聯合資信 聯合評級 研究部
羅潤方 鄧博文
一、資產支持證券（ABS）市場年度政策回顧
1、利好ABS市場擴容政策頻出，推動ABS快速發展
2018年，利好ABS市場擴容的政策頻出（詳見表1），主要包括：鼓勵發展住房租賃及長租公寓資產支持證券；鼓勵通過資產證券化盤活存量資產，加快“殭屍企業”出清；“資管新規”及配套細則利好資產證券化產品的發行和投資，推動標準化ABS市場發展以及其他利好資產支持證券產品發行和流通的政策及文件相繼出臺。
鼓勵發展住房租賃及長租公寓資產支持證券。4月24日，中國證券監督管理委員會（簡稱“證監會”）和中華人民共和國住房和城鄉建設部聯合印發《關於推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》，對開展住房租賃資產證券化的基本條件、政策優先支持領域、資產證券化開展程序以及資產價值評估方法等做出明確規定；此後，中國銀行保險監督管理委員會（以下簡稱“銀保監會”）於5月28日發佈《關於保險資金參與長租市場有關事項的通知》，明確保險資產管理機構可通過發起設立債權投資計劃、股權投資計劃、資產支持計劃、保險私募基金等方式間接參與長租市場。上述政策的出臺不僅有助於相關企業盤活存量資產、加快資金回收和提高資金使用效率，還有助於我國實現多元房地產市場主體供給、充分引導社會資金參與住房租賃市場建設的政策目標，同時也加快我國發展住房租賃及長租公寓資產支持證券，增加相關資產支持證券產品的發行規模。
鼓勵通過資產證券化盤活存量資產，加快“殭屍企業”出清。8月17日，銀保監會發布《關於進一步做好信貸提升服務實體經濟質效的通知》，要求各銀監局、保監局和相關金融機構加快推動“殭屍企業”出清，騰出信貸空間投向支持類領域和項目，並鼓勵積極運用資產證券化、信貸資產轉讓等方式，盤活存量資產，提高資金配置和使用效率；9月13日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》，支持國有企業盤活存量資產、優化債務結構，積極支持國有企業按照真實出售、破產隔離原則，依法合規開展以企業應收賬款、租賃債權等財產權利和基礎設施、商業物業等不動產財產或財產權益為基礎資產的資產證券化業務；此後，國家發展和改革委員會、工業和信息化部和財政部等11個部門於11月23日聯合下發《關於進一步做好“殭屍企業”及去產能企業債務處置工作的通知》，鼓勵各級地方政府積極利用產權交易所、租賃、資產證券化等多方式充分盤活“殭屍企業”及去產能企業的有效資產用於清償債務。盤活存量資產及出清“殭屍企業”是目前我國經濟結構調整和產業轉型升級的重要目標之一，而作為新型融資工具，資產證券化是實現上述目標的有力工具，它能夠通過真實出售實現資產出表、優化企業資產負債結構和降低槓桿率，進而促進我國經濟結構調整及產業轉型升級。相關政策的貫徹將大大提升資產證券化市場參與主體的積極性，推動資產證券化市場持續快速發展。
“資管新規”及配套細則利好資產支持證券產品的發行和投資，推動標準ABS市場發展。4月27日，中國人民銀行、銀保監會、證監會和國家外匯管理局聯合印發《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱《資管新規》），其中，ABS產品未受《資管新規》對資管產品槓桿、嵌套、期限錯配和信息披露等約束，使得ABS產品具有更廣的產品結構設計空間，同時，《資管新規》明確界定銀行間市場和交易所市場ABS為標準資產，在《資管新規》禁止非標產品發行和投資的背景下，標準ABS產品將對非標產品產生一定替代作用；三季度，利好資產證券化的《資管新規》配套細則相繼出臺，8月21日，銀保監會下發《關於加強規範資產管理業務過渡期內信託監管工作的通知》，明確界定以財產權信託的名義開展資金信託業務適用於《資管新規》，但對投資於依據金融管理部門頒佈規則發行的資產證券化產品進行豁免，表明保險資金可投資標準ABS產品，有益於增加標準ABS產品的需求；9月28日，銀保監會正式發佈《商業銀行理財業務監督管理辦法》，明確理財投資ABS產品的範圍為“在銀行間市場和證券交易所市場發行的資產支持證券”，該規定表明理財也可以投資標準ABS產品，將進一步增加標準ABS產品的需求。