一、信託行業盈利核心及業務本質
（一）主動管理業務是信託行業盈利的核心
信託公司的業務主要包括信託業務和固有業務兩部分。信託公司的主營業務主要包括信託業務（表外業務）和固有業務（表內業務）兩部分，從收入貢獻和牌照優勢角度看，信託業務是信託公司的本源業務，報表中體現為手續費及佣金淨收入，佔營收比重71％（18年前3季度數據）。固有業務是信託公司以自有資金髮放信託貸款、投資金融機構股權、證券及理財產品的表內業務，報表中體現為利息淨收入和投資收益（含公允價值變動損益），從行業18年前3季度數據看，利息淨收入和投資收益佔營收比重分別為6％/20.7％。
信託業務收入是影響行業業績的核心，固有業務是盈利補充。從信託行業歷年數據看，信託業務收入對行業營收貢獻率達到70％，對行業業績起到決定性作用。從圖2亦可以看出，行業ROE在2013年前處於上升趨勢，之後逐步下降，趨勢與“信託業務收入/淨資產”指標趨同，而行業“固有業務收入/淨資產”指標相對平穩，僅在2014年至2015年股市大幅上漲期間有階段性提升。基於風險考量，信託公司固有業務主要投資於固收類理財產品（包括信託）及金融公司股權，回報率相對穩定，對行業盈利起到補充作用。
信託業務是信託公司的表外資管類業務，靈活性極強，可依據客戶需求進行定製化，業務種類橫跨融資市場和投資市場，從業務本質上看主要分為主動管理和被動管理兩類：
被動管理業務主要進行事務性管理。一般而言，信託公司在被動管理信託業務中主要進行事務性管理，信託計劃的資金端和資產端基本都有委託人來提供，信託公司僅需按照委託人的指令進行事務管理即可，不承擔項目風險，該類業務也被稱為“通道業務”。
主動管理業務主要分為融資類和投資類。主動管理信託業務的項目是由信託公司挑選，並在融資或投資過程中主動監管，資金端也需要信託公司募集，故而該類業務的報酬率較高，在信託計劃無法兌付時，信託公司為維護品牌形象，往往以自有資金先行兌付（剛兌），亦承擔了較大的風險。主動管理業務進一步可分為融資類業務和投資類業務，融資類業務主要為房地產、基建和工商企業客戶提供融資服務，投資類業務主要滿足客戶的投資業務需求，包括資本市場業務、股權和非標投資等。
信託主動管理業務收入佔信託業務收入的75％，是信託業務收入增速的主要影響力量：
信託行業並未披露行業主動管理信託規模的佔比，我們彙總全行業68家信託公司年報披露的主動管理規模數據，可以得到2015-17年信託行業主動管理規模佔比分別為42％/34％/30％，被動管理規模佔比更高。
而從我們統計的行業規模前15名的樣本公司每年清算項目的信託報酬率數據看，2015-17年主動管理信託報酬率平均為1.4％，是被動管理信託報酬率均值0.20％的7倍。
以2017年數據測算，行業主動管理業務收入佔信託業務收入的75％，是信託業務收入的主要影響力量。從圖5亦可以看出，被動管理規模增速對信託業務收入增速影響並不明顯，信託業務收入主要受平均主動管理規模增速影響。
（二）主動管理業務以“類信貸”非標融資為主
我們從資產端投向、資金運用方式和產品發行方式三個角度對信託主動管理業務的本質進行分析，我們認為信託主動管理業務以“類信貸”特徵的非標融資業務為主。
資產端投向：“地產+基建+工商企業”佔比超80％。行業未披露主動管理信託底層資產分佈，相對於單一信託，集合信託中主動管理佔比更高，故我們以行業新增集合信託投向來分析主動管理信託底層資產。同時我們扣除金融機構（直接投資於金融機構發行的資管計劃，被動管理佔比較高）和其他（無法歸類）兩個投向，可以看到資本市場業務受股市波動影響，僅在15年和17年佔比較高，而“地產+基建+工商企業”三大融資領域業務在多數年份佔比超過80％。近5年平均數據看，地產、基建和工商企業領域佔比分別為27％/16％/37％，資本市場類佔比20％。
資金運用形式以非標融資形式為主，佔比接近80％。根據用益信託網統計，集合信託計劃的資金運用形式包括貸款類、權益投資類、股權投資類、證券投資類、組合投資類和其他投資類，據我們瞭解，權益投資類主要以投資各類收益權（受益權）等非標債權為主，通過圖7和圖8亦可以看到，權益類和貸款類產品的久期和平均收率趨勢基本相同，說明權益投資類和貸款類的業務本質類似，均為非標融資業務。據用益信託網數據，近5年（2014年至2018年）新成立的集合信託規模中，扣除其他投資類後，貸款和權益投資類規模佔比達到74％，而證券投資類和組合投資類合計19％，與中信協統計的資本市場領域投向佔比的20％相近。
