一、 2018年資產證券化產品（ABS）融資情況
1. 2018年資產證券化產品發行放緩
資產證券化通俗而言是指將缺乏流動性、但具有可預期收入的資產，通過在資本市場上發行證券的方式予以出售，以獲取融資，以最大化提高資產的流動性。資產證券化在一些國家運用非常普遍。目前美國一半以上的住房抵押貸款、四分之三以上的汽車貸款是靠發行資產證券提供的。資產證券化是通過在資本市場和貨幣市場發行證券籌資的一種直接融資方式。
從小眾的創新產品，到年發行量超2萬億，ABS目前已經佔據了社會融資總額的顯著份額。除2013年ABS發行量有所下行外，其餘時間ABS產品一直保持高速發展的態勢。其中2014年ABS產品的發行量較2013年同比增長超過1000%。 2018年總共發行ABS產品2.01萬億元，較2017年增速回落至30%。2018年整體的資產證券化（ABS）產品發行量有所放緩。 ABS產品規模維持增長但增速有所下降的原因是監管對於小貸及消費金融類資產的打壓使得該類資產發行量減少。從具體發行情況來看，小微企業貸款、委託貸款類 ABS 發行規模在2018年上半年幾乎為零；而消費貸、現金貸類產品發行規模較2017年也有明顯下滑，而PPP 項目庫的清理整頓也使得 PPP 項目證券化發行在 2018年下半年面臨停滯。
與此同時，銀行個人抵押貸款ABS的發行量產生了井噴式的增長，企業資產證券化方面，應收賬款和保理融資類產品增長規模較大，這主要是因為，ABS一定程度上扮演了傳統信貸融資的替代方式，地產企業利用應收賬款和保理融資ABS的形式，大量獲得低成本的資金。
圖1：2012-2018年資產證券化產品發行情況
數據來源：Wind， 海銀財富研究部
2018年信貸ABS大部分資產都面臨資產規模下滑的情況， 近年銀行間的企業貸款 ABS 發行規模比重從 2016年之前的一家獨大一路下滑至比重低於15%。 汽車貸款的發行較為平穩， 而住房抵押貸款ABS出現了天量的增長。住房抵押貸款的規模從2017年的1707億元擴張至2018年5842億元。由於目前居民住房抵押貸款總量已經達到了驚人的24萬億元，而通常的住房抵押貸款年限在20-30年間，根據銀行的存量資產，可以預期住房抵押貸款的規模將會持續的增長到一個非常顯著的規模。
圖2：2012-2018年主流信貸資產證券化產品發行情況（億元）
圖3：2012-2018年主流企業資產證券化產品發行情況（億元）
數據來源：Wind， 海銀財富研究部
從2018 年交易所發行情況來看，小微企業貸款、委託貸款類 ABS 發行規模在上半年幾乎為零；而消費貸、現金貸類產品發行規模較上年也有明顯下滑。消費貸款類 ABS 發行仍是集中在螞蟻花唄和京東白條（之前曾有發行的分期樂、唯品花等產品難覓身影），現金貸類 ABS 發行主要是螞蟻借唄（之前發行比重略大的京東金條發行量出現明顯回落）。此外，PPP 項目庫的清理整頓也使得 PPP 項目證券化發行在 2018年下半年暫時停滯。
2. 信用風險上升，資產質量下滑
資產證券化產品有著底層現金流明確可控，發行成本較低，可以與融資主體做到風險隔離，盤活社會存量資產等理論上的明顯優勢，其作為主流的金融創新產品在推出之時及之後的很長一段時間受到政策的大力支持。房地產企業以及其他中小實體經濟在主流的銀行信貸領域受到明顯的擠壓，得不到足夠的資金支持；從而資產證券化逐漸成為其主要的一部分低成本資金來源；此外，對於政策明顯支持的行業，如環保，基礎設施建設領域，資產證券化又是較為便捷的一條融資途徑。結合以上種種因素，交易所ABS的發行以及原始權益人的範圍日趨壯大，審核要求則相對寬鬆。
隨之而來的，ABS產品的信用及合規風險出現了一定程度上的積聚，ABS產品在18年出現了顯著的違約現象。
從目前發生違約的項目來看，風險主要集中於未來收益權類資產及單一基礎資產作為底層資產的項目。未來收益權現金流具有不確定性及不穩定性，還款來源得不到保障；單一基礎資產債務人高度集中，專項計劃的正常兌付完全依賴發行主體的經營情況，此種情況下，ABS的投資邏輯與信用債並沒有根本區別，隨著信用債違約的常態化，企業ABS的信用風險也會逐漸暴露。此外，隨著發行主體融資方式的多樣化，單個項目違約所帶來的傳遞效應或將更加明顯。
圖4：5年間資產證券化產品評級下調數量
數據來源：Wind， 海銀財富研究部
3. 沒有二級市場，導致成交不活躍
