王中軍，娛樂圈教父級別的人物，與王中磊一起創立華誼兄弟，並在資本運作層面上多次引領文娛產業之先河——用影視版權作為抵押，拿到銀行融資；率先登陸A股；與明星進行資本綁定代替僱傭合約；高比例質押股權；影視對賭；跨界併購……
2014年，在華誼高調引入“三馬”，王中軍用36億元定增綁定騰訊、阿里和平安時，估計各方都沒想到，他們的這筆投資會被深度套牢。2018年8月，“三馬”解禁，華誼股價已經超過腰斬，大佬們只能安心做一個“價值投資者”。
在寒冬襲來的資本市場，人心浮動，華誼股權質押行為一度被過度解讀為王氏兄弟正在“套現”、準備“跑路”。一個公司的實控人長期保持9成以上的質押率，股價急跌之時，市場甚至給華誼“安排”了幾條路，其中不乏實際控制人變更、公司易主的猜測與議論。
就在去年下半年，高比例質押危機在股價持續墜落過程中被引爆，影視板塊的一批中小上市公司都遭遇“易主”，包括東方網絡、中南文化、驊威文化。
迫在眉睫的債券償付，就曾一度讓華誼“火燒眉毛”，但通過大量抵押資產借錢，並且獲得阿里影業7億元借款之後，最終，華誼兄弟“逃過一劫”。
王中軍宣佈，永遠不會放棄華誼的控制權。
然而，2018年業績預告中近10億的虧損，依然震驚市場。這是華誼上市以來首次的淨利潤虧損，前幾年連續多起頗具爭議的併購案積累了30多億的商譽，猶如一頭黑犀牛，終於要讓上市公司付出延遲的代價。
在二級市場上，資本對業績的短期變動會非常敏感，這種壓力將直接反映在股價上。而在一些業內人士看來，華誼的主營業務沒什麼大毛病，此前在資本場上的過於長袖善舞才是最大的危機。
“92派”的崛起
網上一直流傳著一個未經證實猜測，《與青春有關的日子》裡高洋高晉的原型就是王中軍王中磊兄弟。“大院兒”子弟們成長為掌握社會話語權的人士，回頭去追憶屬於他們的這個群體的歷史。
中國企業家論壇創始人之一陳東昇在提出“92派”的概念時，把王中軍也算在其中。這一代企業家都是先在國家機關工作，很早就下海闖蕩，自身努力加上改革春風，最終有所成就。而在王中軍此後的創業生涯中，政策和圈子，是最重要的兩個關鍵詞。
部隊家庭出身的王氏兄弟，一個是60年生人，一個是70年生人。王中軍16歲就應徵入伍，復員後曾在國家物資總局做過美術編輯，1984年後“下海”進入廣告行業。1989年王中軍赴美讀書，1994年帶著送外賣攢下的10萬美元返京，拉著王中磊成立了廣告公司“華誼兄弟”。據經濟參考報，公司成立不到3年就賺了四五千萬元，讓一般廣告公司望塵莫及。1998年，在圈子的幫助下，華誼兄弟正式踏入了影視行業。
王中軍
投資英達導演的情景喜劇《心理診所》，王中軍擁有了影視投資人的身份。而後，在朋友的引薦下，一個日後在影視圈的資本運作高手——製片人董平帶著姜文的《鬼子來了》和陳凱歌的《荊軻刺秦王》找上門來。華誼同時投資了這兩部片子和馮小剛的《沒完沒了》，只有後者讓華誼得到商業上的回報，但華誼的電影品牌就此立了起來。而馮小剛此後與華誼兄弟的交集越來越深，雙方的命運也綁定在一起。馮小剛出走創業一年又歸來，重獲馮小剛的華誼拿出400萬和3%的股權以表重視，華誼上市時馮小剛套現2億多元；華誼上市招股書中，《集結號》和《非誠勿擾》佔華誼電影業務收入的40%和總營收的18%；馮小剛的東陽美拉被華誼高溢價收購，進行業績對賭；後來的實景娛樂業務，馮小剛電影公社是首個落地項目。王中軍曾在採訪中對撒貝寧說，“如果沒有小剛連續拍幾個成功的電影，我可能也沒有那麼在乎這個行業。”
除了馮小剛，華誼2006年又將陳國富“收入麾下”，這位金牌監製對華誼生產影片的水準提供了保障。此外，王中軍還將目光投向了相對穩定的電視劇業務，用華誼股份為代價邀請到了張紀中、張國立、趙寶剛和康紅雷。
