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我們認為：2019年特高壓板塊有望迎來繼2015年後的第二輪高峰，龍頭標的有望瓜分610億元的核心設備增量訂單，顯著貢獻其2019-21年業績增長。

發展進程：目前已累計投運8交14直，2019年有望迎來第二輪核准高峰。發展特高壓的核心出發點在於解決我國的能源調配與清潔能源消納問題。1）目前來看，已累計投運8交14直；2）中期來看，本輪特高壓重啟將滿足國內中短期能源調度缺口，必要性強，因此2018Q4以來進程密集，先是能源局發文重啟特高壓、合計“七交五直”，繼而國網深化混改提倡在特高壓引入社會資本，更為項目推進提供了支撐；3）長期來看，空間在於不斷增長的可再生能源比例、部分高壓、超高壓線路改造、以及海外投資。

本輪重啟：2018年10月至今月均核准1條、累計4條，2019年有望迎來5交4直核准高峰，預計帶來2019-21年610億元核心設備訂單增量。據我們統計測算，本輪重啟有望帶來2000億元左右的投資體量，核心設備彈性約610億元（直流474億元+交流139億元），主要彈性來自換流變投資231億元、換流閥86億元、GIS投資155億元、電抗器52億元、變壓器36億元等，並且按照目前核準進度，測算2019-21年訂單確認節奏約分別22%、60%、18%。

龍頭強者恆強瓜分市場，訂單彈性鑄造業績迎拐點。據我們測算，國電南瑞、特變電工、平高電氣、許繼電氣、中國西電、保變電氣有望分別在此輪重啟中獲得45、99、77、30、132、65億元訂單。對應測算，國電南瑞、許繼電氣、特變電工業績穩健有所支撐，而平高電氣、保變電氣、中國西電則彈性較大。

盈利預測與估值

我們認為電氣設備招標穩健，龍頭強者恆強，推薦：國電南瑞，特變電工；建議關注：平高電氣，許繼電氣（未覆蓋）。

1. 發展背景：論特高壓的勢在必行

►發展必要性：解決能源調配+清潔能源消納

►發展充分性：具有技術可行、經濟節約、環境友好三重發展前提

1.1 發展必要性：解決能源調配+清潔能源消納

我國發電與用電長期結構性失衡，核心在於：1）能源中心與負荷中心不匹配，2）疊加清潔能源消納需求旺盛。2018年我國西部地區（川貴滇等8省市）發電量佔全國34%，發電量富餘 6845億 kWh，而華東地區用電量佔全國 35%，用電缺口 3131億 kWh。我國存在西部電量富餘與東部用電短缺的結構性失衡，遠距離輸電特高壓建設是解決問題的必然方式 。

►能源中心在“三北”，負荷中心在東部及中部。供給端來看，“三北”地區集中了全國主要的能源中心，包括了“十二五“規劃中 15個煤電基地中的 14個、以及 7個千萬千瓦級風電基地中的 6個；需求端來看，全國 2/3以上集中於東部及中部地區。

►清潔能源消納需求旺盛。2018年全國可再生能源發電量1.87萬億kWh，佔全部發電量的 26.7%，棄風率 7%、棄光率 3%、棄水率 5%。未來來看，可再生能源佔比繼續提升大勢所趨，隨之帶來的供需不匹配問題更是提升了跨省區輸電壓力，2019年 1月，國家能源局發《清潔能源消納行動計劃（2018-2020年）》，棄風、棄光仍為重點關注、亟需解決的問題。

