過去十年，中國信貸擴張速度創一個多世紀以來全球之最，但中國經濟並未遭遇金融危機或者出現增長突然放緩的現象。美國國際戰略研究中心（CSIS）撰寫研報，嘗試解釋中國經濟為何如此具有韌性，並研究這種穩定模式是否會發生變化。
中國金融體系破紀錄的擴張一直是該國過去四十年經濟表現靚麗的一個未被充分認識的推動因素。自2008年以來，該國銀行系統增加了29萬億美元的新資產，相當於全球GDP總量的三分之一左右。
過去中國金融體系低效但穩定 ，它通過存款保守地融資，並且主要向國有企業提供貸款。但是，保持金融體系近年來的快速增長，需要極度寬鬆的貨幣和監管環境，這改變了保持穩定的幾大支柱，並且隨著系統性風險增加創造了一個完全不同的前景。
這些不僅僅是假設。 2012年，中國金融體系的根本穩定器開始減弱。較大比例的新資金來自於非存款來源，包括提供較高利率的工具，譬如理財產品（WMPs）。反過來，新信貸來自日益壯大的非正規或“影子”銀行體系，監管機構艱難地追趕金融創新的步伐。
隨著匯率貶值，中國開始面臨資本外流，從而帶來新的資金壓力。金融體系的資產和負債都變得更加脆弱， 2016年底開始的去槓桿化運動正在暴露這些風險。
隨著金融體系風險顯現，大多數允許信貸快速擴張的國家要麼遭遇金融危機，要麼出現增長急劇放緩。但中國目前為止還沒有發生這種情況，究其原因有很多種解釋，都主要強調了經濟因素：較高的國民儲蓄率和較低的外債水平。
高儲蓄率
異常高的儲蓄規模、以及中國人喜歡把收入中的很大一部分存起來的意願，使得當局能夠通過提供一個金融資源池來應對金融壓力。這些資源可以在系統內重新分配，以防止發生短缺。
不過，從中國家庭和企業的儲蓄集中情況來看，中國的高儲蓄率似乎並不是對抗金融危機或經濟增長急劇放緩的有效“緩衝”。雖然總體而言中國的高儲蓄似乎能夠使系統在危機中保持償付能力，但報告認為，中國的儲蓄目前集中在當局越來越難以重新分配的領域。
實際上，這些資產被安置在經濟領域的不同機構和部門，而不是那些可能出現償付能力或流動性緊急情況的機構和部門。中國的儲蓄似乎集中在較富裕家庭。兩類企業的儲蓄率也最高：與金融體系互動有限的民營企業、以及在某些部門實際上處於壟斷地位的較大型國有企業。儲蓄集中的這些領域與中國債務積累的領域並不一致。
另外，雖然政策改革可以設計機制，允許監管機構利用系統某一部分的資產來彌補其他部分的臨時性短缺--例如利用國有企業的股息或採用稅收措施來填補缺口--但這些改革需要數年時間來落實，並不能馬上到位，也不能被當作解決金融體系短期流動性問題的辦法。
在面對諸如從銀行或非銀行金融機構突然提款等金融壓力時，高儲蓄率並不一定有用。中國金融體系中比較容易受到衝擊的銀行大多是與地方政府有關的較小機構、嚴重依賴批發融資的全國性銀行、農村金融機構以及非正規或監管不足的民間貸款機構。
此外，中國的高儲蓄率是中國中期可持續發展面臨的重要挑戰。在改革開放初期的快速發展時期，高儲蓄率對中國有利，因為國內缺乏資金和提高生產率的更高投資率。然而，隨著時間的推移，中國高儲蓄率的持續存在對中國的發展來說越來越成問題，因為現在額外資本投資的邊際效益比過去要小得多，而可能累積的額外債務成本卻更大。
外債水平較低
對於中國為何能夠長期如此快速地增加債務而不會引發危機的原因，另一個主要的假設是，它“只欠自己” - 也就是說，債務是在國內持有的，受外部融資的約束相對有限。由於外債存量較低，中國金融體系整體不太容易受國際收支危機的衝擊，不過中國的一些個人借款人可能會面臨外部融資突然停止的風險。
兩大風險
雖然中國的外債水平較低，但國內信貸規模增加存在巨大的違約風險，可能高於境外債權人所允許的水平。分析師低估了過去世界其他地方出現國內金融動盪的頻率。中國金融機構在國內的流動性壓力將不亞於國外。
中國央行擁有強大的政策工具庫，可以為有需要的人提供資金，但這不是靈丹妙藥，因為中國貨幣市場存在嚴重的傳導問題。而且這些強大的管理金融風險的工具與其他發達市場金融體系的工具，在性質上並沒有什麼根本性的區別。
相比改變資產配置和資產增長的較長期模式，大多數流動性工具在防止資金嚴重短缺方面的效果要更好。因此，其中的許多措施可以防止危機在某一天或某一週發生，但不能從根本上改變可能引發危機的問題。
此外，消除國內風險不是重點。金融改革要求央行容忍一定程度的風險，以改善基於市場的資本定價。允許一個違約和破產都很罕見的系統包含一定程度的風險，是中國在現代尚未充分體驗過的新挑戰。
