去年10月10日，地處樂山的四川德勝集團（下稱四川德勝）總部迎來了幾位客人。
這些來自上海的訪客中，包括中國寶武鋼鐵集團（下稱中國寶武）董事長陳德榮和重慶鋼鐵（601005.SH/01053.HK）董事長周竹平。周竹平的另一身份是四源合股權投資管理有限公司（下稱四源合投資）的CEO，該投資基金正是重慶鋼鐵的實際控制人。
四川德勝董事局主席宋德安親自接待了這些客人。在中國民營企業500強榜單中，以稀有金屬釩鈦起家的四川德勝位列第140位，在省內排名前三。
四川德勝官網隨後刊發的消息稱，會談期間，公司與中國寶武達成了多項共識，其中包括深化兩者在西南鋼鐵產業集約發展方面的合作。
第二天，四源合（重慶）鋼鐵產業發展股權投資基金（下稱四源合重慶基金）即宣告成立。一個月後，中國寶武和四川德勝成為了該基金的有限合夥人，兩者持股比例分別為53.33%和45.33%。作為基金管理人的四源合投資持有剩餘1.33%的股權。
四源合重慶基金股權圖。圖片來源：重慶鋼鐵公告
2018年年末，重慶鋼鐵發佈公告稱，新成立的四源合重慶基金，從四源合（上海）鋼鐵產業股權投資基金（下稱四源合上海基金）處，收購了長壽鋼鐵75%的股權，交易價格為45.75億元。
由於長壽鋼鐵持有重慶鋼鐵23.51%的股份，為上市公司第一大股東，重慶鋼鐵的間接控股股東因此易主，變成四源合重慶基金。
四源合上海基金同樣由四源合投資所管理，因此重慶鋼鐵的實際控制人並未發生變更。
今年1月初，上述股權更迭塵埃落定。
這家擁有840萬噸產能的西南鋼鐵龍頭就此進入新的發展階段，中國寶武和四川德勝也將在其中扮演重要的角色。
混改拯救重慶鋼鐵
兩年前，重慶鋼鐵還一度瀕臨破產。
2017年7月，重慶市第一中級人民法院宣佈，重慶鋼鐵進入破產重整程序。受鋼鐵行業產能過剩等因素影響，彼時還是地方國企的重慶鋼鐵已連續兩年虧損，資產負債率高達103%。
重慶鋼鐵的歷史，可追溯至1890年湖廣總督張之洞籌建的中國近代第一家官辦鋼鐵企業漢陽鐵廠。1937年“七七事變”後，漢陽鐵廠逆江西遷至重慶，定址重慶大渡口，成為重慶鋼鐵的前身。
2017年8月，重慶鋼鐵與四源合投資展開接觸，希望這家國內首隻專注鋼鐵領域的投資基金，能夠接手重慶鋼鐵的重整項目。當時，距離四源合投資完成註冊尚不滿一個月。
成立四源合投資的初衷，在於著眼中國鋼鐵行業的整合契機，解決產業集中度偏低的問題。當時，國內前十大鋼鐵企業的市場份額僅為35%左右，與政府制定的發展目標相差近一倍。
四源合投資擁有四家股東，中國寶武和中美綠色基金分別持股25%，招商局集團佔比24%。WL羅斯公司為最大單一股東，持股比例為26%。WL羅斯公司是一家成立於2000年的私募股權基金，曾併購重組美國第四大鋼鐵廠LTV和美國鋼鐵巨頭伯利恆鋼鐵，主導了美國上一輪鋼鐵產業整合。
作為四源合投資的主要發起人，中國寶武希望採用一種更為市場化的方式推動國內鋼鐵行業整合。
藉助於政府的有形之手，中國寶武的前身寶鋼集團此前曾整合過八一鋼鐵集團、韶關鋼鐵集團等公司，但這些重組均受困於體制機制障礙，整合效率多少受到影響。中國寶武因此決定另起爐灶。
四源合投資的管理團隊大部分來自中國寶武和WL羅斯公司，另外兩家股東則主要以財務投資人的角色參與，同時起到了平衡股權配置的功能，確保四源合投資的國資佔比不超過50%。
四源合投資設立伊始，就有著混合所有制企業的基因，並且獨立於中國寶武等各股東方。
重慶鋼鐵是四源合投資成立後的第一個重整項目。2017年10月，由其管理的四源合上海基金出資30億元，與重慶戰新基金以75：25的股比，合資組建了長壽鋼鐵，並以後者為主體，完成了重慶鋼鐵的重組，繼而成為上市公司的最大股東。
隨後，四源合物色了一支由五人組成的管理團隊，接手重慶鋼鐵的日常運營。經歷司法重整後，重慶鋼鐵已剝離了大批低效、無效資產，並化解了417億元債務，資產負債率下降為33%。
改換門庭的第一年，重慶鋼鐵就擺脫了連年虧損。2018年前三季度，公司淨利潤達到14.8億元，同比大幅扭虧。