總體來看，《資管新規》及配套細則對標準ABS產品的豁免及認可，充分凸顯了標準ABS產品的優勢，這一方面有利於投資機構加大標準ABS產品的配置，另一方面使得標準ABS產品成為非標轉標的有效途徑，推動標準ABS市場的擴容。
其他利好資產支持證券產品發行和流通的政策及文件相繼出臺。2018年1月26日，原中國保險監督管理委員會發布《保險資金運用管理辦法》，明確保險資金可以投資資產證券化產品；4月24日，上海證券交易所、中國證券登記結算有限公司發佈《上海證券交易所中國證券登記結算有限責任公司債券質押式三方回購交易及結算暫行辦法》，首次將ABS納入三方回購質押券籃子，但風險類ABS優先檔、違約類ABS優先檔、次級檔都不能作為擔保品。明確險資可配置ABS產品以及將ABS納入三方回購質押籃子的政策利好ABS產品在二級市場上的流通，進一步提升ABS二級市場的流動性。10月8日，江蘇省環保廳、財政局和銀監會江蘇監管局等9個部門發佈《關於深入推進綠色金融服務生態環境高質量發展的實施意見》，明確鼓勵開展環境基礎設施資產證券化，並按發行利率給予不高於30%的貼息，《意見》有利於提振綠色ABS市場參與主體的積極性，加速綠色ABS的發行。
2、各類ABS發行指導文件持續出臺，規範ABS發行市場
2018年，銀行間市場交易商協會、上海證券交易所、深圳證券交易所和報價系統等監管單位持續完善各類別ABS的發行指導政策，先後出臺了多份關於基礎資產為融資租賃債權、基礎設施和微小企業貸款資產等的ABS發行指導文件（詳見表2），明確各類資產支持證券發行和信息披露規定。發行指導文件具體內容主要涉及以下三方面，一是明確界定融資租賃債權資產支持證券、基礎設施類資產支持證券、綠色資產支持證券和微小企業貸款資產支持證券的業務範圍及入池資產的基本要求；二是規範其在發行和存續環節的信息披露要求，提升相關基礎資產的透明度，進而保護投資者權益；三是明確鼓勵“一帶一路”、津冀協同發展、長江經濟帶、“中國製造2025”、新型城鎮化建設和雄安新區建設等國家重大戰略企業發行資產支持證券化產品。監管部門持續發文明確各類資產支持證券發行和信息披露的規定，使得市場參與主體在業務操作過程中有據可依，進一步提升ABS市場的規範性和標準化程度，推動ABS市場快速健康發展；相關指導文件明確鼓勵國家重大戰略企業發行資產支持證券產品，有望激勵相關企業加大相關資產支持證券產品的發行力度，進而擴大資產支持證券化市場總體發行規模。此外，合肥中院於8月份對平安大華公司執行異議做出裁定，認可資產證券化資產轉讓協議合法有效，使得我國法院首次對資產證券化破產隔離領域做出明確裁判，實現資產證券化資產獨立性的重大突破，為資產證券化規範發展和運行注入新動力。
3、ABS發行及存續期風險管理配套政策頻出，引導市場參與主體歸位盡責
2018年，加強ABS發行及存續期風險管理，並敦促市場各參與主體切實履行風險管理責任是證監會和交易所的重點監管領域。為此，相關監管部門在該領域發佈了系列監管政策文件（詳見表3）。