華誼尋求多元化發展，從電影向關聯行業輻射，首先做的就是明星經紀。當時李冰冰的經紀人王京花與王中軍一拍即合，組建起後來被稱為“中國藝人經紀的黃埔軍校”的華誼經紀。2006年，藝人經紀的營收佔比曾高達31.1%。
從廣告到影視，王氏兄弟迅速擴大其人脈。2000年，華誼拿到了第一筆大融資，同樣熱愛寶馬車的太合房地產的董事長王偉投了2500萬。在中國企業傢俱樂部，王中軍結識了馬雲，在馬雲的建議下，華誼決定進一步藉助資本的力量。馬雲、江南春、虞鋒和魯偉鼎參與了華誼上市前的最後一輪融資。
“我覺得現在企業家，交朋友是第一生產力，高過你所有的生產力。”2013年，王中軍接受新浪財經採訪時如是說。
而王中軍在這過程中很快就摸清了資本運作的竅門。
在上世紀90年代影視業的蕭條時期，華誼起步階段融資艱難，貸款門檻太高、投資少之甚少，王中軍“為了拍一部電影只能下狠心把自己收藏的畫、房子統統抵押，貸款拍電影。”
之後有了一些聲名，融資環境也寬鬆了。王中軍玩起了“股權融資+股權回購”的遊戲，先從原股東手中回購股權，再向新投資者出售股權融資，先後獲得雅虎中國、分眾傳媒等機構的資金4億多元。隨後，開了用影視版權抵押獲得銀行信貸的先河。馮小剛《夜宴》獲得深發展1億元額度的擔保貸款；招行的馬蔚華則更進一步，以《集結號》的全球版權為質押標的，向華誼提供了5000萬元的無擔保授信貸款。而在一系列“文化產業新政”出臺後，華誼兄弟於2009年登陸A股“創業板”，成為“中國娛樂第一股”，也令一眾明星、導演身價暴漲。
“從抵押、無抵押，到授信、上市，幾次融資新模式都是‘華誼’創造的，讓金融部門看到了影視行業的光明前景。”王中軍說。
像王中軍在去年6月澄清質押事項的公告中所說，人才是核心競爭力。而導演、藝人資源的流失則是巨大的風險項。馮小剛那次一年的創業試驗就曾讓王中軍遇到一大“挫折”，王中軍明確表示“我是依賴馮小剛的”。王京花離開公司時，一半的明星也離開了，紛紛自立門戶，那次事件被認為是華誼的大地震，輿論一度夾雜著“崩盤”的質疑。
也許是早有憂懼之心，2009年上市之初，王中軍就跟高管團隊強調：華誼兄弟要“去電影化”。降低業務波動風險——這是一個非常成熟的現代企業管理的思路，也是資本市場需要的故事。華誼的二次轉型也從那一天開始。
轉型與迷失
“我覺得只做電影肯定不行的，因為我做了這麼多年電影，我確實瞭解電影產品，電影產品不能完全掌控。”王中軍在華誼上市後不久，開始了“去電影化”的宣講。
2010年華誼兄弟以1.5億元注資掌趣科技，2013年限售股解禁就開始減持套現。而就在同一年，“去電影化”的戰略得到最密集的落實。當時王中軍只給華誼的併購團隊定了三個目標：利潤在一個億以上、互聯網遊戲第一陣容以及絕對不能超過12倍PE。
華誼2013年收購了銀漢科技、浙江常升、永樂影視，參股江蘇耀萊，業務涵蓋了電影、電視劇、遊戲、影院、藝人經紀等板塊，在產業佈局上更加完整。在此前後，大小的併購案達十多起，進一步滲透到房地產、互聯網軟件、諮詢等多個行業。華誼從一個電影公司擴張成為一個覆蓋多元產業的集團，資產規模迅速膨脹，隨之而來的還有高額商譽。
銀漢科技自制的多款遊戲表現十分出色，而與華誼的影遊聯動則不盡如人意。但通過投資遊戲公司，王中軍看懂了“中國互聯網真正賺錢的無外乎就是遊戲加廣告”。華誼對兩家遊戲公司的佈局逐漸變了味兒，更像是追求財務回報的投資。多次出售掌趣科技股權，累計套現25億元；銀漢科技拋售25.88%股份，套現6.47億元。“賬面浮盈將近20倍，只用了兩年多時間，這恐怕是很多私募也做不到吧？”王中軍在一次採訪中流露出得意。
這之後，華誼微調了之前的說法，提出“去電影單一化”，並公佈了三駕馬車的業務格局。以電影、電視劇、影院為主的傳統影視業務交給了王中磊，王中軍則負責新開闢的實景娛樂和以遊戲、新媒體、粉絲文化為核心的互聯網業務。王中軍在採訪中稱，自己負責“想象”，王中磊負責執行。