圖表 1:發電-用電分佈失衡問題持續存在（2018年）

圖表 2:原因 1在於我國能源中心與負荷中心呈逆向分佈

圖表 3:原因 2在於新能源比例在持續提升，消納需求

1.2 發展充分性：技術可行性+經濟節約性+環境友好性

►可靠性：我國後來居上，核心技術已全面國產化

►經濟性：顯著降本增效

►環境性：節約土地，節能減排

可靠性：我國後來居上，核心技術已全面國產化

輸電電壓等級不斷提高，我國後來居上，核心技術已全面國產化。特高壓技術興於20世紀後半葉，美國、加拿大、瑞典、前蘇聯、日本等國家的技術突破引領著特高壓電壓等級不斷提高。我國對特高壓的深入研究開始於 20世紀 80年代，2007年首個直流自主化示範工程投運，自此以後，創下了世界首個多端直流工程、輸送容量最大的直流工程、首個±1100kV直流線路等多個先河，核心技術已全面國產化，並且成為直流輸電技術電壓等級最高、規模最大的國家。

圖表 5:我國技術進步的圖

特高壓直流、交流分工清晰：西電東送基本為直流，中部、東部往往採用交流。特高壓直流線損低，尤其適合長距離、點對點輸電。特高壓交流能便捷組建環網，但線損較高，適合中距離輸電。

圖表 6:特高壓交流、直流技術對比

經濟性：顯著降本增效

與高壓、超高壓相比，特高壓輸電能力成倍增加，效率提升，損耗降低，成本明顯下滑。

以交流特高壓為例，與 500kV線路相比，1000kV特高壓的容量是其 5倍，輸電距離是其 4倍，走廊效率是其 3倍，但鋼材用量、鋁材用量分別降低 1/3、1/2，輸電損耗僅為其 1/4，包括變電站在內的電網造價將降低 10~15%。

圖表 7:特高壓交流輸電優勢

圖表 8:特高壓直流輸電優勢

環境性：節約土地，節能減排

據 Green Peace估算，特高壓每輸送 1億 kWh電力可減排 PM2.5、PM10、二氧化硫和二氧化碳各 7噸、17噸、450噸。並且與 500kV線路相比，同樣電壓輸送需求下，1000kV特高壓輸電線路可以節約 60%土地資源。

圖表 9:每輸送 1億千瓦時電力減排成果

圖表 10:節約土地資源

2. 發展進程：重啟催化第二輪高峰，特高壓發展方興未艾

►發展覆盤：強政策導向，目前重啟催化第二輪高峰

►發展效果：目前已累計 8交 14直，帶來了充分的環境經濟效益

►發展前景：發展前景：中短期滿足國內互聯，長期關注洲際互聯

2.1 發展覆盤：強政策導向，目前重啟催化第二輪高峰

特高壓線路投資大、建設週期長、專業性高，此前投資主體主要為國網、南網，因此存在著強政策導向的特性。2015年第一輪核准高峰的背景是 2013-14年國務院發佈《大氣汙染防治計劃》，能源局規劃 12條治霾跨區送點通道；那麼目前來看，2018年能源局發文重啟特高壓，國網深化混改首次提倡在特高壓領域引入社會資本，據我們測算，2019年有望迎來“5交 4直”的第二輪高峰。

►2005 年成立顧問小組：全面啟動特高壓工程研究和設計工作。

►2006 年首條交流、首條直流線路紛紛核准：國網核准首條“晉東南—南陽—荊門”特高壓交流線路，該線路於 2009年正式投運；南網核准首條“雲南-廣東”特高壓直流線路，該項目於 2010年正式投產。

►“十二五”期間提出“三橫三縱一環”規劃、大氣汙染防治“四交五直”規劃，核准

6 交10 直，拉動第一輪特高壓核准高峰：“十二五”之初提出目標建成三橫三縱一環；

2012 年特高壓被列入《大氣汙染防治計劃》；2014 年能源局配套國務院出臺配套措施、規劃 12條重點輸電通道，包括“四交五直”和 3條 500kV線路，總投資超過 2200億元。總體而言，“十二五”間國網核准 6交 10直，拉動 2015年成為特高壓第一輪核准高峰。

►“十三五”期間特高壓工程分三批建設：“十三五”規劃中將特高壓分“五交八直”（2016年開工，2018-19年投產）、“四交兩直”（2018年前開工，2019-20年投產）和“三交一直”（2020年前開工）三批建設，實際來看部分線路進度不及預期。