產品以預期收益率型產品為主，具有剛性兌付特徵。據我們瞭解，目前信託產品中投向資本市場標準化證券的信託計劃主要以淨值型產品為主，信託公司主要收取管理費和超額收益提成，而以貸款、收益權等非標資產為投資對象的產品均為預期收益率型產品。若該類非標融資出現兌付困難，信託公司為維護品牌形象和保護投資者，往往會以自有資金先行兌付，剛兌特徵明顯。
信託主動管理業務以具有“類信貸”特徵的非標融資業務為主。綜上分析，我們認為，信託主動管理業務主要以具有“類信貸”特徵的非標融資業務為主，融資客戶主要分佈在地產、基建和工商企業三大領域。該類融資業務預計佔比達80％，底層投資資本市場的標品業務預計佔到20％。
依靠靈活的私募融資模式為經濟提供補充性融資，信託核心競爭力在資產端。我國商業銀行貸款融資限制相對較多，包括在客戶集中度、特定領域授信規模、融資用途、抵押物等方面均有相對嚴苛的要求，信託依靠其債權、股權、夾層等靈活的融資安排，可以為客戶提供定製化融資。信託公司依靠其補充性融資的不可替代作用，具有極強的資產端議價能力，通過為機構或個人投資者提供高收益率、低風險的產品，從而獲得資金。整體上看，相對於資金端，信託牌照的核心競爭優勢在於資產端。
二、主動信託規模的核心驅動因素
（一）報酬率橫向波動，對收入增速影響有限
長期趨勢看，主動管理報酬率對行業業績趨勢影響較小，信託行業議價能力較高，可保持相對穩定的息差。
主動管理信託平均報酬率的估算：根據信託公司官網披露的年報信息，我們彙總了行業規模前15名公司每年的清算信託業務報酬率，由於信託計劃的平均久期約1.7年。即t年的主動信託項目清算報酬率主要體現的是前一年做業務帶來的信託業務報酬，故我們用t年的主動管理信託清算報酬率估計t-1年主動管理信託平均報酬率。
信託行業議價能力極高，資金端緊張環境下報酬率擴張，整體可保持相對穩定的息差。從圖9可以看出，集合信託發行收益率和樣本公司主動管理信託平均報酬率呈正比關係，即融資成本和息差同向變動，在資金緊張的環境下，信託的報酬率不會出現縮減，反而會擴張，這體現了信託公司極強的議價能力。在資金端緊張的環境下，可以將資金成本轉移給客戶並獲得一定的息差擴張，這種息差擴張在一定程度上可以彌補資金端供給減少對規模的影響。
主動管理報酬率對信託業務收入增速影響有限，主動管理規模增速是核心影響因素。從長期趨勢看，主動管理報酬率呈現橫向窄幅波動趨勢，2011年之後基本在1.2％-1.5％區間波動，較強的議價能力保證了信託公司的息差水平，從圖10可以看出，信託報酬率的波動對信託業務收入增速影響並不明顯，信託業務收入增速的變化主要受主動管理規模增速的影響。
我們認為影響信託行業盈利增長的核心是主動管理信託的規模，從圖10可以看出，行業主動管理信託規模增速不斷下行，帶動行業信託收入增速回落，分析主動信託規模增速的核心驅動成為關鍵。
（二）固定資產投資決定行業主動信託規模增速中樞
從中長期看，宏觀固定資產投資增速決定了信託主動管理規模增速中樞。信託融資業務具有較強的週期屬性，固定資產投資增速的長期下行趨勢致使信託主動管理規模增速長期下行。
根據我們前面分析，信託主動管理業務以具有“類信貸”特徵的非標融資業務為主，而企業融資規模的長期趨勢主要由企業客戶對資金需求決定。
信託行業主動管理規模基數已經較大（17年末約7.7萬億），與宏觀固定資產投資行業分佈比較（下表），信託在地產領域投放佔比相對更高，在基建和工商企業領域佔比相對較低，同時資產端的19％投資於資本市場，但整體看資產端分部相對多元。故單一領域的投資增速變化並不能決定信託行業整體主動管理規模增速的趨勢，從中長期看，宏觀固定資產投資增速決定了信託主動管理規模增速的變化趨勢。從圖11來看，基建和房地產投資增速趨勢和信託主動管理規模增速擬合度較弱，而信託主動管理規模的增速和宏觀固定資產投資增速相對趨同（圖12）。
信託產品從其誕生起，就因其高收益和低風險得到高淨值人士的追捧，但隨著我國經濟增長由高速發展轉入中高速發展軌道，特別時資管新規的要求下，信託賴以生存和發展的外部環境已經發生了根本的變化，但作為具有金融百貨之稱的信託業，憑藉其積累的發展經驗和靈活的經營機制，依然可以在理財市場中佔得一席之地，成為投資者的重要資產配置品種。
總體來看，儘管2018年信託產品的風險爆發數量遠遠高於往年，但這並不意味著信託公司的風險管理能力在下降，而是特殊的經濟環境和金融監管導致的短期現象，與其他資管產品和私募基金相比，信託的風險係數依然是最小的。這也是為什麼信託產品一直成為高淨值人群的主要選擇，而且會繼續保持下去的重要原因。（本文部分綜合自欣 琦 看 金 融；作者：劉 欣 琦 , 高 超等）
本文源自用益研究
更多精彩資訊，請來金融界網站(www.jrj.com.cn)
閱讀更多 金融界 的文章