業務重心的調整直接反映在了營收上，華誼兄弟沒能跟上整個影視行業那幾年的高速發展。在此後幾年間，不斷拋售遊戲公司股票獲得的投資收益甚至還承擔了“遮羞布”的作用——核心利潤增幅持續下滑，主營業務營收兩次下滑、2016年一度出現虧損，盈利靠投資。
數據來自東方財富Choice
對資本運作已經十分嫻熟，華誼通過大手筆溢價併購導演、明星公司，簽署對賭協議，讓資產規模繼續滾雪球。2013年，2.52億收購註冊三個月的浙江常升70%的股份，綁定張國立；2015年，7.56億元收購成立僅一天的東陽浩瀚70%的股權，溢價超百倍，綁定李晨、Angelababy、馮紹峰、杜淳等藝人；同一年，10.5億元收購資產為負的東陽美拉，綁定馮小剛。前兩家業績承諾在2016年“爽約”，馮小剛則勉強完成。而業績對賭期過後，導演、明星資源能否繼續貢獻業績，是一個難以排除的風險。
王中磊2014年曾表示，希望到年底，互聯網娛樂板塊能為公司貢獻三分之一的利潤。也只有那一年，互聯網娛樂佔比超過30%，此後隨著華誼減持遊戲公司股權，業務佔比逐步回落，直到2017年年報和2018年中報，佔比只剩下7.77%和1.53%。銀漢科技2017年就退出並表範圍。
至於另一架馬車實景娛樂（報表中列為“品牌授權及服務”），華誼採用的是“槓桿”玩法，除了蘇州項目，其餘大部分以很少出資甚至不出資的方式，以PPP等模式撬動地方政府、社會資本。目前，已有20個類似項目推進，但卻只有馮小剛電影公社和蘇州項目開業。
王中軍曾向前去調研的機構拆解其實景娛樂盈利模式：第一，品牌使用費，平均一個項目1億元；第二，股權收益；第三，收益分成，8%以內。他還設想，“一個項目年人流量300萬，人均消費含門票在內300元，20個項目將有180億元的總體量，抽成8%或以內，這個就不得了，況且這塊收益是稅後的，這是華誼最穩定、最安全的收入。” 而事實上，實景娛樂板塊2017年佔華誼兄弟總營收比重僅為6.56%，且在2018年前三季度營收不增反降：營收15,493.42萬元，同比下降57.11%，”主要是因為各項目推進進度存在時間性差異”。短期內，實景娛樂對華誼來說，仍只是一項美好願景。
品牌授權及服務業務營業利潤，數據來自東財Choice
在“去電影化”戰略失利後，華誼兄弟近年來進入“撥亂反正”時期，整體經營戰略隨仍然是“大娛樂生態佈局”，但從業務營收趨勢來看，重新回到了以影視娛樂為主業的經營模式。截至2018年中報，影視娛樂版塊營收佔比回升到了92.5%。
而在這期間，華誼經歷了重大的人事調整。王中軍逐漸從具體業務層面退隱，王中磊2016年開始全面掌舵華誼。而業內眾所周知，王中軍被馬雲稱為“最懶CEO”，每天基本只工作半天，能保證十小時睡眠。弟弟則完全相反，對拍攝場景和細節極度關注，甚至“最開始每場發佈會的流程表都親自負責”。
職業經理人葉寧2016年3月的加盟給華誼的迴歸戰略釘下一枚定場針。葉寧曾經在萬達的璀璨成績讓多家影視公司都伸出橄欖枝，華誼最終將其收入麾下，也是其從家族企業邁向職業化的重要一步。在王中軍看來，“需要一個人對我負責任，可以對他說話很尖銳。”原來主管影視業務的王中磊相當於為葉寧慷慨挪出了位子。
而這一員猛將確實給華誼帶來了改變。不到兩年時間，葉寧將華誼的開發、製作、宣傳營銷體系打通融合，成立華影天下發行公司，建立自有影院並認購大地院線股份加碼影院佈局。而在內容端，葉寧提出華誼電影產品分為三個類別：一是工業化系列化的電影如《陰陽師》《狄仁傑》《摸金校尉》，二是具有作者風格的電影如馮小剛、管虎、程耳的作品，三是發掘優秀年輕導演扶持創作。2017年，華誼造出了《摔跤吧！爸爸》《芳華》和《前任3》等爆款，一時有王者歸來的氣勢。
