貨幣寬鬆不改，信用風險改善
（海通債券每週交流與思考第305期，姜超等）
摘 要
上週債市繼續上漲，國債利率平均下行2bp，AAA級、AA級企業債和城投債利率分別下行5、5、9bp，轉債反彈1.64％。
經濟依然偏弱，通脹繼續下行。
從中觀數據觀察，1月經濟延續弱勢，需求端的龍頭房企和41城地產銷量增速雙雙轉負，乘用車零售改善但批發仍在探底；而在工業生產方面，鋼企粗鋼產量增速回落，電廠發電耗煤跌幅明顯擴大。
而春節的各項經濟指標延續弱勢。2019年春節假期全國共發送旅客4.21億人次，同比僅略增長0.35％。餐飲零售首次出現個位數增長，旅遊收入和人次雙雙下滑，電影票房收入微增而觀影人次大幅下跌。
1月通脹繼續走低至1.7％，源於節前食品價格漲幅低於預期。而考慮到去年春節主要在2月，因此在錯位效應下今年2月CPI或顯著下滑至1.1％左右，通脹仍在繼續下行。
央行大幅回籠，不改貨幣寬鬆。
上週央行暫停逆回購操作，節前投放的資金悉數回籠，單週回籠金額超萬億，截止目前央行在19年前兩個月的公開市場資金回籠總量高達1.6萬億。
但是另一方面，今年前兩個月央行安排了兩次0.5％的全面降準，還實施了TMLF和普惠金融定向降準，合計投放資金超兩萬億，因此綜合來看今年以來流動性並未收緊。而我們測算18年末的銀行超儲率高達2.7％，雖然其中很大一部分財政年末放款即將在年初回收，但流動性充裕的格局並未改變。
從貨幣利率的變現來看，在節後第一週，7天回購利率R007和DR007均降至2.3％左右，而隔夜回購利率R001和DR001均降至2％以下，也印證了流動性依舊充裕。
社融大幅超增，信用傳導發力。
1月新增社融4.64萬億遠超預期，同比多增1.56萬億。其中1月新增信貸3.23萬億，創下歷史新高；而1月新增企業債券4990億，同比多增3780億。而非標融資也有所改善，未再大幅萎縮。
自從17年以來，隨著金融去槓桿的推進，社融增速持續回落，反映信用創造在持續收縮。但19年1月的社融餘額增速回升至10.4％，也是17年以來首次出現明顯回升，這意味著目前的寬貨幣正在向寬信用轉化。
信用風險改善，支持信用轉債。
回顧2018年，債市走出了大牛市行情，一個重要的原因在於去槓桿導致了社融增速持續回落，這一方面使得經濟增速下行、通脹預期回落，另一方面在於隨著社會融資的收縮，企業流動性承壓，也導致了各種信用風險的上升。
但隨著19年1月份社會融資總量的大幅上升，以及社融餘額增速的回升，這意味著半年之後的經濟和通脹出現了見底回升的希望，與此同時新增社融當中的主要成分是企業融資，這意味著企業流動性也出現明顯改善，有助於緩釋信用風險。
因此，綜合來看，目前經濟通脹仍在下行，貨幣寬鬆的格局未改，債券牛市仍有支撐。與此同時，隨著社會融資的重新擴張，信用風險趨於改善，這意味著信用債和可轉債將是未來債市配置的主角。
一、貨幣利率：資金利率低位
1）節後資金迴流。節後一週資金迴流銀行體系，央行暫停逆回購，資金利率回落。具體來看，上週央行逆回購到期6800億元，MLF到期3930億元，央行公開市場淨回籠10730億元。上週R007均值下行19BP至2.44％，R001均值下行21BP至1.93％。DR007均值下行25BP至2.31％，DR001均值下行23BP至1.87％。
2）外儲增長改善流動性環境。上週公佈1月外匯儲備餘額3.08萬億，連續三個月增長，主要得益於美國經濟放緩，美聯儲釋放鴿派信號，美元指數下行帶動人民幣匯率反彈以及貿易順差改善帶來經常項目下資金流入。外部資金流入有助於改善國內流動性環境，為國內貨幣政策留出足夠空間。
3）貨幣利率低位。外儲增加緩解外部環境對國內貨幣政策壓力，國內經濟供需放緩，通脹趨於下行，貨幣政策仍將維持寬鬆，資金利率將保持低位運行。目前市場7天回購利率中樞已經低於7天逆回購政策利率，意味著流動性已極度寬鬆。
二、利率債：曲線陡峭化
1）債市震盪分化。上週1年期國債收2.31 ％，較前一週下行4BP；10年期國債收於3.08 ％，較前一週下行2BP。1年期國開債收於2.53 ％，較前一週上行1BP；10年期國開債收於3.57 ％，較前一週上行1BP。