在ABS發行期風險管理方面，證監會發布的《資產證券化監管問答（二）》明確要求開展資產證券化業務過程中管理人要依規獨立進行盡職調查，不得將不符合其合規及風控要求的資產證券化項目以各種方式推薦給其他證券經營機構，也不得為其他證券經營機構提供規避其合規、風控要求的“通道”服務，相關規定使得高風險的ABS項目在發行端就得到有效控制；在ABS存續期風險管理方面，上交所、深交所在5月份正式發佈《資產支持證券存續期信用風險管理指引（試行）》（簡稱《風險管理指引》）和《資產支持證券定期報告內容與格式指引》（簡稱《定期報告指引》），《風險管理指引》明確ABS各市場參與主體的信用風險管理職責，建立以信用風險為導向的分類管理體系，同時確立定期與不定期的風險管理報告制度；作為《風險管理指引》的補充文件，《定期報告指引》則對年度資產管理報告及年度託管報告的編制和披露要求進行了詳細說明，細化重要事項的披露要求；此外，《資產證券化監管問答（二）》也明確禁止將ABS存續期管理責任借用“通道”轉讓給他方，並要求管理人切實履行管理責任，加強ABS存續期風險管理工作。相關政策一方面在發行端實質提高ABS項目的市場準入要求，有利於提升新發行ABS項目的整體質量，另一面在存續期加強存續期ABS項目的風險管理工作，有利於及時披露、防範和化解風險，推動ABS市場健康發展。
4、監管處罰數目創新高
2018年，在ABS市場信用風險進一步暴露的背景下，監管機構在不斷完善ABS風險監管法律的同時，對ABS市場的檢查行動日趨頻繁，處罰數目和處罰對象均不斷增加，處罰理由也日趨增多。中國證券投資基金行業協會和地方證監局等監管機構在2018年度對ABS項目參與主體開出罰單累計達11張（詳見表4），創歷年新高。總結年度監管處罰情況，監管機構處罰的對象包括ABS項目計劃管理人、原始權益人、會計事務所、律師事務所、信用評級機構以及計劃管理人的項目負責人，值得關注的是，監管機構首次對原始權益人和計劃管理人的項目負責人開出罰單，充分顯示監管機構加強ABS市場風險監管的決心；從處罰理由看，ABS市場參與主體受罰的主要理由包括：相關項目參與主體盡職調查不充分、信息披露不規範、未盡到管理責任、內控制度不健全以及出具的相關材料存在虛假記載等，表明監管機構對ABS市場參與主體監管工作日趨精細化，監管深度不斷增加。
5、ABS產品創新不斷湧現
2018年，ABS市場產品創新不斷推出。ABS市場先後發行首單國有控股企業綠色資產支持專項計劃、首單互聯網電商供應鏈資產支持證券、首批ABN債券通、首單區塊鏈RMBS以及首單知識產權資產支持證券等產品，首單發行產品呈數目多、涉及基礎資產類型多的特徵。其中，供應鏈金融資產支持證券首單產品最多、最為活躍，而首單區塊鏈RMBS“交盈2018年第一期個人住房抵押貸款資產支持證券”則通過交行區塊鏈資產證券化平臺實現資產證券化項目與資產信息雙上鍊，各參與方在鏈上完成資產篩選、盡職調查、現金流測算等業務操作，有效降低了操作風險，提高發行效率，並最大限度保證了基礎資產的真實性與相關信息披露的有效性；此外，聯合信用評級有限公司提供評級服務的“奇藝世紀知識產權供應鏈金融資產支持證券”則標誌著我國知識產權資產證券化實現從無到有的突破，為後續盤活我國萬億規模知識產權提供了新的模式。資產支持證券首單頻出，表明資產支持證券已逐漸被市場認可，成為中小企業偏好的融資方式之一，資產支持證券結構化的設置以及其他內外部增信措施獲得了投資人的承認，未來資產支持證券的發行規模有望繼續增加，新的創新品種還將持續湧現，ABS市場產品類型不斷豐富。
二、ABS發行市場概況
2018年，資產支持證券發行量同比大幅增加。一級市場共發行926單2660只資產支持證券[1]，同比增加289單332只；發行規模合計19952.40億元，同比增加5575.26億元。發行單數同比大幅增加，主要系基礎資產為應收賬款、小額貸款、保理合同權和應收租賃款等資產支持證券發行單數大幅增加所致；發行規模同比大幅增加，主要系基礎資產為個人住房抵押貸款、應收賬款和保理合同債權等資產支持證券發行規模大幅增加所致。