►2018 年底重啟特高壓，國網深化混改在特高壓引入社會資本，2019 年將迎第二輪核准高峰：2018年9月，國家能源局發佈《關於加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知》，規劃於 18Q4及 19年建設 9項特高壓工程（“七交五直”+2條其他直流線路）；2018年 12月，國家電網召開新聞發佈會，發佈全面深化改革十大舉措，第一條即為在特高壓直流工程領域引入社會資本，鼓勵保險、大型產業基金以及地方政府投資平臺等社會資本參股，合資組建項目公司，為特高壓注入活力、提供資金支撐。

圖表 11: 2006-2019E特高壓項目核准情況

圖表 13: 2018年國家能源局規劃推進 9項重大輸變電項目，即將啟動 2019年第二輪特高壓核准高峰

我們對本輪的重啟特高壓的體量和進程進行分析，預計有望帶來約 2000億元投資增量， 2019 年有望核准“5 交4 直”+2 條非特高壓線路、與2015 年體量相當，旺季已然來臨。

►體量：測算累計投資 1962億元（其中直流項目 1581億，交流項目 381億）。本次重點建設工程覆蓋“七交五直”+2條非特高壓直流線路，累計輸電能力 5700萬 kW，我們對線路進行測算，得到特高壓重啟將帶來 1581億的直流項目投資、381億的交流項目投資，累計投資 1962億元，帶來約 2000億元的投資增量。

►進度：發文以來月均一條核准線路，2019年有望共核准“5交 4直”+2條非特高壓線路、與 2015年體量相當，迎來特高壓旺季。2018年9月發文以來，2018年10-12月已有青海-河南直流項目、張北-雄安交流項目、駐馬店-南陽交流項目等 3條核准落地。 2019 年來看，1 月陝北-湖北直流項目核准落地，建設進度明顯加快；並且按進度其餘“5交3直”+2條其他線路有望年內核準開工。值得注意的是，自2015年有8條特高壓核准開工後，2016年以來年均核准數目僅 3-4條，若本輪重點建設工程如期落地， 2019 年有望迎來與2015 年體量相當得第二輪特高壓旺季。

圖表 14:能源局規劃 9項重點建設工程，共七交五直+2條非特高壓直流項目

2.2 發展效果：累計8 交14 直，帶來了充分的環境經濟效益

目前已經累計建成 8交 14直，在建包括 5交 4直+1背靠背和 1柔直工程。

圖表 17:國網在建及在運特高壓工程示意圖

截至 2017年，我國國網建設特高壓線路已建設 24637萬公里，累計變電（換電）容量達 5620 萬千伏安，累計輸送電量達8546 億千瓦時。

圖表 18:國網特高壓工程累計線路長度

圖表 19:國網特高壓工程累計變電容量

與第一章中分析對應地，我們也可以對特高壓發揮的作用進行一個梳理和總結：

►解決能源調配：特高壓跨區輸電成效顯著，促進資源優化配臵案例豐富。以四川為例，四川是中國最大的水電基地，但省內消化不足，因此，四川已建成±800kV向家壩-上海、錦屏-蘇南、溪洛渡-浙江等特高壓直流外送大通道，2017年，四川外送電量 1390億 kWh，連續四年外送超千億 kWh，有效解決水電消納問題。在非常多的類似案例下， 2010-17 年，國網特高壓輸電量佔售電比例由1%提升至6%，南網由7%提升並穩定在22%以上的水平。

圖表 20:國網特高壓跨區輸電量及佔比

圖表 21:南網西電東送輸電量及佔比

►清潔能源消納：佔國網輸送量的 63%，顯著降低棄風、棄光率。對2017年國網在運特高壓項目進行統計，可以看到目前其輸送電力的 63%為可再生能源，並且有半數左右的線路專為可再生能源打造。隨著風電及光伏發電外送渠道增加，2018Q3全國棄風率已降至 7.7%，棄光率已降至 2.9%，其中新疆、甘肅地區的棄光率降至 16%、10%。

