作者@柳絮
11月29日，三壘股份（002621.SZ）披露重大資產重組實施進展公告，美傑姆已於11月28日領取了新的營業執照，完成股東變更登記。這也意味著，從年初至年尾，三壘股份的重大資產重組事項基本塵埃落定。
在最新三季報中，三壘股份預測2018年淨利潤變動幅度為-30%—20%。據公司解釋，對於業績預測的不確定因素，則是公司正在進行的併購重組能否在年內完成。如果可以在本年度將標的企業納入合併範圍，則會大幅增加公司淨利潤。
如此看來，美傑姆的並表對三壘股份業績而言，至關重要。不過，對於業績陷入滑坡的三壘股份來說，美傑姆真是的“白衣騎士”嗎？
債權、股權融資並行
歷時近一年時間，三壘股份重組事項才基本落幕，或與其囊中羞澀相關。23.1億元對於公司來說,並不是一筆小數目。
按照雙方交易協議，標的公司美傑姆交易對價33億元，溢價20倍。其中，三壘股份及控股子公司啟星未來出資23.1億元，其他股東出資9.9億元。但截至9月末，三壘股份淨資產僅11.8億元。
根據11月9日三壘股份公佈的交易草案，三壘股份擬使用自有資金、關聯方借款或銀行借款、前次募集資金用於本次現金收購。從彼時三壘股份0.5億元自有資金和IPO募集的剩餘資金6.6億元籌資來看，還有16億元的資金缺口。
為籌措資金，11月27日，三壘股份向控股股東珠海融誠關聯方中植啟星投資管理有限公司借款2億元，以銀行4.75%的貸款基準利率為準。隨後，11月28日，在三壘股份發佈的《收購美傑姆可行性研究報告》中，公司在原來收購資金來源的基礎上，還加上了股權融資的方式。
而湊巧的是，在發佈上述公告一日之後，三壘股份發佈了一份公司部分高級管理人員增持計劃的公告。
公司董事長陳鑫、副總經理徐小強、副總經理田恩澤擬合計增持金額不低於1600萬元。至於增持原因，則是基於對公司發展前景的信心，以及看好國內資本市場長期投資的價值。
增持公告一出，三壘股份股價應聲上漲。截至11月29日，公司股價報收18.14元/股，漲幅為7.4%。公開資料顯示，三壘股份控股股東目前股票尚無質押或凍結情況。
債權、股權融資雙管齊下，三壘股份對美傑姆勢在必得。轉行教育行業，三壘股份能完成華麗轉身嗎？
標的毛利率預測“虛高”
根據收購草案，2018—2020年，美傑姆承諾業績為扣非後淨利潤不低於1.80億元、2.3億元、2.9億元，對應的毛利率預測水平為77.73%、80.35%、79.89%，整體呈現小幅上漲走勢。
但是，今年以來，同行上市公司毛利率水平卻出現不同程度的小幅下滑。與此同時，美傑姆的毛利率預測水平要遠高於可比上市公司旗下相關教育業務毛利率。
2018年上半年，威創股份、盛通股份、秀強股份、電光科技旗下幼兒教育培訓的毛利率分別為57.36%、44.04%、41.80%、49.35%，與美傑姆的毛利率預測水平相差20-30個百分點。
財經網梳理發現，其實美傑姆高企的毛利率預測，是建立在營業收入增速高於營業成本增速的水平上。
按照美傑姆的預測水平，2018年-2020年，分別實現營收3.84億元、4.81億元、5.75億元，同比增速為76.96%、25.26%、19.54%。然而，相對應年份的營業成本同比增速為21.43%、10.59%、23.40%。
追本溯源，早教行業的領先地位、開拓市場的美好預期等，則是美傑姆業績承諾的主要支撐。
美傑姆主要收入來源於向加盟商收取的各項服務費收入和產品銷售收入。2018年-2020年，美傑姆預測加盟中心數量分別為424家、500家、573家，分別同比增長25.82%、17.92%、14.60%。
然而，實際上，2016年-2018年上半年，美傑姆早教中心的開班飽和率在30%-35%之間，遠未達到飽和水平。
三壘股份在收購草案中也表示，由於學員年齡、工作日影響，單一教室每天實際開課量低於6節，且每節課上課人數未達到教室容量上限，中心開班飽和率尚有一定提升空間。
開班飽和率較低，換言之，美傑姆對加盟商的吸引力也不會太高。這對於依賴加盟商收入完成業績承諾的美傑姆來說，似乎不容樂觀。
幼兒園限令成“緊箍咒”