葉寧曾向網易娛樂表示“華誼會形成持續的生產能力，從2018年以後沒有明顯的小年。” 2018上半年，《芳華》和《前任3：再見前任》最終分別以14.22億元和19.41億元的成績成為中國電影史上票房最高的文藝片和愛情喜劇片，半年報中扣非淨利潤25,218.47 萬元同比增長 151.29%。這本該是華誼高調宣佈迴歸內容初心的一年。
但沒有料到，一場突如其來的影視圈“扒糞運動”從華誼兄弟開始引爆。華誼最大的危機猝不及防被暴露出來，不是主營業務的空虛，而是其引以為傲的資本運作開始反噬。
資本的反噬
粗略地劃分，華誼造富的神話經歷過三波。
第一波是IPO，王氏兄弟、馮小剛、黃曉明、李冰冰等明星以及一批原始股東獲得了豐厚的回報。2010年11月限售股解禁當日便有原始股東爭搶拋售套現，當月共有12筆大宗和21筆競價交易減持累計套現金額4.69億元。馮小剛累計套現2億元，據其妻子徐帆地說法，稅金就高達4000萬。2013年，王中磊、王中軍累計減持套現8億元，馬雲也大幅減持套現近2.1億元。王中軍賣股票的理由是“我也要生活，我在公司領的薪水也就是幾十萬，我也是個挺能花錢的人，我不賣股票也沒法生存，沒有那麼大的精力繼續為股東干活。”
而2014年後，王氏兄弟沒有再大規模減持過公司股份。正是從2014年1月開始，兩兄弟開始了股權質押操作，質押率從開始的10%左右不斷攀升，從2016年下半年開始便一直保持在90%左右的高位。基本每一筆質押的事由都是“用於個人融資需求，擬用於項目投資及股權投資等”。
這便是大股東採取的第二條造富途徑。
截至2019年1月17日，王中軍和王中磊分別累計質押股票54353萬股和16792萬股，累計被質押股份在總股本的佔比為19.45%和6.01%，個人的股權質押率分別高達94%和99.99%。如此高的質押率，略有風吹草動便需要大量資產來增加質押擔保。娛樂資本論去年6月粗略按照50%質押率、融資成本為10%、8到9元的基準價格計算，當時其股權質押的平倉線為6.16-6.93元。相較於目前4.88的股價來說，這個下墜勢能的破壞力非常巨大。
最大的質押方是華誼IPO和幾次定增的保薦機構中信建投。華誼與中信建投的關係非常密切，甚至後者還與阿里創投、平安資管、騰訊一起認購了華誼2015年的定增。而值得注意的是，就在2018年6月，王中軍和王中磊突然進行大額解質押和質押。當時，華誼經歷了一輪猛烈的輿論攻擊。而仔細查看當時的質押細節，有一個操作很有意思：王氏兄弟向北京格上理財質押融資，來替換之前向中信建投的質押融資。
有市場人士扒出，格上理財為華誼此次項目募資的確認書中顯示，項目收益“按照9%的年化收益計算”，投資標的為華誼兄弟實控人股票收益權。投資人能拿到9%收益，那麼華誼許給格上理財的利率只能更高。這就更耐人尋味了。華誼不去中信建投滾動質押拿更便宜一點的錢，反而要質押股票收益權高息借錢。比較合理的解釋是，中信建投對華誼的信心不足，希望收緊對華誼的質押額度，或者股價壓力過大，大股東急需用錢補倉。
去年11月，王中軍甚至還找到實業公司上海卡帕體育用品有限公司質押了4.32%的持股進行融資。事實上，在華誼兄弟遭遇最大市場衝擊的時候，作為大股東、實控人，王氏兄弟理應解質押部分股份安撫市場，但是並沒有。曾經壕擲數億購買梵高、畢加索名畫的王中軍此時緊緊地捂住錢袋。
按理說，華誼兄弟過去幾年從遊戲等投資中獲得的收益不低，主營業務業並未發生明顯虧損。這麼多收益去了哪裡？可以看到，非流動性資產佔比過半，公司的非流動性資產中，商譽、金融資產以及長期股權投資佔了大頭。
而作為輕資產公司，公司業務的持續運轉對需要資金的保障。此前為了維持正常運作而進行的舉債行為，在此刻也成為壓在囚徒頭頂的一塊石頭。
