小銀行迴歸本源將是未來金融體制改革和發展民營經濟的主要著力點，也在一定程度上為解決目前貨幣政策傳導機制不暢給出了方案，即要以完善的銀行體系來為不同的實體經濟服務。

換言之，只有堅持從供給側對現有的金融體系組織架構加以進一步完善，才能更好地服務實體經濟，但這同樣涉及到學術氣和煙火氣如何兼顧的問題。由於希望政策給予優惠給予扶持的領域，往往也都是市場機制容易失靈的領域，比如三農、小微企業等，它們需要公共政策的介入，但有違價格規律和市場公平的政策，顯然既存在道德風險也不利於資源的有效配置。解決貸款難，或許可以靠引導貸款資源投放;解決貸款貴，則必須採用市場手段。只有確保中小金融機構的利差可以補抵成本和風險，也就是說要允許其獲得一定程度的風險收益，否則無法保持其財務的可持續性，也就無法解決貸款難或者加大支持力度的問題。從2003年農村信用社改革的時候起，我們就有一個非常深刻的認識：金融企業給實體經濟提供服務應該是雙贏的。如果不能做到雙贏，那麼最終這個金融機構所提供的所謂低成本的或是優惠的服務，是沒有辦法能夠長期持續下去的。所以，更重要的是必須堅持讓市場機制發揮作用。這也是貨幣政策決策時要堅守的底線。

曹遠征：擴大國債發行，重塑宏觀調控框架

宏觀審慎是2008年危機的產物。危機是快速去槓桿導致的問題，槓桿的管理就變成了很核心的問題。槓桿快速擴張，就會容易快速收縮。槓桿收縮和收縮就變成周期的問題。過去的監管理念是微觀審慎的，然後是逆週期操作，在經濟好的時候槓桿加長的時候要開始去槓桿，在經濟不好的時候要開始降槓桿。2015年供給側結構改革也提出了“三去一降一補”，就有去槓桿。

經過這幾年的實踐有幾點經驗是可以總結的：

第一，如果要去槓桿，首先要穩槓桿。槓桿是不能快速去的。怎麼穩？過去兩年中，去槓桿取得的很重要的成就是PPI上升，企業銷售收入增長，槓桿就可能穩住。在穩住槓桿率的過程中才能緩慢的去槓桿、降槓桿。企業要有盈利能力，2017年以後企業的盈利能力在提高，企業的負債率在下降，這印證餘永定剛才說的話。經濟增長很重要，除了GDP以外，最重要的是能夠提供現金流。如果經濟增長質量比較高，利潤增長，槓桿就有可能下降。

第二，去槓桿不能單獨金融去槓桿。金融與實體經濟是對應的，它的負債就是我的資產。換而言之，如果說實體不能去槓桿，金融槓桿是去不下去的，金融就是操作槓桿的。在這個意義上說，一定要跟實體經濟去槓桿相配合，否則，一味去槓桿甚至會出現更大的困難。今年市場上的問題，例如踩踏事件就是很鮮明的例子，A股市場一直往下跌，銀行需要平倉，從而導致快速的去槓桿。因此，金融去槓桿首先要跟實體部門去槓桿相結合。去年中央第五次金融工作會議上講得很清楚，有兩點必須堅持，一是去槓桿重中之重是國有企業去槓桿，二是去槓桿的核心是去殭屍企業，只有把殭屍企業去掉，才能真正去槓桿。去槓桿、去產能、去庫存是連在一起的。

第三，去槓桿一定與信心相關。槓桿無所謂高，無所謂低，關鍵是信心。今天大家討論去槓桿的問題，很重要的就是反映信心問題。7月31號政治局會議上講了“六穩”，其中一個是穩預期。

最後，中國的宏觀調控體制發生了很多變化，其中一個最重要的變化就是宏觀調控體制變成央行的雙支度調控，貨幣政策與宏觀審慎政策緊密配合。除此之外，如何與財政怎麼配合，變成了新的課題。當前宏觀政策中很多爭論，說明政策的協調是不夠的。我們需要有積極的財政政策，一定是要擴大國債發行，而國債發行應該是滾動的，這不僅僅是財政融資的問題，還是貨幣政策操作的工具。財政政策和貨幣政策的配合不僅僅是短期的，也涉及到機制的改革。這要求財政政策發生變化。當前，赤字應當是一個常態，只要有赤字國債才能滾動發行，才會有穩定的國債發行機制。在明年經濟下行，財政需要擴張的時候，能不能把貨幣政策與財政的協調機制深入做好，也是一個重要的宏觀調控體制改革，這樣既應對了經濟下行，也改善了制度的質量。

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