證監會主席的位置歷來有“火山口”之稱，每每市場出現大跌，市場總有“換人”“下課”的呼聲，而伴隨著換人易帥的政策更迭，也常常讓市場在期許和失望中紅綠交織。
自2016年2月臨危受命執掌證監會以來，58歲的劉士餘即將任證監會主席滿3年，面對彼時等待“災後重建”的A股市場，其整頓資本市場亂象的魄力和成效有目共睹，打擊股市各種亂象，解決新股發行“堰塞湖”、嚴格退市新規、加強上市公司一線監管，落實投資者保護機制等等。雖然一度受到來自市場的質疑和上層的壓力，但懂政治、講實幹、情商高，或許是劉士餘得以在證監會屹立的保障。
2018年，在去槓桿、貿易戰、黑天鵝和外圍市場的共同影響下，A股市場持續低迷，上證指數連續兩次跌至2500點之下。
2019年開局，受春季躁動行情帶動，A股2600點失而復得，給2018年深陷寒冬的股民帶來了一絲暖意。
上攻號角吹響之餘，商譽減值的黑天鵝隱憂，大存大貸的千億白馬落馬，年報財務大洗澡的不確定預期，也在持續發酵。
2018年下半年，隨著股市持續下滑，證監會出招頻頻，CDR、併購重組、再融資、回購、科創板、紓困等領域的規定，出了又出，2019年，中國證監會還有哪些待解之謎呢？
謎題一 CDR將如何收場
2018年6月，中國證監會火線發佈了CDR的11+1配套規則，6家基金公司以血洗朋友圈的節奏募集了1044億。
上至證監會令的《存託憑證發行和交易管理辦法》，下至證監會公告的各項格式準則，為了配合存託憑證的發行，證監會對歷史未彌補虧損、股權激勵等問題進行大幅度的讓步和修訂。
同時為了避免CDR發行對股價的影響，證監會也絞盡腦汁，最終推出了6只獨角獸基金，定向認購CDR股份，避免對二級市場價格的衝擊。同時，圈定了小米作為首家CDR發行企業。
誰承想，在萬事俱備的發行前夕，小米放棄CDR申請，所有工作戛然而止，此後再無人提及。
2018年底，科創板成為了獨角獸企業回巢的歸宿，未來，CDR會如何收場，CDR基金是否將轉而投資科創板，是否如證監會內部人士所說，“總得找個企業打個樣落個地，給自己留個臉面”，一切的一切，也將在2019年揭開謎底。
謎題二 上市公司再融資如何優化
2018年10月，證監會組織發審委委員就再融資進行調研，此後，再融資辦法進行修訂，2018年11月，證監會的發行監管問答對於兩次融資間隔必須超過18個月的辦法進行了修改，同時，放開非公開發行補充流動資金的限制。但是，對於同樣廣為詬病的定價制度、減持限制則巋然不動。
作為對金穩委“提高上市公司質量”要求的回應，閻慶民提到了三條路徑，一是落實基礎制度（回購和退市），二是上市公司併購重組，三是守住風險底線。對於提升上市公司質量，絕口不提上市公司再融資。
市值管理大熱的2014-2016年，“定增+併購”的絕配組合，一個負責抽水融資，一個負責澆水投資，培育的小樹苗就是上市公司市值，再加上，二級市場流動性的土壤肥沃和大批愛聽故事的韭菜、監管政策寬鬆的陽光燦爛，小樹苗就一天天長大，其中的經典-上海萊士更是幹到了千億市值，之後轟然倒下。
樹苗長成大樹，接下來就是收割，區別是有些是邊割邊長，“上市公司+PE”式的循環遊戲；有些是連根挖，“高送轉”配合的清倉式逢高減持+賣殼，其中能抗的還能再迎接一波上市公司紓困基金的甘霖滋潤。
以上的美好田園故事，在過去兩年迎來風雲突變：
先是政策轉向嚴監管，不復陽光雨露，再是二級市場逆風，土壤變得貧瘠，定增+併購的“抽水+澆水”模式，兩頭都被卡住了，不僅如此，割韭菜砍樹苗的鐮刀也被減持新規和借殼類借殼嚴審沒收了。
陽光雨露土壤鐮刀都沒了，前期大量使用化肥的後遺症逐步顯現出來，高商譽的“洗大澡”式減值計提，大存大貸的大股東佔用和桌下協議，都變成了黑色年報季的前奏。