去年底，中誠信國際就將華誼兄弟相關債項信用等級列入觀察名單，因為發行金額22億元的“16華誼兄弟MTN001”和發行金額7億元的“18華誼兄弟CP001”分別將於2019年1月28日和2019年4月9日到期面臨兌付，能否順利兌付存疑。為了兌付即將到期的債券，華誼兄弟踩著deadline向多家銀行及信託申請授信累計達25億元，將上市公司的房產、對子公司的持股、影片收益等等都掏了出來。
而後，更讓市場感到唏噓的是，為了向阿里影業借7個億，華誼質押了公司持有的東陽美拉70%的股權以及全資子公司華誼互娛享有的雲鋒新呈合夥份額收益權，還承諾了5年至少10部院線電影的優先投資權。阿里是幫助華誼上市的貴人，此後大規模減持過，又重新參與定增。除權後約12.2元的定增價跟最新股價的4.88元比起來，阿里、騰訊、平安已經深套。此時趁勢抄底，對互聯網巨頭來說，都是一樁非常合理的買賣。也正是因此，阿里影業與華誼達成的合作，雖是“雪中送碳”，但頗有城下之盟的感覺。
公告提及，在此項擔保之後，華誼兄弟及控股子公司的對外擔保累計擔保總額約為71.43億元，佔公司最近一期經審計淨資產的67.69%。
而值得注意的是，華誼多次併購產生了高達30多億元的商譽，這也是華誼激進資本運作的後遺症。在2018年的業績預告中，華誼主動進行了大額的商譽減值計提，預計虧損98,245.29萬元到98,745.29萬元，這也是華誼上市以來的首次業績虧損。扣掉商譽減值之後，可以預見，華誼的擔保總額佔淨資產的比重將更高。
但華誼想通過商譽減值將風險和虧損一併留在2018年的算盤，可能打得沒那麼順利。交易所發來問詢函，要求說明2017年度、2018年半年度不計提商譽減值，而本次大額計提商譽減值的原因與合理性，是否存在通過計提商譽減值進行“大洗澡”的情形。
娛樂資本論此前曾報道過，過去一年，由於A股整體低迷以及影視板塊本身的稅務風暴，整個板塊都出現大幅估值殺。一批大股東質押比例過高的上市公司紛紛遭遇股東質押被平倉、公司易主的困境，比如華錄百納、華聞傳媒等公司股東部分持股遭遇強制平倉，驊威文化以及中南文化大股東無奈只得轉讓控制權。
華誼兄弟的境遇與其相似，差一步就是易主。
24歲本命年之際，華誼遭遇一連串打擊。資本大環境低迷，文娛產業迎來政策重錘，一批新生代電影製作公司崛起，公司重要影片表現不及預期，重要業績貢獻方馮小剛項目出現意外……但畢竟是“中國民營影視第一股”，曾經的中國電影市場老大哥，華誼的積累和圈子支持它熬過了寒冬。
王中軍在這個節點上高調反思，“主營業務低迷是2019年我必須解決的一個痛點，另一個痛點就是在負債上面。”
為了解決前一個問題，王中軍決定復出全程參與公司所有的電影項目，正式回到綠燈委員會，擁有一票否決權。
對於後一個問題，王中軍承認，“不可否認，企業在快速擴張階段遺留的資金壓力，確實在當下被放大了。”他表示，華誼兄弟通過質押授信、引入戰略投資等多種方式，已在逐步克服資金困點。2019年，華誼兄弟會逐步剝離和電影、實景關聯較弱的業務與資產，回籠資金、優化債務結構，把這些錢拿來把內容製作做好做強。
兜兜轉轉，華誼經歷過這場狂風暴雨的洗禮後，最終發現，內容為王還是不變的法則。
在華誼公佈的將於2019年上映的作品中，《陰陽師》、《749局》、《八佰》等作者風格強烈的片子能否補上《手機2》缺席的損失，還捉摸不定。王中軍重回一線能起到做大作用，聚焦後的影視+實景娛樂業務結構能否兩條腿均衡走路，如何處理與存在感增加的巨頭的關係，股權質押風險如何進行有效解決……這一系列問題擺在面前，華誼要從“資本圍城”裡走出，並不是一件簡單事。
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