2）供給減少，需求仍好。記賬式國債發行500億元，政金債發行909億元，地方債發行0億元，利率債共發行1409億元、環比減少2253億元，淨供給876 億元、環比減少243億元，認購倍數分化。存單淨髮行2165.5億元，環比增加518億元，股份制銀行3M存單發行利率較前一週下行8BP。
3）寬信用非大水漫灌。1月新增社融4.64萬億元，同比多增1.56萬億，其中表內票據融資同比多增約4800億元，表外未貼現承兌匯票同比多增2349億元，表內表外票據融資同比增量佔新增社融同比增量45.8％。票據融資規模激增背後推動力來自央行、商業銀行和實體企業。目前寬貨幣正在向寬信用傳導，但我們認為靠票據融資帶來的融資激增不可持續，本輪寬信用更多是靠企業債等直接融資放量，未來社融增速有望企穩回升而非大幅激增。
4）曲線陡峭化。節後資金面極度寬鬆帶來債市短端繼續下行，長端呈現震盪格局，收益率曲線進一步陡峭化。在經濟基本面和通脹進一步下行背景下，貨幣政策仍將保持寬鬆格局，流動性極度寬鬆，短端利率將維持低位，而高期限利差對長端利率形成保護，只要未來社融增速不是持續激增，長端利率大幅上升的風險就是有限的。
三、信用債：寬信用政策再加碼
1）信用債收益率繼續下行。AAA級企業債收益率平均下行5BP、AA級企業債收益率平均下行5BP，城投債收益率平均下行9BP。
2）6號文劍指融資平臺擔保增信。 上週財政部公佈國辦發6號文《國務院辦公廳關於有效發揮政府性融資擔保基金作用切實支持小微企業和“三農”發展的指導意見》，要求政府性融資擔保機構聚焦支小支農主業，主動剝離政府融資平臺融資擔保業務，不得為政府融資平臺融資提供增信。融資平臺的認定標準仍未確定，但如果嚴格執行，國有擔保公司將無法再為城投債提供擔保，部分依賴於擔保增信的區縣級發債平臺發債融資難度增大，而存量有擔保的城投債稀缺性或有所上升。
3）寬信用政策再加碼。中辦國辦發佈《關於加強金融服務民營企業的若干意見》，多方面化解民企融資難題，不少措施擊中痛點，如鼓勵金融機構加大民營企業債券投資力度、增加信用貸款比重、加快清理拖欠民營企業賬款等。後續具體配套措施有望陸續出臺，寬信用力度仍在加碼。受近期違約增多影響，金融機構風險偏好有所回落，但隨著企業融資環境的逐漸好轉，風險偏好有望企穩回升，維持今年信用債投資價值高於利率債的判斷不變。
四、可轉債：關注混合型策略
1）轉債指數放量上漲。上週中證轉債指數上漲1.64％，日均成交量上升52％，轉債平價指數上漲2.16％；同期滬深300指數上漲2.81％、創業板指上漲6.81％、上證50上漲0.68％。個券122漲1平8跌，正股121漲10跌。漲幅前5位分別是佳都轉債（11.16％）、康泰轉債（10.58％）、特發轉債（9.86％）、萬順轉債（8.77％）、洲明轉債（8.07％）。
2）兩隻轉債發行。上週有尚榮醫療（7.5億元）、中寵股份（1.94億元）兩隻轉債發行，精華製藥（9.1億元）轉債預案獲受理；美晨生態（9億元）、萊克電氣（10.2億元）轉債批文到期失效。此外，上週道道全（7.5億元）、東誠藥業（8億元）等2家公司公佈了轉債預案。
3）關注混合型策略。過去兩年（17-18年）轉債市場風格大幅波動。17年市場特點是“股強債弱”，強股性券表現較好；18年則是“股弱債強”，偏債性策略表現更佳。我們認為，19年市場風格將更加平衡，整體是“股債雙牛”格局，混合型策略或是最佳。轉債配置要兼顧股性和債性，區分交易型和配置型標的。對於強股性的高價券，主要把握交易性機會，考慮因素是正股業績、彈性、轉債的溢價率；而配置標的則最好兼具股性和債性，重點關注轉債價格不高、正股業績確定性較強的個券，行業以成長和弱週期為主。19年市場風險偏好修復，轉債具備中長期配置價值。配置型品種可逐步佈局，交易性品種需注意短期節奏。風險提示：基本面變化、貨幣政策不達預期、資金面大幅波動。
本文源自姜超宏觀債券研究
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