除了這些經濟因素之外，有時還需提出政治方面的解釋來闡明為什麼中國破紀錄的經濟擴張所帶來的風險與其他國家不同。報告認為，當局使市場相信其應對任何系統性破壞能力方面的信譽，是過去中國經濟富有韌性的關鍵解釋。中國官員對系統中關鍵角色的行政控制力度經常被認為是一種內在的力量來源，可以防止資產拋售加快以及產生系統性風險。
這些對中國金融穩定的傳統解釋低估了政府在提供充足應對措施來消除任何金融壓力方面的信譽的重要性。信譽一直是加強金融穩定的一個強大的政治資產，但這並不是中國體制所固有的。信譽來自於一系列捍衛投資者利益的成功且重大的干預行動成績單。隨著中國進行金融系統改革並退出對資產、企業和銀行的廣泛擔保，這種信譽將受到考驗。
隨著投資者在一個已經很龐大且複雜的金融系統中進行轉變，中國金融穩定面臨的威脅正在浮現。保持對家庭收入和生活水平不斷提高的預期，需要政府支持越來越多的次要和風險較高的金融資產市場。信譽已幫助政府應對信貸快速擴張的一般後果，但這種現象是短暫的，隨著金融改革的推進，在不久的將來會逐漸消失。
中國經濟政策展望
雖然無法準確預測未來幾年中國可能採取的措施，但管理中國金融體系內部風險的一條可持續路徑需要關鍵變量朝著可預測的方向發展。 總的來說，我們預計中國為解決危機後信貸擴張影響的經濟政策選項將包括以下幾條：
信貸增長應放緩，這可能也會減慢整體經濟增速。作為一個必要因素，中國金融體系內的信貸增長需要放緩。 考慮到銀行資產已接近40萬億美元，2009年至2016年17.5％的平均信貸增速是不可持續的；按此速度，目前需要每年新增近7萬億美元的銀行資產，相當於中國當前GDP的逾50％。
根據中國政府的去槓桿計劃，截至2018年6月，從銀行資產來看信貸增速已經放緩到7％以下，從社會融資總額（TSF）來看則放緩到10％以下。增速可能從這些低點回升，但要恢復到後危機時期15-18％的信貸擴張步伐似乎不太合理。 現在這個系統規模實在太大，而且信貸快速增長的狀況導致了非常不穩定的負債結構，當局已經開始考慮系統性威脅。
而在信貸增速放緩的情況下，整體中國經濟增速也可能放緩，因為企業資本支出和投資減少。目前為止，去槓桿化行動對企業的影響比對家庭大得多。 由於非正規融資渠道持續受到遏制，房地產建築活動可能將繼續放緩。消費增長可能會在一定程度上彌補這種疲軟，但考慮到消費者債務水平上升以及對未來收入增長的擔憂，指望家庭消費回升的彌補作用可能不太現實。當局如何應對維持經濟增長水平方面的困難，對於未來金融危機發生的幾率具有重要意義。
潛在的增長率正在放緩，而且在全要素生產率沒有顯著提高的情況下，資本形成總額放緩將把長期增長率限制在3-4％區間。不過，接受較慢的信貸增速以及設定較低的經濟增長目標可能將提高中國整體信譽，並且降低管理中國現有債務負擔的難度。
總體利率需要降低。中國與其他債務負擔沉重的經濟體之間的本質區別在於大多數借款人的總體利率。 根據中國人民銀行的數據，目前中國信貸平均利率為5.97％。政府借貸利率較低，但中國的銀行系統資產大部分是短期的，公司債務在中國總體債務存量中的佔比高於政府債務。
中國借款人每年總計向中國銀行業者支付的利息估計為12-14萬億元人民幣，相當於中國GDP的14-16％左右。這意味著新增信貸的很大一部分僅用於應對現有債務的利息負擔。為了提高信貸效率並減少這種利息負擔，中國的總體利率需要降低。總體利率的大幅下降可以延長金融改革進程的時間表，從而可能增強當局政策的長期信譽。
風險較高借款人的一些利率需要上調。並非所有利率都應該降低，因為金融改革的基本條件之一就是，利率開始反映實際信貸風險而不是對政府支持的預期。由於債市出現更多違約，夕陽產業風險較高的借款人應面臨更高的融資成本，這有助於促進競爭力較弱公司的退出。未來幾年政府債券和企業債利差很可能會擴大，因為外界日益認為企業融資與政府擔保人之間的聯繫越來越弱。
央行資產負債表需要擴大，這可能意味著匯率貶值。為了應對金融體系承壓的後果，央行可能為有需要的金融機構或工業部門提供流動性。 隨著時間的推移，即使當局對發生的金融壓力事件做出適當反應，這些措施或許會要求擴大央行的資產負債表規模。 總的來說，隨著央行增加國內資產並間接促進國內貨幣供應的加快增長，將給人民幣匯率帶來貶值壓力。 利用央行的工具庫來應對可能爆發的金融危機，或許需要中國匯率制度具有更大的靈活性，但這有可能導致匯率貶值。（完）
本文源自人民幣交易與研究
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