圖表 22:國網在運特高壓可再生能源輸送比例

圖表 23:全國風電其風量及棄風率降低

圖表 24:新疆及甘肅地區光伏棄光量及棄光率改善

►環境性體現：據國網數據，《大氣汙染防治行動計劃》覆蓋的“四交四直”特高壓工程在內的 12條重點輸電通道每年可以為東中部地區減少發電用煤 1.8億噸，減排二氧化碳 3.2億噸、二氧化硫 88萬噸、氮氧化物 94萬噸，降低 PM2.5濃度 4-5%。

圖表 25:特高壓有效改善空氣質量

圖表 26:大氣汙染防治行動減排成果

2.3 發展前景：中短期滿足國內互聯，長期關注洲際互聯

►本輪重啟特高壓滿足短期、中期國內互聯需求，落地性強

►長期空間在於不斷增長的可再生能源比例的配套輸送需求、洲內互聯乃至洲際互聯

本輪重啟特高壓滿足短期、中期（2020-21年）國內互聯需求下的能源調度缺口、落地性強；長期空間在於不斷增長的可再生能源比例的配套輸送需求、洲內互聯乃至洲際互聯。我們基於 2018年數據統計了我國全部省市的用電、發電需求，並且對輸入輸出電量進行調整，可以看到有四類省份：1）內生存在用電缺口、且調整後缺口仍未補平（下圖粉底），需要作為用端進行特高壓建設；2）內生存在發電富餘、且調整後富餘仍然存在（下圖綠底），需要作為送端進行特高壓建設；3）內生與調整後缺口異號（下圖白底），我們認為這部分不需要跨省特高壓解決，而是需要內部規劃或調整；4）基本供需平衡（下圖未統計），目前看不存在明顯特高壓建設需求。

►短期缺口：陝北-湖北（已開始核准）滿足目前直接缺口，南陽-荊門-長沙、閩粵聯網工程、張北-雄安、雲貴互聯通道等 4個項目滿足部分調節需求。1）直接缺口：目前送端即有富餘、用端即有短缺的線路主要為陝北-湖北項目，因此項目相對急迫，從核准進度上也可以驗證，其中 1條直流特高壓已於 1月通過核准。2）調整、優化需求：南陽-荊門-長沙、閩粵聯網工程、張北-雄安、雲貴互聯通道（±500kV直流）四項工程分別主要用於增強交流電網放臵隱患、國網-南網互通、省內調節、雲貴水火互濟，對應線路存在調節需求，其中張北-雄安線路也已核准。

►中期缺口：白鶴灘-江蘇、白鶴灘-浙江、雅中-江西、青海-河南等 4個項目用端短缺存在、2020-21E送端將釋放發電量匹配需求。白鶴灘-江蘇、白鶴灘-浙江、雅中-江西、青海-河南項目特徵相同，即目前用端有短缺，但送端尚無富餘，而建設的背景是對應送端均存在著明顯的中期（2020-21E）清潔能源裝機規劃、釋放送端發電量，一般特高壓從核准到投運需要 2年左右的時間，因此同樣存在著 2019年核准推進的必要性。

►長期空間：不斷增長的可再生能源比例的配套輸送需求、洲內互聯乃至洲際互聯。

•清潔能源佔比提升，特高壓線路配套需求同比增加。《可再生能源發展“十三五”規劃》提出 2020、2030年非化石能源分別佔比一次能源消費 15%、20%的目標，清潔能源配套需求仍將旺盛。

•國內互聯後，空間在於州內互聯乃至洲際互聯，特高壓將成為中國“走出去”的名片。中國特高壓技術已全球領先，目前以巴西“美麗山水電”為例的特高壓項目標誌中國特高壓輸電技術已進入全球應用階段，長期來看，北美、南美、歐洲、南部非洲、海灣國家已經形成一批跨國互聯電網，一些跨洲聯網方案也在推進中，未來有望構築全球特高壓輸電骨架、形成同步“大電網”。

