惠譽評級已授予國瑞置業有限公司（國瑞；B/評級觀察負面狀態）擬發行美元高級票據'B(EXP)'的預期評級和'RR4'的回收率評級並將其列入負面評級觀察名單。
國瑞擬發行的票據構成該公司的直接、高級無抵押債務，因此其評級與該公司的高級無抵押評級一致。該票據的最終評級取決於惠譽收到的最終文件與其已收到文件的一致程度。國瑞計劃將發行該票據所得的淨收益用於為將在2019年3月到期的境外債務進行再融資。
惠譽在2019年2月將國瑞的評級列入負面評級觀察名單，這反映了該公司存在無法為其2019年3月到期的5.5億美元（36億元人民幣）境外債務進行再融資的風險以及該公司再融資方案存在執行風險。如果該擬發行票據順利發行且發行規模足夠大，將能緩解國瑞的再融資風險，並可能令惠譽解除其評級觀察負面狀態。
惠譽預計國瑞的銷售收入將繼續足以滿足其經營和再融資的現金流需求，此為該公司信用狀況的支持因素。國瑞的業務表現已有改善，2018年合同銷售額增長至219億元人民幣，投資物業的租金收入穩定，並且其優質土地儲備的規模足以支持合同銷售的持續改善。此外，惠譽預計，鑑於2018年下半年國瑞的合同銷售額加速增長，2019年至2020年期間該公司的槓桿率（按淨負債與調整後庫存的比率衡量）將從2017年末的59%降至約50%-55%。
關鍵評級驅動因素
2019年3月到期債務的再融資風險：國瑞需在2019年3月償付的境外債務包括3月1日到期的2.5億美元債券及債券持有人可能在3月20日行使售出期權的3億美元債券。國瑞管理層表示，該公司目前所持現金超過了其2018年6月末18億元人民幣的現金餘額，但仍不足以覆蓋其將到期的債務。
業務狀況不斷改善，境內債券已償付：2018年國瑞的合同銷售總額同比增長48%至219億元人民幣，高於惠譽預計的180億元人民幣，這得益於該公司的已售總樓面面積同比增長43%至130萬平方米，以及合同銷售平均售價上升4%至每平方米16,804元人民幣。截至2018年6月末，國瑞持有土地儲備1,430萬平方米，其中過半數的可售價值位於住房需求強韌的中國一線城市。這些因素應有助於2019年至2020年間國瑞的年合同銷售額保持在200億元人民幣的水平。
2018年11月和12月國瑞在投資者向其行使售出期權後償付了其2015年發行的30億元人民幣境內債券。國瑞當時償付債券使用的是其內部資金（受增長的銷售額支持）。
再融資後債務狀況可控：惠譽認為，國瑞從120億元人民幣的2018年第四季度合同銷售額中實現的銷售回款將增強其2019年上半年的流動性狀況，加之截至2018年12月末該公司有100億元人民幣尚未使用的授信額度，看似足以償付未來6到12個月到期的50億到60億元人民幣的資本市場融資和項目融資債務及滿足該公司的營運現金流需求。
評級推導摘要
惠譽將國瑞與幾家評級為'B-'、'B'或'B+'且合同銷售額、土地儲備規模及地域多元化程度與國瑞相似的房企進行了比較，包括融信中國控股有限公司（B+/穩定）、弘陽集團有限公司（B/正面）以及泛海控股股份有限公司（泛海，B-/穩定）。
與同業相比，國瑞'B'的評級的支持因素在於其優質投資物業組合的擴大（尤其是在北京）令其經常性EBITDA利息保障倍數不斷改善。國瑞的經常性EBITDA利息保障倍數較低，但較評級水平與之相同的其他房企仍具優勢。與同業相比，國瑞'B'的評級受到其較高槓杆率的制約。
從合同銷售額和盈利能力來看，泛海是與國瑞最相似的房企。這兩家公司都有足以支持未來銷售的大規模土地儲備。但是，泛海的週轉率比國瑞低。兩家公司的槓桿率水平都較高，但國瑞55%的槓桿率低於2017年末泛海高於80%的槓桿率。
關鍵評級假設
國瑞評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2019年至2020年間每年合同銷售額為200億元人民幣（2018年為219億元人民幣）
- 2018年至2019年間EBITDA利潤率持續高於30%（2017年為39%）
- 2019年至2020年間每年購地款（淨額）為110億元人民幣
回收率評級假設（使用2017年12月末的估值）
- 作為一家資產交易型公司，國瑞如破產將走清算程序
- 扣除10%的行政費用
清算價值估計是基於惠譽對可以變現並分配給債權人的庫存和其他資產價值的評估。
- 對應收賬款適用30%的估值折扣
- 對調整後庫存適用25%的估值折扣——高於對國瑞國內同業適用的折扣率，因國瑞的EBITDA利潤率高於行業平均水平，這反映了該公司的優質低成本土地儲備
- 對投資物業適用40%的估值折扣
- 對物業廠房和設備適用50%的估值折扣
基於對國瑞估計清算價值（扣除10%的行政費用）的計算，惠譽估計該公司境外高級無抵押債務的回收率為100%，對應的回收率評級為'RR1'。但是，國瑞的營業地在中國，而惠譽將中國歸類為"第四類"國家，此類國家的法律不太支持債權人的權利，或者在法律和債權執行方面存在很大的波動性。因此，國瑞高級債務的回收率評級上限為'RR4'。
評級敏感性因素
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
- 國瑞未按照其向惠譽闡述的方案對其3月到期的境外債務進行再融資
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
- 國瑞償付其3月到期的境外債務，從而在不影響境內流動性的情況下改善其債務到期狀況
流動性
流動性吃緊：2018年6月末國瑞的庫存現金約為18億元人民幣，不足以覆蓋其約168億元人民幣的短期債務。該公司高度依賴有抵押銀行借款（佔其借款總額的80%）；2018年6月末該公司為借款而抵押的資產總值為354億元人民幣（而其總債務約為302億元人民幣）。
國瑞稱，2018年12月末其仍持有約100億元人民幣已獲批但尚未使用的信用額度。
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