意料之中的接盤者
在這場鋼鐵企業的重整案中，尚有一個問題等待解決。
接盤重慶鋼鐵時，四源合上海基金所使用的30億元投資款中，主要為過橋資金。這些資金在一年到期後，需要有新的長期資金作為接續。
四源合投資擁有兩個選項，一是繼續引入作為過渡的金融投資人，二是直接尋找願意接手重慶鋼鐵的產業資金，先安排其以基金有限合夥人的身份介入。四源合投資最終選擇了後者，率先表達出這一意向的產業投資人，正是四源合投資發起方之一的中國寶武。
2017年，中國寶武提出了將集團鋼鐵產能擴展至1億噸的中長期目標，其目前的產能規模約為7000萬噸。公司一把手陳德榮曾解釋稱，這項擴張計劃將通過行業內的聯合重組，而非藉助於新建鋼廠來實現。
在四源合投資設立之初已明確，同等條件下，中國寶武對於四源合所重整的標的擁有第一順位優先受讓權。儘管當時所說的受讓權，與目前成為併購基金的有限合夥人形式不同，但兩種方式有著類似的意義。
就重慶鋼鐵的個案而言，對於中國寶武成為未來接盤者，公司曾經的控股股東重慶市國資委也頗為認可。
這一點在重慶鋼鐵破產重整方案中已有所體現。作為重組方，四源合投資當時曾作出承諾，除非中國寶武或其控股子公司投資重慶鋼鐵，否則其需要在五年之內保持對重慶鋼鐵的控制權。
在四源合投資接手後，重慶鋼鐵由地方國企變為混合所有制企業，公司的高管任命、薪酬體系等重要事項不再受重慶市國資委管理，可以通過董事會或股東大會直接決定。
作為實際控制人，四源合投資可以藉助市場化方式引入管理團隊，同時制定激勵約束機制，將管理層、股東、員工和公司的整體利益掛鉤。在國有企業的管理體制下，上述做法要想成為現實，通常會面臨諸多困難。
但如果中國寶武以四源合重慶基金唯一出資方的身份入局，重慶鋼鐵很可能被認定為中國寶武的控股子公司，從而歸入央企的管理體系。它也無法再享有混合所有制所帶來的靈活性。
因此，在中國寶武看來，還需要為重慶鋼鐵引入一家民營企業作為新的投資人。
民企四川德勝入局
在對幾家可能的產業投資人綜合篩選後，最終進入四源合投資視野的，是成立於1997年的四川德勝，其業務版圖涵蓋釩鈦資源、能源化工、現代物流等多個領域，年營收達到370億元。
四川德勝與重慶鋼鐵早有交集，此前重慶鋼鐵破產重整時，它也曾有意參與，但並未如願。一年後，這家四川民營企業又迎來了新的機會。
在提供給界面新聞的一份聲明中，四川德勝提及，相信這次合作將拉開西部鋼鐵混改及整合的序幕，為西部鋼鐵行業的良性發展奠定基礎，也會為混改樹立典範。
在中國寶武、四川德勝和四源合投資所簽訂的協議中明確，四源合重慶基金的運營模式為“4+3”，即四年的投資期加上三年的退出期。
四源合投資CEO周竹平此前曾提及，作為基金管理人，四源合投資的具體退出時間視情況而定。當各方股東認為重慶鋼鐵發展已走上正軌時，四源合就可以隨時選擇退出。
屆時，中國寶武和四川德勝在告別有限合夥人的身份後，將大概率成為重慶鋼鐵的前兩大股東。期間所存在的不確定性在於，重慶鋼鐵將如何搭建一個新機制，確保公司混合所有制得以延續。
四源合投資總經理（行政）虞紅稱，這一方面將寄希望於制度本身的改進和完善。另一方面，她也相信中國寶武和四川德勝會幫助重慶鋼鐵設計出一個合適的新機制，以利於公司的良性發展。
當然，這並非眼前最為緊迫的任務。過去一年，重慶鋼鐵走過了“止血階段”，但如何在未來恢復公司的造血功能，乃至提升智慧製造、綠色製造水平，實現“中國西南地區最具競爭力的鋼鐵企業”等目標，依然充滿挑戰。
在成為四源合重慶基金的有限合夥人後，中國寶武計劃派遣一批專家團隊，對重慶鋼鐵進行全方位的管理診斷，並提供管理諮詢。該團隊由重慶鋼鐵以支付諮詢費的市場化方式聘請。
虞紅稱，過去一年，新的重慶鋼鐵高管團隊解決了公司的組織架構、運營體系等問題，但企業肌體內長期積累的痼疾還需要時間逐漸調理。
界面新聞
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