圖表 29:全球能源互聯網示意圖

2. 空間：預計逾600 億訂單待招標，龍頭強者恆強瓜分市場

►核心設備：佔投資總額的 1/4~1/3

►原材料基本穩定，弱市下行業毛利率下滑

►逾 600億核心設備訂單有望於 2019-21年確認

►龍頭強者恆強瓜分市場

3.1 核心設備訂單額佔總投資的1/4~1/3

據我們統計測算，直流、交流核心設備分別佔投資總額的 1/4、1/3左右。我們對國網歷年招標數目進行統計，得到單條特高壓支流線路設備數量，同時對中標數目及訂單金額進行測算，得到設備單價水平，在此基礎上進行測算，得到以下統計與分析：

►交流特高壓：核心設備佔總投資額 1/3左右。在核心設備中，核心包括 GIS、電抗器、變壓器等，三者比例分別為 52%、27%、22%（比例基數不包括其他招標產品）。其他招標產品包括開關櫃、互感器、電容器、電抗器、通信設備集成、支架、絕緣子等。

圖表 30:直流特高壓總投資及核心設備拆分

圖表 31:交流特高壓總投資及核心設備拆分

3.2 原材料基本穩定，弱市下行業毛利率下滑

銅、硅鋼等為相關電力設備的主要原材料，目前整體相對平穩。以220kV變壓器為例，銅、硅鋼片、鋼材分別佔總成本的 32%、23%、7%。

►銅價：預計 2019年均價變化±5%之內。銅價歷史上波動較大，2008年曾斷崖式下跌並迅速回升，目前在 6080美元/噸的水平，而據中金有色團隊分析，2019年銅需求仍有一定壓力，但是供給持續收緊，價格中樞有望較 2018年均價變化±5%之內。

►硅鋼價格：價格趨穩。2018年初，取向硅鋼價格上漲明顯；而自2018年中以來，其價格走勢逐步趨穩，目前穩定在 1.4萬元/噸的水平。

圖表 34:電氣設備成本拆分（220kV變壓器為例）

圖表 35:取向硅鋼價格走勢

圖表 36:銅價格走勢

變壓器毛利率在 19-23%左右，龍頭高於同行，2018年行業毛利率整體下滑。變壓器產品的行業平均毛利率約 19-23%，龍頭企業特變電工毛利率則約 23-26%，高於同行 3-4個百分點， 2018 年來看，電網投資持續回落，企業競爭加劇，各家毛利率均有一定程度的下滑；其他產品中，中國西電的開關產品毛利率在 32%的水平，而壁壘相對較低的電線電纜毛利率相對較低，特變電工的電線電纜產品 2017年以來毛利率僅 5%左右。

圖表 37:變壓器、開關、電線電纜毛利率水平

3.3 逾600 億核心設備訂單有望於2019-21 年確認

測算可得，核心設備彈性約 610億（直流 474億+交流 139億）。

►5 條新建+2 條擴建直流線路核心設備投資約410-538 億元。直流特高壓功能是遠距離直送，每條線路對應 2個換流站。據我們統計與測算，5條新建直流線路單線投資額約 73-96億元、累計 366-480億元；2條擴建支流項目單線投資額約 22-29億元、累計 44-58 億元，直流項目有望帶來410-538 億的核心設備投資體量。

圖表 38: 5條新建+2條擴建直流線路核心設備投資測算

►7 條交流線核心設備投資約139 億元。交流特高壓功能是聯網，每條線路換流站數量2-4 個不等，因此我們按照單位變電站進行統計。據我們統計與測算，7 條交流線路預計需要新建 6個變電站、擴建 9個變電站，合計有望帶來 139億的核心設備投資體量。