通過再融資新規和減持新規，證監會築起了打妖精的大壩，但也導致長效資金入市的路徑被堵，成了上市公司築底反彈的攔路虎。再融資能否回到2016年以前的口徑，能否回到“再融資是不是可以不審”這樣的討論上來，為提升上市公司質量，再融資定價和減持限售規定是否修改，則是2019年市場關注的另一謎題。
謎題三 定向可轉債試點辦法如何落地
截至目前，定向可轉債的案例已有兩單，一是賽騰股份，二是中國動力。其中，賽騰股份的方案於昨天剛剛獲批，成為首單落地的定向可轉債，而中國動力則尚處預案階段。
從這兩單案例來看，定向可轉債的落地已經出現了融資工具還是支付工具的分歧。
賽騰股份的定向可轉債，中規中矩，企業本身符合目前發行可轉債的條件，在依據文件裡，也提及國務院鼓勵併購重組的文件和上市公司重大資產重組辦法中“可以以定向可轉債作為支付工具”的規定。因此，儘管沒有明確的依據文件，但賽騰在合規的角度，給自己預留了進退空間。
12月27日中國動力發佈發行股份和可轉債及支付現金購買資產並募集配套資金的預案，成為繼賽騰股份定向可轉債併購之後首例定向可轉債用於配套融資的案例，同時也突破了公開發行可轉債對公司三年平均ROE不低於6% 的限制。
到了中國動力的案例，現有的制度框架幾乎被全盤顛覆。
在這份配套募集資金中發行定向可轉債的預案中，沒有一處提及發行定向可轉債的法律依據。要知道，重大資產重組項目，涉及配套募集資金，適用的是上市公司再融資的相關規定，而目前的再融資體系中，並不存在定向可轉債這個融資工具。
如果定向可轉債可以作為融資工具，對定增等其他融資工具的衝擊是巨大的。
定向可轉債向下有債底、向上有收益彈性，類似於“保底定增”的公開化，並且保底的主體由原來的大股東昇級為信用等級更高的上市公司。目前試水的是配套融資，如能推廣到非公開發行，那麼定向可轉債有望取代定增成為再融資的核心品種。
對於上市公司和投資人而言，肯定會選擇最有保障、最為簡單易行的融資工具，就像當年非公開發行相對於公開發行工具的優勢地位。我們看香港、韓國等可發行CB的市場，基本上形成了上市公司向大股東發行股份，同時對其他投資者發行定向可轉債的操作模式。
定向可轉債是出專門的試點辦法，還是修訂再融資辦法，還是修訂重大重組辦法；定向可轉債能否作為融資工具，還是嚴格限定為支付工具，是2019年證監會待解之謎之三。
謎題四 發行可轉債用於股份回購的意見如何落地
針對上市公司回購，尋瑕寫過《韭菜的期待，誰來回購》。在修改公司法之初，對於回購，採取了“三不”主義，不需要股東大會通過，不需要債權人同意，不限制資金來源。如果不加以限制，致力於穩定股價的回購制度可能會變成追漲殺跌、操縱股價的助推器。
2018年11月，交易所發佈實施細則，對於以市值管理為目的的回購，限定為股價連續下跌30%、PB低於1兩種情形，避免了上市公司無節制的運用回購進行市值管理。
2018年12月，騰邦國際和東旭光電推出了發行可轉債回購股份的預案。這兩家公司，均屬於股價下跌導致大股東股權質押承壓的上市公司。通過發行可轉債進行回購，也落實了三部委《關於支持上市公司回購股份的意見》中，“支持上市公司通過發行優先股、可轉債等多種方式，為回購本公司股份籌集資金”。
在公告預案之後，兩家公司又分別披露了補充公告，解決路徑迥異。
東旭光電，是在股東大會審議通過後，就先行進行回購，之後用募集資金進行置換；而騰邦國際，則承諾在發行可轉債獲批後，再履行股份回購的審批程序。
鼓勵回購，根本的邏輯是，股票價格低於公允價格，通過回購提振市場信心。但是通過發行可轉債進行股份回購，實際上是發股買股，在現有的允許價格上浮50%的規則框架內進行股份回購，可能讓上市公司陷入回購與否的兩難境地。
一方面，發行可轉債用於回購，後續股價持續走高，導致回購無法實施，則募集資金用途的可行性無法保證；另一方面，如果在價格倒掛情況下，上市公司仍選擇執行回購，則相當於用低價新股購買了高價老股 ，實際上損害了股東的利益。