具體而言，2018年，銀行間市場共發行247單694只資產支持證券，發行規模為10575.33億元，發行單數、指數和發行規模同比均大幅增加。交易所市場共發行679單1966只資產支持證券，發行規模為9377.07億元，發行單數、只數和規模同比均明顯上升。銀行間市場所發資產支持證券單數及只數遠低於交易所市場，但發行規模超越交易所市場。場外交易市場無資產支持證券發行。
從已發行的資產支持證券承銷情況來看，2018年，中信證券股份有限公司承銷的資產支持證券單數和規模均最多，分別為154單和2433.52億元，其中承銷“建元2018年個人住房抵押貸款資產支持證券”總計16單，而其大額承銷產品主要有“交元2018年第一期信用卡分期資產支持證券”、“家美2018年第一期個人住房抵押貸款資產支持證券”、“工元2018年第八期個人住房抵押貸款資產支持證券”和“速利銀豐中國2018年第二期個人汽車抵押貸款支持證券”等。
按照基礎資產類型統計發現，2018年，基礎資產為應收賬款的資產支持證券發行單數（312單）最多，在總髮行單數中佔比為33.69%；其次是基礎資產為應收租賃款的資產支持證券，發行單數為132單，佔總發行單數的14.25%；基礎資產為PPP項目資產支持證券只發行了2單，發行單數相對較少。從發行規模來看，基礎資產為個人住房抵押貸款（RMBS）的資產支持證券發行規模最多，合計發行5842.63億元，佔比29.28%；基礎資產為應收賬款的資產支持證券發行規模次之，發行規模合計為3491.52億元，佔比17.50%。基礎資產為PPP項目的資產支持證券發行規模最少，發行規模合計10.81億元，佔比僅為0.05%。
[1]以債券發行起始日為時間區間標準進行統計，統計範圍包括公募和私募發行的資產支持證券。
三、信用等級分佈[2]
2018年，我國債券市場共發行2660只資產支持證券，有1762只具有信用評級，其中AAA級的資產支持證券佔比（48.01%）最多。從發行規模來看，AAA級資產支持證券發行規模最多，合計為16448.15億元，所佔比重為82.44%。可見通過結構化的設置，大部分資產支持證券都獲得了良好的信用水平。
截至2018年12月底，市場上共有8995只資產支持證券尚未到期，本金存量規模為8956.98億元。其中，AAA級資產支持證券共3933只，本金存量規模為6859.49億元，存量只數和規模佔比分別為43.72%和76.58%，佔比均為第一。
[2]銀行間市場結構化產品的信用評級帶有“sf”符號，交易所市場結構化產品的信用評級目前沒有“sf”符號，本文統一為不帶“sf”符號；統計樣本只包括採用發行人付費模式的評級機構給予評級的資產支持證券；有兩家以上發行人付費評級機構評級的，以較低評級進行統計；以下同。
四、信用事件
2018年，市場共有14單39只資產支持證券債項評級發生下調（見表7）。其中，“平安凱迪電力上網收費權資產支持專項計劃”、“紅博會展信託受益權資產支持專項計劃”、“哈爾濱機場專用路通行費收入收益權資產支持專項計劃”、“江西省小額貸款公司2015年小額貸款資產支持專項計劃”、“德邦-華信應收賬款第一期資產支持專項計劃”、“慶匯租賃一期資產支持專項計劃”、“平銀凱迪電力上網收費權資產支持專項計劃（二期）”和“中信華夏三胞南京國際金融中心資產支持專項計劃”8單資產支持證券評級大幅下調[3]，共涉及21只資產支持證券。
2018年市場上資產支持證券發生評級大幅下調的主要原因有：第一，基礎資產集中度高，債務人資質較差，如“慶匯租賃一期資產支持專項計劃”因單一債務人鴻元石化出現經營困難，無法按時支付租金，增加該ABS項目的兌付風險，使得評級發生下調。第二，資產池表現不及預期，現金流預測偏差較大，如“哈爾濱機場專用路通行費收入收益權資產支持專項計劃”由於機場擴建工程竣工時間晚於預期，2017年基礎資產實際現金流比預測值下降了30%，因此觸發了項目風險。