最新出臺的“幼兒園限令”，或才是懸在三壘股份頭上的“達摩克利斯之劍”。
2018年11月15日，新華社受權發佈《中共中央國務院關於學前教育深化改革規範發展的若干意見》（以下簡稱《意見》）。其中進一步明確幼兒教育基本公共服務職能屬性，並首次對幼兒園資本運作做出禁止性規定。
一石激起千層浪，《意見》發佈後，不但業界反應強烈，而且資本市場上幼教板塊也遭遇罕見暴跌，當日紅黃藍股價暴跌52.97%，兩次觸發熔斷。
隨後11月28日，教育部官網發佈《若干意見》稱，“針對部分民辦園過度逐利行為”的規定填補制度空白。這也意味著，部分上市公司在幼教領域的投資將受一定限制，過度逐利將迎來“緊箍咒”。
針上述意見，三壘股份一位高管在接受《證券日報》採訪時曾表示:“我們不受影響,學前教育新政規範對象是納入國民教育體系的學前教育,即幼兒園教育,而公司此次重大資產重組的收購標的主營兒童早期教育，美吉姆主要針對學齡前的0-3歲幼童”。
然而，美傑姆官網顯示，在歡動課、藝術課、音樂課的課程中，3-6歲的兒童同樣也是授課對象。而這一階段，也正是幼兒園適齡教育時期。
針對授課對象，財經網曾致電美傑姆問詢，相關人員表示，3-6歲的兒童是在授課對象內。但美傑姆平時開展的課程與幼兒園課程之間存在區別，是對後者課程的補充，雙方是錯位發展。
目前，《意見》細則的實施方案尚未出臺，新規影響幾何尚無法判斷。不過，“幼兒園限令”下，早先擬轉型教育行業的群興玩具，已終止設立群興彩虹蝸牛幼兒園併購基金。
未來，“幼兒園限令”細則是否會對早教行業造成衝擊，還是未知數。而這對於美傑姆來說，或是“不定時炸彈”。
針對擬收購早教中心是否違反教育監管政策，深交所也高度關注。
11月30日，三壘股份收到深交所問詢函。深交所要求公司根據《中共中央、國務院關於學前教育深化改革規範發展的若干意見》核查，說明是否違反上述規定。同時，要求公司認真核查和評估若干意見以及相關監管政策對美傑姆主營業務的影響，充分提示相關不確定性。
跨界教育領域，商譽高企
三壘股份成立於2003年，2011年上市。公司原主營業務為塑料管道成套製造裝備的研發、設計、生產與銷售。上市以後，三壘股份業績表現並不理想。2016年，三壘股份歸母淨利潤1004.75萬元，同比下滑81.81%。
業績不佳下，2016年初，三壘股份曾謀劃過重大資產重組事項來“自救”，擬向第三方現金購買其控股持有的金融類資產公司，但卻以失敗告終。
隨後，2016年末，三壘股份便開始了“賣殼”之路，“中植系”珠海融誠成為公司控股股東。新東家入主後，三壘股份便開始收購教育資產進行轉型。
2017年2月，三壘股份擬以自有資金3億元收購楷德教育100%的股權，後者原股東承諾，2017-2019年，扣非淨利潤分別不低於2000萬元、2600萬元、3200萬元。
年報顯示，2017年，楷德教育實現淨利潤2288.25萬元，佔三壘股份當期淨利潤的124.67%，完成當年的業績對賭。不過2018年上半年，楷德教育實現淨利潤229.33萬元，同比下降39%。
按照三壘股份的說法，由於楷德教育的業績貢獻特點由其行業的季節性決定，美國高中、本科升學培訓服務業務的高峰期在每年7、8、9三個月，參照歷史情況，在此期間能夠完成全年業績的70%以上，以往在第四季度業績貢獻幅度較小。
如今，楷德教育上半年業績已出現放緩跡象，那麼全年能否完成業績對賭，仍然存在一定的不確定性。
值得一提的是，三壘股份在收購楷德教育時，商譽增加了2.89億元。若再加上收購美傑姆形成的21.26億元商譽，三壘股份商譽累計高達24.15億元。一旦併購標的年度實現淨利潤未達評估預測數，那麼商譽可能存在減值跡象，而這則將直接影響三壘股份的當期利潤。
如今，“A股早教併購第一案”已實現收官，“美吉姆”也正式步入資本市場，成為三壘股份核心業務。然而，早教行業還面臨著諸多不確定性政策風險和考驗，美傑姆能否助力三壘股份轉型成功，小編拭目以待。
(編輯：杜一蘭，郵箱：[email protected]）
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