更重要的是，誰來判斷股價是否低於公允價格？單純的以股價下跌30%和PB低於1作為判斷的依據，是否合理呢？
兩個交易所推出的回購實施細則，彌補了公司法修訂層面的一些潛在風險。對於三部委提出的鼓勵通過發行可轉債方式進行回購的意見，究竟如何落實，騰邦國際和東旭光電的案例最終如何落地，且看證監會發行部的智慧，如何將這樣一個“意見”在法規框架內落地。此乃2019年證監會待解之謎之四。
謎題五 科創板如何落地
上海進博會欽點上海證券交易所推行科創板並試點註冊制。此舉被認為是對證監會推行創新試點企業上市舉措的不滿，CDR這一證監會力推的創新方式也被認為改革不盡徹底。
1月23日，中央深改委通過設立上交所科創板並試點註冊制總體實施方案。按照目前的時間表，大概率會在2019年上半年落地。
隨著科創板相關企業的摸底和內外部調研，科創板相關建設，已成為證監會全系統頭號工程。其上市條件、發行方式、交易制度、再融資制度等落地細節，預計也將逐步明晰。
從上市條件而言，如何界定“科創”指標可能是政策制定者最頭疼的問題。討巧的做法，上交所可以參照CDR的發行條件，即高標準+創新企業定義+科技創新諮詢委員會的方式，也可參照戰略新興板當初設想的標準，即持續經營+存續能力（市值+利潤 or 收入 or 現金流等）+科創特點。
如果參照CDR條件，獨角獸門檻可能會把大量企業擋在科創板之外，這是上交所不希望看到的。根據目前流傳的標準，更可能參照早期戰略新興板的設想，適當調整市值等指標，突出科創特點，增強企業的普適性。
從發行方式而言，科創板的獨有制度在於要求戰略投資者強制配售，由於監管部門難以判斷企業的創新性，懼怕創新型企業在上市後不久無法持續經營，因此將判斷創新性的標準交給戰略投資者，並強制要求戰略投資者鎖定。未來，細分行業的戰略投資將成為直接融資的拉動，也將成為未來券商競爭的核心。
從交易制度而言，究竟採用競價交易，還是做市交易，對於投資者的門檻如何界定，是科創板成敗的又一重要因素。目前，對於創業板要求兩年證券投資經驗；對於新三板，要求500萬以上金融資產，且具有兩年以上證券投資經驗；而對於私募產品，一般要求100萬以上的投資。對於科創板，應該會設立投資者適當性管理的規定，並設定50萬的最低投資額。
最終監管如何權衡，科創板如何落地，預計很快謎底即將揭曉。
歸去來兮，富凱大廈之旅
2018年7月，尋瑕的《出師表|富凱大廈兩年政策印記》曾經回顧了劉士餘到任證監會主席兩年的政策思路和制度烙印。如今，士餘已去，會滿甫至。
劉士餘主席是個解決問題的能手，在其任上，成功的解決了IPO堰塞湖的問題，證監會稽查力度空前，但是，中國聯通再融資、富士康IPO、小米集團CDR、360借殼上市等重大案例，對適時有效的規則或審核理念多少都有較大突破，證監會政策的公平性、穩定性、嚴肅性和可預期性是否應有所改進呢？
出於打擊套利和資本大鱷的決心，推出質押新規、減持新規、定增新規，導致3年期定增幾乎銷聲匿跡，2018年度上市公司融資規模斷崖式下跌。在打大鱷、打妖精的同時，上述規定的實施，是否影響了市場的效率，阻斷了上市公司的融資功能呢？
進入2019年，無論是證監會傳達中央經濟工作會議精神，還是達沃斯論壇上釋放的多個資本市場改革新信號，都預示著A股制度體系的建設在2019年將步入一個更為快速的階段，特別是科創板的落地、直接融資渠道的拓展、再融資制度的優化、更多中長期資金的入市、期貨及衍生品工具的豐富以及對外開放水平的提升等等。
悟已往之不諫，知來者之可追。這一段富凱大廈的歸去來兮，誰來低位接棒，如何重新啟程，謎題如何破解，市場也在屏息等待。
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