第三，項目參與方挪用現金流，未按約定歸集與劃轉基礎資產資金，如“紅博會展信託受益權資產支持專項計劃”就因差額支付承諾人哈爾濱工大高新技術產業開發股份有限公司和擔保人哈工大集團未能及時按約定向標的物業的實際運營商紅博會展提供運營資金支持，迫使標的物業的實際運營商紅博會展挪用標的物業現金流維持其日常經營，導致項目目標物業運營現金流未及時得到歸集而觸發兌付風險、評級下調。第四，原始權益人自身信用風險加大或外部增信主體等級下調，如“德邦-華信應收賬款第一期資產支持專項計劃”就是因為原始權益人上海華信國際集團有限公司經營管理和融資環境發生重大變化，ABS償付存在重大不確定性，而導致相關債項評級下調，而“平銀凱迪電力上網收費權資產支持專項計劃（二期）”則主要受外部增信主體凱迪生態出現財務困難、信用債違約的影響，ABS項目旗下多個電廠停產，現金流大幅下滑，抵押措施變現難度很大，從而引發評級調整。
[3]評級下調3個子級及以上。
五、發行利差分析
剔除債項評級、發行期限、票面利率缺失的樣本後，我們用發行利率減去同日同期限的國債到期收益率，得到每隻資產支持證券的發行利差[4]。
2018年，AAA、AA+、AA級資產支持證券的發行利差均值分別為240BP、317BP和360BP，同比上年分別上升35BP、70BP和91BP。各信用等級之間的級差明顯擴大，AAA級和AA+級之間的級差為77BP，比上年上升35BP，AA+級和AA級之間的級差為43BP，比上年上升21BP，市場風險偏好顯著降低。各信用等級的利差變異係數相對偏高，反映2018年違約大幅上升後，投資者對資產支持證券的信用風險判斷具有較大的分歧。總體看，信用評級對資產支持證券的信用風險具有良好的區分度，資產支持證券的信用等級越低，平均發行利率和發行利差越高。
從銀行間和交易所市場的比較來看，銀行間市場的AAA、AA+和AA級資產支持證券的平均發行利率[5]分別比交易所市場低84BP、120BP和40BP，發行利差均值分別低80BP、109BP和24BP，兩個市場資產支持證券在基礎資產類型、發行人類型、原始權益人信用等方面的差異在風險定價中得到反映。
[4]銀行間市場發行的資產支持證券發行利差為資產支持證券票面利率減去與其起息日相同的同期限中債國債到期收益率，交易所市場發行的資產支持證券發行利差為資產支持證券票面利率減去與其起息日相同的同期限中證國債到期收益率。
[5]由於資產支持證券發行期限分佈較廣，大多非整數，加之各期限樣本量太小，因此統計發行利率時沒有考慮發行期限因素。
[6]級差為下一等級發行利差均值減去上一等級發行利差均值，例如，AAA和AA+之間的級差為AA+的發行利差均值減去AAA的發行利差均值，以此類推。
六、ABS市場展望
1、強支持和嚴監管攜手並進，相關制度建設將持續完善
2018年，ABS市場利好政策頻出，有效推動資產支持證券的發行及流通，但在ABS市場風險有所暴露的背景下，ABS市場監管亦持續加碼，監管行動、監管處罰次數以及受處罰市場主體範圍均大幅增加，此外，監管部門也持續出臺了規範各類基礎資產類型ABS項目發行、信息披露、存續期風險管理以及ABS市場“去通道”等的系列監管文件，旨在促進ABS市場高質量、高標準和規範化運行，相關支持政策及監管措施有效促進了ABS市場的健康快速發展。展望2019年，監管機構對ABS市場將實行強支持和嚴監管的措施，在政策利好方面，為貫徹十九大提出的“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購併舉的住房制度”的政策，相關部門將持續鼓勵發展住房租賃及長租公寓資產支持證券的政策基調，住房租賃及長租公寓資產支持證券市場有望實現高速發展。此外，盤活存量資產及處置“殭屍企業”仍然是目前我國經濟結構調整和產業轉型升級的重要目標之一，因此，相關部門將持續鼓勵相關企業通過資產支持證券盤活存量資產、處置“殭屍企業”，將有效促進相關領域企業發行資產支持證券。