作者：李康研報（likangyanbao）
接上篇，核心競爭力
安井堅持"火鍋料製品為主、面米制品為輔"的產品策略，產品品類超過300種。公司17年時推出"蝦客情"小龍蝦產品。多樣化的產品線廣泛應用於飯店、火鍋店、小吃店和家庭等不同領域，滿足不同人群的需求。由於公司具備規模效應，原材料成本低於競爭對手，公司堅持"高質中價"的策略，不斷提升產品性價比，市場競爭力強。
公司堅持每年集中全部資源培養1-2個"戰略大單品"，戰略單品通常符合"全渠道通用、全區域適銷"標準，公司要求全部大經銷商均必須配合推廣。公司目前已經推出撒尿肉丸、霞迷餃、千頁豆腐、手抓餅等多個規模超億元的戰略大單品。根據招股說明書，13-15年大單品在公司收入佔比為30-40%，大單品的銷售增長對公司收入增長的貢獻達到50%左右。目前公司運作戰略大單品經驗已經相對成熟，未來有望複製到其他產品，打造更多戰略大單品，持續推動公司收入增長。
常用社交平臺，分析了醫藥類公司，李康研報，提問交流。一、三、五公司，二、四、六讀書學習，七行業策略。
新品開發方面，公司按照"研發一代、生產一代、儲備一代"的思路進行產品研發，每年都推出一系列較為成功的新產品。根據公司招股說明書，12年推出的紅糖饅頭、手抓餅和紫薯包、13年推出的霞迷餃、14年推出的迷你係列等已經成為公司的戰略大單品。公司重視新品推廣，將新品推廣列入營銷人員考核指標，提升新品成功可能性。公司18年針對商超渠道推出高端產品丸之尊系列；針對餐飲渠道推出了速凍早餐油條和火鍋油條。目前公司在商超和餐飲渠道空白區域較大，看好新品丸之尊和速凍油條銷量高增長。
安井廣告宣傳費大幅增長
安井在火鍋料行業深耕多年，積累了良好的口碑和品牌美譽度。安井重視廣告宣傳，14-17年公司廣告費用複合增速達23.6%，遠高於銷售促銷和商超進場費增速，17年安井廣告費用/收入達3.3%，超過海欣和惠發。15年公司廣告宣傳側重於向客戶贈送服飾、太陽傘等物料搭贈方式，16年以來公司廣告宣傳重點從物料搭贈調整為品牌宣傳，將短期促銷轉化為長期品牌塑造。
17年安井廣告費用/收入開始超過海欣和惠發
公司堅持"渠道品牌為主、消費者品牌為輔"的品牌宣傳策略，針對渠道端的品牌宣傳，可以提升公司在薄弱區域的知名度，一定程度上可以影響採購人員的決策，助力公司市場擴張。公司主要通過視覺營銷手段，如在賣場內外和菜場內外等地點，通過門頭廣告和終端佈置等手段來進行品牌宣傳。
針對消費者的品牌宣傳可以提升消費者對安井的品牌認知，帶動家庭消費提升。公司17年以來在地鐵、公交車等交通工具內開展"把安帶回家"為主題的公益活動，18年11月8日由安井冠名的美食心理學迷你劇《情緒料理·第二季》全網上線，通過多維度的品牌宣傳提升安井在消費者中的知名度。我們認為隨著安井營銷重心轉向品牌宣傳以及公司收入規模逐漸擴大，安井的品牌力有望持續提升。
17年安井銷售人員達3388人，遠超競爭對手
根據公司年報，安井渠道以經銷為主，商超、特通為輔，收入佔比分別為83%、14%和3%。安井渠道佔有率高，公司營銷中心下設5個分公司，42個聯絡處和5個獨立工作站，營銷網絡涉及經銷商及大型商超近600個，產品輻射超過4萬家終端店。安井是火鍋料行業唯一全國化企業，在福建、江蘇、浙江等根據地市場採取密集分銷模式，渠道已經滲透至縣級；華北、華中、東北、華南等重點市場採用市級和縣級代理，在西南、西北等邊緣市場採用省級或市級代理。公司深耕流通渠道多年，掌控行業內最優秀的經銷商資源，形成了密集的營銷網絡，建立強大護城河，這樣的護城河需要投入大量人員、資金和時間才能建立。17年公司銷售人員3388,人，海欣和惠發僅484和210人，17年公司廣告宣傳費為1.1億元，海欣和惠發為2262萬元和2236萬元。
公司大商數量和大商平均收入不斷增加
公司強大的分銷能力源於優秀的經銷商體系和營銷團隊。（1）公司將銷售規模較小的經銷商轉化為二批商，將有限的產能及營銷資源向優質客戶傾斜，13-15年公司經銷商數量從664家降至15年的507家，但銷售規模500萬以上的經銷商數量從13年的75家提升至126家，大商的平均收入也逐年提升。優秀的大商在資金、人脈、市場運作經驗等方面具備更強的競爭優勢，能夠幫助安井在縣級市場進行渠道下沉。安井對大經銷商支持力度較大，公司採用賒銷發貨的方式給予大商信用支持。安井經銷商粘性較大，與安井合作四年以上經銷商數量達到60%左右。（2）公司具備強大的營銷團隊，17年安井銷售人員3388人，對經銷商提供"貼身支持"服務，將終端客戶按照二批、麻辣燙、燒烤、關東煮、菜場等分類，實現分級精細化管理，協助經銷商開拓和維繫客戶。公司營銷團隊執行效率較高，有助於提升終端分銷能力。
產能空間
15-17年公司產能利用率均在100%以上
公司銷量增速和產量