圖表 39: 7條交流線路核心設備投資測算

►分產品來看：換流變投資231億元、換流閥 86億元、GIS投資155億元（直流83億元+交流 72億元）、電抗器52億元（交流 37億元+直流 15億元）、變壓器36億元（交流 30億元+直流 6億元）、直流控制保護6億元。

圖表 40:七交五直投資需求彙總（按產品）

從確認時點來計算，我們預計 2019-21年分別確認以上訂單的 22%、60%、18%。一般而言，核准後 1-3個月左右會開啟招標，招標後 2年左右項目竣工投運，在此期間特高壓設備企業逐步確認收入。進度上來看，此次重啟特高壓帶來的七交五直新建+2條非特高壓直流中， 2018Q4 已有青海-河南直流項目、張北-雄安交流項目、駐馬店-南陽交流項目等3 條核准落地，我們預計這三條線路 2019-21年分別確認 30%、60%、10%的比例；按照規劃，其餘線路將在 2019年極中落地，我們預計其餘五交四直新建+2條直流擴建線路 2019-21年分別確認 20%、60%、20%的比例。加權得到，2019-21年，此次重啟特高壓核心設備將分別確認22%、60%、18%的訂單比例。

圖表 41: 2019-21E訂單確認比例測算

3.4 龍頭強者恆強瓜分市場

核心企業訂單規模測算：國電南瑞、特變電工、平高電氣、許繼電氣、中國西電、保變電氣有望分別獲得 45、99、77、30、132、65億元訂單。

►國電南瑞：直流保護設備市佔率70%、將帶來7.1億元訂單增量，換流閥市佔率40%、將帶來 38億元訂單增量。

►特變電工：交流變壓器、交流電抗器、直流換流變（500kV）、直流換流變（500kV以上）、變壓器市佔率分別 49%、28%、29%、27%、29%，將分別帶來 15、10、34、39、1.9億元的訂單增量。

►平高電氣：GIS龍頭標的，交流GIS和直流GIS市佔率分別48%、46%，將分別帶來34.5、42.7億元的訂單增量。

►許繼電氣：結構與國電南瑞基本一致，直流保護設備市佔率30%、將帶來3億元訂單增量，換流閥市佔率 28%、將帶來 26.6億元訂單增量。

圖表 42:分線路市佔率及訂單測算

2019-21 年業績彈性測算：國電南瑞、許繼電氣、特變電工業績穩健；平高電氣、保變電氣、中國西電彈性較大。

►國電南瑞：2019-21年預計此輪訂單帶來的收入增量分別為9、23、7億元，分別佔2017年總收入的 4%、10%、3%。

►特變電工：2019-21年預計此輪訂單帶來的收入增量分別為19、51、15億元，分別佔2017 年總收入的5%、13%、4%。

►平高電氣：2019-21年預計此輪訂單帶來的收入增量分別為15、40、12億元，分別佔2017 年總收入的16%、45%、13%。

►許繼電氣：2019-21年預計此輪訂單帶來的收入增量分別為6、15、5億元，分別佔2017年總收入的 5%、15%、4%。

圖表 43:主要標的業績彈性測算

3. 投資建議與風險提示

投資建議：我們認為，經濟壓力下電氣設備行業逆週期屬性凸顯，電網投資有望觸底回升，主要增量將來自特高壓與增量配網，其中直流特高壓核心設備包括換流變、換流閥等，交流特高壓核心設備包括變電站、GIS、變壓器等，配網核心設備包括變壓器、開關櫃、環網櫃與環網箱、配電終端等，我們認為電氣設備招標比較穩健，龍頭強者恆強，在相關領域擁有核心技術優勢的企業具有核心優勢：

►推薦：國電南瑞（特高壓換流閥與控制保護龍頭企業，配電終端龍頭企業），特變電工（變壓器、電抗器、換流變核心標的）。

►關注：平高電氣（特高壓組合電器、GIS領域龍頭標的），許繼電氣（特高壓換流閥、特高壓直流控制保護、配電終端核心標的，未覆蓋）。

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