目前銀行自營及理財產品仍是 ABS 產品的主要投資者，而公募基金、保險、基金專戶、信託等投資 ABS的規模比重有所提升，但是絕對比重仍然較小。相較於信用債而言，當下 ABS 二級市場的做市、質押回購等交易制度仍不完備，使得ABS 流動性差。多數投資者持有到期，難以在產品升值期進行套現獲利、或在風險上升期出售規避，因此 ABS 對於有一定淨值或贖回壓力的公募基金、券商資管吸引力有所折扣。
這導致了資產證券化產品目前持有結構非常單一，在多數成熟的國家市場，以美國為例，資產證券化產品的主要投資人為共同基金，養老基金和私募投資基金。其次才是商業銀行。 而且證券化的評級並不是單一的AAA及AA+，而是自由的風險定價。投資者依靠對於風險的判斷持有和在二級市場交易資產證券化產品，從而獲得相應的投資收益。
二、 2018年整體社會融資情況
1. 社融增速有所回落，但總量較高
截至2018年年底，社會融資存量規模已經達到了顯著的200.75萬億元，如果保守的按照5%的融資成本估計，2019年社會整體要付出的財務成本超過10萬億，佔到了2018年社融增量的50%。 在這個時點上，盲目的信用擴張已經顯得不合時宜。
圖6：2002年至2018年社會融資存量變動情況
圖7：2002年至2018年社會融資增量變動情況
2. 地產行業將會迎來償債高峰
未來的三年間，房地產企業將迎來集中性的兌付高峰， 因為占房企融資較高比重的開發貸、併購貸以及委託貸款通常期限較短，集中到期時間在1至3年間。截至18年下半年，房企主要有息負債餘額 19.2 萬億，規模從大到小依次是房地產開發貸、委託貸款、信託融資、信用債、併購貸、海外債和資產支持證券，餘額分別為 9.6 萬億、 2.8 萬億、 2.4 萬億、 2.2萬億、 0.6 萬億和 0.3 萬億。動態來看，房企日益增高的財務成本將會迫使財務擴張行為加劇，2022年之後的房企負債情況也將不容樂觀。
一方面地產企業將迎來兌付高峰，另外一方面，從信託融資來看，地產企業的財務成本持續的向上走。2018年6月開始，地產企業應付工程款持續上升，一方面跟地產新開工面積有關，另一方面跟拖延工程款付款有關。整體來看，房企急需新資金輸血。
圖8：地產融資成本上升
圖9：應付工程款增多
數據來源：Wind， 海銀財富研究部
三、 2019年展望
1. 房企ABS融資額持續上升
2016年以來房地產ABS發行量激增。2014年，房企ABS僅發行5只，發行額145.05億元，2016年發行量明顯放量，發行額近1000億元，是14年的6.8倍。2017年，2018年房企ABS持續增長。 同比分別增長82.44%和34.54%。
ABS盤活了地產的存量資產，為其提供了低成本的資金來源，預測2019年政策導向不變的情況下，地產ABS融資將持續增長。
圖10：資產證券化多渠道融資
數據來源：來源：網絡，海銀財富研究部
圖11：地產ABS持續增長（單位：億元）
2. 不良資產規模擴大，不良資產處置將成為ABS的重要方向
隨著經濟增速放緩，經濟下行壓力的加大。中國不良資產市場規模不斷擴大，根據銀保監會發布的數據，2018年三季度末，商業銀行（法人口徑）不良貸款餘額達到2.03萬億元，較上季末增加751億元。隨著經濟去槓桿、調結構的不斷深化，疊加持續的嚴監管態勢，不良資產曝露速度加快，預計我國金融體系和實業當中的不良資產仍將持續上升。而這個時候，市場上將會出現大量的待處置抵押品。
參考國際成熟市場經驗，不良貸款ABS在不良資產的處置中發揮著重要的作用。目前，不良貸款ABS市場規模尚小，2018年發行規模158.81億元，同比增長23%，與目前市場上龐大的不良資產規模極不匹配。資產估值與信用評級等方面的不足以及投資者對於風險的顧慮等因素制約了當前不良貸款ABS市場的發展。在經濟下行壓力延續的背景下，不良資產的處置已成為監管部門的重要關注內容，不良貸款ABS有望成為重要的政策選擇；此外隨著不良貸款ABS交易結構設計、資產估值、信用評級等方面的不斷規範化、標準化，以及信息披露的不斷加強，投資者對不良貸款ABS的認可度也將不斷提高。因此，不良貸款ABS有望成為未來ABS市場的重要發展方向。
圖12：商業銀行不良貸款餘額單位：（億元）
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