產能是制約公司產品放量的最主要因素。公司採用銷地產的模式進行全國化擴張，需求持續提升。產能嚴重不足制約公司放量，公司13年產能利用率達到141%，生產線滿負荷運作。廈門、無錫、泰州工廠投產後，14年公司新增產能10萬噸，但需求旺盛，產能迅速被消化。15-17年公司產能利用率又達到106%、107%和107%，旺季產能不足導致斷貨的情況時有發生。13-17年公司銷量增速和產量增速基本一致，產品銷量增長受到產能限制。
公司目前擁有廈門、泰州、遼寧、無錫、四川五個生產基地，17年公司設計產能為33萬噸。目前公司在建的華中、華北基地、四川二期、無錫新廠均將於19和20年投產，此外四川一期、泰州二期，遼寧一期，廈門面點車間產能也逐步釋放。我們根據公司《可轉債募集說明書》等公告披露產能投產計劃，假定投產後產能第一年釋放60%，第二年釋放80%，第三年達產。暫不考慮2020年投產的華中、華北和四川二期產能情況，對公司投產節奏進行測算。
預計18-20年新增火鍋料產能6萬噸、6萬噸以及3+萬噸，主要源於：（1）泰州二期17年底投產，20年達產；（2）四川一期18年底投產、21年達產；（3）遼寧一期18年達產。預計18-20年新增速凍面米產能2.5萬噸、1.5萬噸以及4.5+萬噸，主要源於：（1）廈門新建麵點車間18年投產，19年達產；（2）18年無錫三期達產，無錫新廠19年底投產；（3）泰州二期17年底投產，20年達產；（4）四川一期18年底投產、21年達產。不考慮華中、華北、四川二期工廠在20年投產產能的情況下，18-20年公司設計產能達41萬噸、48萬噸和56萬噸，設計產能複合增速達19.5%。考慮到20年華中、華北、四川二期工廠部分產能投產，公司18-20年設計產能增速超過20%。
火鍋料噸價和噸成本同向變動
安井提價受原材料價格影響，13-16年噸成本下降時公司降低噸價搶佔市場份額。公司發貨給經銷商以商業折扣的形式給予促銷，公司按照扣除折扣後的金額確認收入。安井商業折扣政策和原材料價格變動聯繫緊密，13-16年公司火鍋料原材料魚糜和豬肉價格下降時，火鍋料噸成本從13年的0.97萬元/噸降至16年0.77萬元/噸。為搶佔市場份額，公司通過增加商業折扣的方式降價，根據公司招股說明書，公司促銷收入比例從13年的13.7%提升至16年上半年的22.1%。
18年鰱魚價格維持高位，下半年豬價大幅提升
17年以來雞肉和麵粉價格上漲
17年安井速凍魚糜、肉製品和麵米的直接材料佔營業成本分別為30.7%、24.1%和18.5%。由於公司魚糜採購地湖北淡水江近年來加大小龍蝦養殖，養魚面積縮小，疊加環保壓力，17年公司魚糜的原材料鰱魚均價增長9.6%，帶動火鍋料噸成本提升2.6%；同時受小麥緊缺影響，17年標準粉均價增長12%，帶動速凍面米噸成本提升7.5%。公司整體噸成本提升4%，公司通過降低商業折扣推動噸價提升2.75%。受非洲豬瘟影響，18年4-11月豬肉及其代替品雞肉價格漲幅分別達18%和31%。根據中國食品網報導，公司9月份開始降低商業折扣，根據速凍食品報導，安井大概率在12月再次降低商業折扣，推動噸價提升。
公司2018年推出高端產品丸之尊系列，目前共有撒尿牛肉丸、魚籽包、親親腸等11個產品。丸之尊主要競爭對手是海欣的高端產品魚極系列。丸之尊系列的撒尿牛肉丸、龍蝦味球等產品在阿里系平臺零售價是安井普通同類產品的5-6倍，略低於魚極系列。根據安井招股書說明書，15年魚極速凍魚肉製品系列噸價為3.78萬元，是安井火鍋料平均噸價的3倍以上，我們預計丸之尊噸價和魚極噸價相近，是安井火鍋料平均噸價的3倍或3倍以上。
丸之尊系列是公司佈局商超渠道的主要產品，目前在東南市場、華南市場等市場推廣，市場反饋情況較好。根據海欣食品年報，17年主打KA渠道的魚極系列收入為1.21億元。相對海欣，公司具備成本優勢，丸之尊能以相對更低的價格搶佔商超市場，疊加公司資源上對丸之尊進行傾斜，我們認為隨著公司商超渠道的擴張，未來丸之尊收入有望超過魚極，推動產品結構升級，帶動公司噸價提升。
非洲豬瘟加速行業去產能，19/20年豬週期開啟上行的概率在提升
根據17和18年安井提價邏輯，安井提價主要受原材料價格上漲驅動，我們認為19和20年公司原材料價格處於上漲期，主要由於：（1）廣發農業組12月14日發佈的《本週禽價再創新高，關注生豬產能淘汰進程》報告指出，非洲豬瘟加速中小養殖戶退出，19/20年豬週期開啟上行的概率在提升。（2）我們認為未來環保壓力限產以及小龍蝦擠壓淡水魚養殖量對湖北淡水魚漿的價格的影響依然存在，預計未來湖北淡水魚漿價格仍將溫和上漲。（3）麵粉價格主要受小麥價格影響。根據發改委發佈的《關於公佈2019年小麥最低收購價格的通知》，小麥價格受國家政策託底，預計明後年波動幅度較小，我們預計未來麵粉價格將維持17年以來的小幅波動。下篇接著介紹安井食品的產業鏈問題，和財務估值分析。
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