在嚴監管方面，在2018年度資產支持證券信用級別調降次數有所增加、信用風險有所暴露的情況下，監管部門將延續上一年度嚴監管的政策，在加強處罰力度及範圍的同時，完善監管制度建設；在發行期監管中，監管機構將在發行端嚴格把關ABS項目的准入質量，落實ABS發行端“去通道”的政策，並持續完善和出臺各類基礎資產類型ABS產品的發行指引和信息披露指引，規範ABS產品發行，增強信息披露透明度；在存續期監管中，監管部門將在落實現有制度的基礎上，結合存續期風險暴露情況，加強ABS存續期風險監管，不斷完善ABS存續期管理政策及文件。
2、產品創新將持續湧現，主要類別ABS發行規模將持續呈此消彼長態勢
2018年，ABS市場創新產品頻現，年度內相繼推出了國有控股企業綠色資產支持專項計劃、支持新經濟製造業供應鏈金融的資產支持證券、ABN債券通、區塊鏈RMBS以及公租房資產支持證券以及知識產權資產支持證券等首單產品，ABS產品創新不斷。展望2019年，在“資管新規”及細則相繼出臺，非標融資渠道受限，標準化ABS日趨受認可的背景下，企業通過發行ABS融資的積極性會持續增加，催生更多首單ABS產品進入市場；此外，在國家明確鼓勵發展綠色ABS以及鼓勵包括“一帶一路”、京津冀協同發展、長江經濟帶、“中國製造2025”、新型城鎮化建設、戰略性新興產業以及雄安新區建設等重點領域的資產證券化的背景下，預計相關領域的ABS創新產品趨勢有望得以延續。
2018年，受投資者風險偏好改變、政策限制或利好等影響，主要基礎資產池類型的ABS產品發行規模呈此消彼長的態勢。受益於資產池高度分散和充分抵押擔保等特徵，以及在ABS風險暴露日趨增加，風險偏好有所降低的背景下，個人住房抵押貸款資產支持證券（RMBS）在2018年度實現發展飛速，發行規模取代以小額貸款為基礎資產的消費類ABS而躍居第一，而受國家鼓勵盤活存量資產、“清除殭屍企業”及降槓桿的政策影響，基礎資產以應收賬款和保理融資債權為主的供應鏈金融ABS發行規模亦大幅增長；然而，受政策限制和消費者消費能力有所下降等的影響，基礎資產以小額貸款和信用卡貸款的消費金融類ABS發行規模則大幅下降，尤其是在銀監會發布《銀監會關於進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》後，明確禁止銀行理財資金直接或變相投資以“校園貸”、“首付貸”等為基礎資產發售的類證券化產品或其他產品的規定，對基礎資產為小額貸款的ABS發行產生重大負面衝擊，使得2017年發行規模排名第一的基礎資產為小額貸款的ABS被個人住房抵押貸款資產支持證券和應收賬款資產支持證券替代。展望2019年，受2018年ABS產品信用風險暴露主要集中在基礎資產借款人、行業和區域集中度較高的ABS項目和基礎資產池為收費收益權類ABS項目的影響，基礎資產借款人、行業和區域集中較高的租賃類、供應鏈金融ABS和基礎資產池為收費收益權類ABS發行規模預計會有所放緩，而資產池高度分散、有充分擔保的個人住房抵押貸款資產支持證券（RMBS）有望持續贏得投資者青睞，發行規模和市場份額持續增加；受政策限制，疊加經濟下行壓力增加和居民槓桿高企等因素，以及居民消費能力進一步降低的影響，基礎資產以小額貸款和信用卡貸款的消費金融類ABS發行規模預計將持續下降，市場份額會進一步縮水，而隨著經濟去槓桿、調結構的不斷深化，不良資產曝露速度加快，不良資產的處置已成為監管部門的重要關注內容，不良貸款ABS有望成為重要的政策選擇，因此，不良貸款ABS有望保持成長的勢頭。此外，在相關政策的重視和鼓勵下，“債券通”ABS和綠色ABS的發行規模也有望進一步增加。
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